Retour à l’école – Regard sur les marchés de l’automne

Locutrice 1 :
Bienvenue dans Insights de TD Cowen. Ce balado réunit des penseurs de premier plan qui offrent leur point de vue sur ce qui façonne le monde qui nous entoure. Soyez des nôtres pour cette conversation avec les esprits les plus influents de nos secteurs mondiaux.

Larry Wieseneck :
Bienvenue à ce nouvel épisode de notre balado Intellectual Capital. Ici Larry Wieseneck, cochef, Services bancaires d’investissement, Valeurs Mobilières TD. Cette fois encore, je me trouve en compagnie de mon bon ami et ancien collègue, David Erickson, agrégé supérieur de la Wharton School. À toi David.

David Erickson :
Merci Larry. Alors, comme c’est un peu l’édition de la rentrée du balado, j’ai pensé que ce serait pertinent que tu nous donnes tes prévisions en ce qui concerne les marchés, la Fed, etc. pour cet automne. Ce serait un bon point de départ.

Larry Wieseneck :
Pour reprendre une formule qu’on aime bien utiliser tous les deux : si j’avais une boule de cristal, je ferais sûrement autre chose. J’aimerais être plus précis, mais je vais m’en tenir à mon impression générale. J’ai le sentiment qu’il va y avoir un retour des tendances à long terme. Ces trois dernières années, il y a eu beaucoup d’incertitude avec la pandémie, puis toutes les interventions et les distorsions qui en ont découlé. Et je crois que le dernier chapitre, ça a été les 18 derniers mois où les banques centrales ont été très actives en agissant beaucoup sur les taux d’intérêt, etc.

Que ce soit fini ou pas encore, on se rapproche de la fin de la politique de resserrement. Je pense que le marché est en train de se rajuster depuis quelques mois. Ce que j’espère pour cet automne, c’est qu’on arrête de s’interroger sur la prochaine décision de la Fed et qu’on se concentre davantage sur l’économie réelle, sur ce que ça veut dire pour les évaluations : sont-elles élevées, sont-elles basses, quels sont nos écarts? Et qu’on fera ça en se basant sur le marché plutôt que sur les interventions.

David Erickson :
Ça fait maintenant plusieurs mois que la TD et Cowen ont fusionné. Je me disais donc qu’on pourrait commencer par parler de l’évolution de la situation et des événements importants qui ont eu lieu récemment.

Larry Wieseneck :
Je suis content que tu abordes le sujet. Habituellement, on parle de ce qui se passe sur les marchés et avec nos clients, mais ça me fait plaisir de parler de notre intégration qui se poursuit. Je ne veux pas trop ennuyer les auditeurs avec ce qu’on fait à l’interne, mais je tiens à souligner qu’on est mieux organisés pour servir nos clients qu’auparavant. Réunir les deux entreprises, dans notre cas ajouter les forces de Cowen à celles de Valeurs Mobilières TD, ça nous permet d’offrir plus de produits. En même temps, c’est aussi l’occasion de couvrir plus de secteurs. Et donc, si les choses progressent bien, on devrait commencer à voir les domaines où les ventes croisées permettent à nos clients de profiter des avantages de ce guichet unique. C’est clairement ça l’objectif.

On en est encore au début. Il ne faut pas oublier qu’en tant que professionnels, on voudrait tous que ce qui doit absolument être fait demain ait déjà été fait hier. J’aimerais que les choses aillent plus vite, mais c’est juste parce que je suis quelqu’un d’optimiste en général et que je pense qu’on peut en faire plus et plus vite. Mais je trouve ça motivant. Je vais vous donner un exemple de ce qu’on a réussi à faire : récemment, il y a eu une situation où on était les conseillers du côté ventes, on a pu amener l’acheteur à la table, puis on lui a présenté notre équipe responsable du financement à effet de levier, qui a pu jouer un rôle important dans le financement de l’achat. Comme ça, on a réussi à aider plusieurs clients. On a aidé l’entreprise pour qui on vendait, on a fait intervenir le meilleur acheteur comme promoteur et maintenant on est partenaires.

Quand dis « on », je parle bien sûr d’un collectif composé de TD Cowen et de Valeurs Mobilières TD. Je tiens à souligner qu’on exploite toujours deux courtiers en valeurs mobilières dont on est en train d’intégrer les fonctions d’arrière-guichet. C’est juste un exemple de quelque chose que les deux entreprises n’auraient peut-être pas pu faire avant. À Cowen, on n’avait pas la possibilité de lever des fonds pour financer les prises de contrôle par emprunt, alors on n’aurait pas pu faire ça. Et pour Valeurs Mobilières TD, l’ajout des activités de fusion et d’acquisition de Cowen permet d’être des deux côtés de ces transactions. Bref, c’est juste un exemple parmi tant d’autres de ce que ce partenariat permet d’offrir comme nouvelles solutions pour nos clients.

David Erickson :
Ça fait un certain temps qu’on n’a pas pu parler sérieusement des PAPE, et il me semble qu’en ce moment il y en a trois assez importants sur le marché. Bien sûr, les gens ont envie de dire que le marché des PAPE est de retour, mais à mon avis c’est un peu prématuré. Qu’est-ce que tu en penses? Qu’est-ce que tu conseilles aux clients qui envisagent d’entrer sur ce marché, probablement plutôt à l’exercice 2024?

Larry Wieseneck :
Je pense, un peu comme toi, qu’il est trop tôt pour affirmer que le marché des PAPE est de retour. Ça n’a sans doute pas d’intérêt d’avancer ça si tôt avec tous les marchés qui sont en phase de reprise. Ça fait quelques années qu’on fait ce balado ensemble et je me rappelle qu’on a parlé plusieurs fois de la reprise d’un marché, que ce soit les PAPE, les titres convertibles.

David Erickson :
C’est vrai.

Larry Wieseneck :
Ou encore les SAVS, par exemple. Et je crois qu’avec les PAPE en particulier, il faut être prudent. À bien des égards, il est influencé par les marchés boursiers en général, et je voudrais dire un mot sur la volatilité. Lorsque la volatilité et l’incertitude sur les marchés sont au plus haut, ça complique grandement les choses pour les nouvelles émissions, en particulier pour les PAPE, puisque leur cours est sujet à tout un tas de questions vu qu’il n’y a ni cours de référence ni aucun titre sur lequel se baser pour fixer le cours.

Et ce qu’on constate, c’est que la volatilité baisse depuis le début de l’année et semble se stabiliser bien en dessous de ce qui est normalement attendu, sachant que la volatilité de l’indice S&P doit être sous les 20 % pour qu’un marché de PAPE puisse émerger. On est en dessous de ça depuis un certain temps cette année. On commence à voir de grandes sociétés s’intéresser au marché des PAPE. On saura si le marché est résilient quand on verra à quel cours se négocieront certaines de ces transactions de premier plan et comment se négocieront les titres sur le marché secondaire, puis quand on verra arriver les prochains courageux émetteurs qui seront peut-être plus petits, peut-être un peu moins connus, pas des grands noms. Lorsque des sociétés de torsion de métal – désolé, ce n’est sans doute pas la meilleure image – arriveront sur le marché, qu’on leur fixera un cours et qu’elles pourront être absorbées, on saura qu’on a un vrai marché.

Mais ça me réjouit quand même de voir l’intérêt de plusieurs sociétés très connues. C’est le premier test, et j’espère que les négociations vont bien se passer pour donner envie à d’autres acteurs de leur emboîter le pas. Je crois qu’il faut se donner trois mois. Les ententes ont été conclues en septembre. Début novembre, les choses auront eu le temps de se mettre en place. Si les négociations vont bon train, d’autres acteurs viendront. Pour ceux qui ne ressentent pas le besoin d’être dans les premiers, vous savez quoi, on leur dira que le premier trimestre sera probablement le bon moment. Quand je regarde la liste des entreprises, je crois que beaucoup attendent de voir ce qui va se passer dans les prochains mois et se tiennent prêtes pour entrer sur le marché au premier trimestre de l’année prochaine. On pourrait avoir un calendrier des PAPE très chargé au premier semestre de l’année prochaine si, pour les ententes qui sont en train de se conclure, l’absorption se passe bien.

David Erickson :
Oui, je pense que c’est une bonne approche.

Larry Wieseneck :
Et David, désolé d’interompre, je veux juste ajouter quelque chose pour ceux qui envisagent de se lancer rapidement : quand un marché redémarre – et ce serait tout aussi vrai si le marché obligataire avait été inactif pendant quelques semaines ou même tout simplement pour des placements secondaires – les premiers vendeurs doivent offrir un prix encore plus réduit par rapport à la juste valeur pour attirer les bons acheteurs. Ceux qui suivent un peu plus tard peuvent conclure des ententes en faisant moins d’efforts, quelle que soit la juste valeur. C’est un compromis que les émetteurs doivent accepter. C’est la raison pour laquelle le rebond prend un certain temps : la plupart des gens ne veulent pas se lancer trop tôt pour minimiser le sacrifice qu’ils auront à faire. Et c’est notamment pour ça que les choses ont tendance à évoluer lentement. Ça ne se fait pas du jour au lendemain.

David Erickson :
On va changer de sujet. Il y a un autre marché qui a été relativement calme, mais qui, lui aussi, commence à donner des signes de reprise, avec notamment mon entreprise préférée pour les collations dont l’acquisition a été annoncée hier soir. Qu’est-ce que tu penses du marché des fusions et acquisitions? Comment est-ce qu’il évolue et quelle approche recommandes-tu aux clients? Tu as donné un exemple précis, tout à l’heure. Qu’est-ce que nous réserve le marché des fusions et acquisitions, d’après toi?

Larry Wieseneck :
En ce moment, beaucoup de transactions sont guidées par la pertinence et la spécialisation. Quand je dis ça, ça ne veut pas forcément dire que les entreprises deviennent plus petites. Certaines peuvent même être en expansion; c’est une question de repositionnement de leur portefeuille. Il pourrait y avoir une transaction de fusion et d’acquisition concernant une société ouverte – ou une société privée – avec disons deux divisions qui sont trop petites et dans un contexte de marché difficile, comme celui qu’on vient de connaître. Dans cette société, on pourrait commencer à se demander pourquoi on a ces deux divisions trop petites. En les combinant, on pourrait renforcer leurs capacités à établir les prix, ce qui les mettrait globalement en meilleure position sur le plan économique. Les deux divisions contribueraient à profiter de ça. Une fois que la transaction de fusion et d’acquisition est faite, l’entreprise est mieux positionnée pour être compétitive.

C’est le type de transaction qu’on s’attend à voir et qu’on commence à voir émerger sur le marché. Parfois, une entreprise vend sa division à un fonds de capital-investissement. Parfois, c’est un fonds de capital-investissement qui vend une entreprise d’une certaine envergure à une société ouverte qui l’ajoute à une division. C’est ce type de repositionnement du portefeuille – qui vise à tourner la page de la phase économique qui vient de se terminer pour aborder la prochaine en meilleure position – qu’on observe en ce moment. C’est très différent de ce qu’on fait quand on veut entrer dans un nouveau secteur, qu’on veut se lancer dans quelque chose de totalement différent, qu’on veut acheter quelque chose. Ça, c’est ce que j’appellerais un contexte plus euphorique, un peu comme celui d’il y a trois ou quatre ans. En ce moment, on est dans un contexte davantage ancré dans le positionnement concurrentiel. Comment accroître ses marges? Comment accroître son chiffre d’affaires? L’important est que ça se répercute dans les résultats.

Certaines transactions sont même axées sur les synergies de coûts : c’est-à-dire que les deux entreprises ne visent pas forcément une augmentation de leur chiffre d’affaires, mais pensent qu’en s’associant, elles amélioreront leurs résultats. C’est vraiment ça le moteur des transactions aujourd’hui. Moins d’ingénierie financière, plus d’ingénierie d’affaires.

David Erickson :
Le marché des PAPE donne des signes de vie, celui des fusions et acquisitions semble s’animer un peu, pourtant le secteur du capital-investissement reste très calme. Qu’est-ce que tes clients de ce secteur te disent et comment penses-tu que ce marché va réémerger à court terme?

Larry Wieseneck :
Je pense qu’il faut parler de ses différents sous-marchés. On en a déjà discuté. Je ne dirais pas que le marché des petites et moyennes entreprises ou des petites entreprises est mort ni même qu’il est dormant. Je pense qu’il a gardé le rythme, parce que certains événements qui ont rendu les choses très difficiles dans la portion haute du marché du capital-investissement, notamment le recul des activités de financement à effet de levier depuis l’automne dernier et le froid que cela a jeté sur le financement, l’ont moins affecté puisqu’il a tendance à reposer sur le crédit privé et que ses niveaux d’endettement sont souvent inférieurs à ceux des marchés où les transactions sont plus importantes. Donc je dirais que le marché des petites et moyennes entreprises n’a peut-être pas continué comme avant, mais qu’il a été moins perturbé que les autres.

Les marchés où les transactions sont plus importantes sont effectivement au ralenti. Ce qui change la donne, selon moi, c’est un peu comme pour les PAPE où en ce moment certains testent le marché. Si c’est concluant, je pense que, l’année prochaine, il risque d’y avoir pas mal d’activité. Les gens regardent dans le rétroviseur et hésitent à se lancer dans des PAPE, parce que les dernières fois ça leur a peut-être coûté, je dis n’importe quoi, 70 % plus cher pour arriver à conclure une entente. Ça fait deux ans que ça dure et, en fin de compte, s’ils veulent entrer en bourse, ils le font, même si c’est à un cours nettement inférieur à celui du dernier appel de capitaux. C’est la même chose avec le capital-investissement : certains vendeurs n’étaient peut-être pas prêts à vendre l’an dernier. Si on prend l’exemple d’une entreprise qui était évaluée à 12 fois son BAIIA en 2021, elle a dû passer à travers un cycle avant de se rendre compte que les revenus du secteur correspondent à un facteur de 9 fois le BAIIA.

Et les investisseurs privés, qui auraient pu vouloir acheter cette société l’année précédente, attendaient parce qu’ils n’avaient pas envie de payer le prix de l’ancienne évaluation pour recevoir la nouvelle valeur. OK. Ils ont donc dû attendre. Et on voit maintenant que les vendeurs commencent à capituler et à réaliser que s’ils veulent vendre, ce sera à ces niveaux-là. En même temps, les fonds de capital-investissement ont moins peur d’avoir l’air fous en achetant au mauvais prix, parce que les taux sont en train de se stabiliser. Cette stabilisation des taux leur permet d’immobiliser leur investissement, et donc d’élaborer leurs modèles et de calculer les taux de rendement internes en ayant moins peur de se tromper. C’est pour ça qu’on a un marché, parce que les acheteurs et les vendeurs peuvent trouver une façon de s’entendre.

C’est clairement ce qui commence à se dessiner. Par contre, le plus gros défi dans la partie haute reste le marché des gros prêts syndiqués, qui n’a pas encore complètement dégelé. Il a un peu dégelé. Beaucoup de positions qui figuraient dans le bilan des clients à l’automne et qui étaient au point mort ont commencé à être liquidées. Ces stocks baissent, ce qui signifie habituellement qu’on s’approche d’une reprise des financements et des transactions. Il est donc très probable qu’au début de l’année prochaine, l’activité reprenne, y compris parmi les sociétés de capital-investissement.

On verra. À mon avis, le domaine dans lequel le capital-investissement est resté assez actif, c’est la transformation de portefeuille. C’est un peu ce que je disais pour la pertinence et la spécialisation en général. On peut prendre l’exemple d’un fonds de capital-investissement qui a acheté une plateforme à bon prix alors que le marché a été mis à mal au cours des 18 derniers mois. Dans le cadre d’une telle acquisition de portefeuille, la société qui aurait acheté un concurrent plus faible et peut-être sous-financé aurait eu les finances nécessaires pour le faire et pour l’intégrer à sa structure. C’est le genre de choses qui a continué au cours des 18 derniers mois. Il y a ceux qui ont des moyens et ceux qui en ont moins. Ceux qui ont des moyens achètent des concurrents qui sont plus fragiles.

David Erickson :
OK. Dans d’autres balados, on a parfois parlé d’autres segments négligés du marché, mais que les clients devraient connaître. Est-ce qu’il y a eu quelque chose dans l’actualité récente dont tu aimerais discuter?

Larry Wieseneck :
Eh bien, le marché ou le sous-marché qui était considéré comme mort au cours des 18 derniers mois, c’est celui du capital de risque. On a beaucoup parlé de croissance et de ce qui se passait dans le secteur du capital de risque en 2020 et 2021, mais à cause des défis liés aux technologies et aux solutions perturbatrices, on n’en parle presque plus depuis plus d’un an. Je trouve que c’est un marché qui est en train de se redresser. Ça s’explique en partie par le fait que les fonds de capital-risque ne sont pas très différents des fonds de capital-investissement. Ils se concentrent sur leur portefeuille et cherchent à l’étoffer. La plupart des fonds de capital-risque se sont focalisés sur leur portefeuille. Selon moi, les gens n’ont pas vraiment remarqué que ça bouillonnait d’activité. Ils se sont plutôt concentrés sur le tri dans leurs investissements pour voir de quoi ils avaient intérêt à se départir.

Ils ont cherché à savoir quelles entreprises ne valaient pas la peine d’être protégées ou de recevoir plus de capitaux. Et au contraire, dans quelles autres ils voulaient continuer à investir, même si cela ne rapporte rien ou s’il faut investir à perte pour les financer correctement. Ils ont fait ce choix parce qu’ils considèrent que ce sont d’excellentes entreprises, pas juste d’excellentes technologies. En général, il s’agit de sociétés qui ont trouvé le moyen de réduire considérablement les facteurs qui pèsent sur leurs liquidités, ou encore mieux, qui ont trouvé le moyen d’atteindre le seuil de rentabilité de sorte que quand on y investit, on investit dans une société et non dans un produit. Pour moi, ça fait une différence : si une société commence à montrer qu’elle est capable d’avoir de vraies marges, les acteurs du secteur du capital de risque continueront d’y investir lors des deuxième, troisième et quatrième appels de capitaux. C’est ce qui se passe en ce moment même. C’est ce qu’on observe depuis 12 mois, mais c’est passé relativement inaperçu, sinon il y aurait eu beaucoup plus de nouveaux investissements. Les gens étaient concentrés sur leur portefeuille.

Je ne pense pas qu’on soit sortis du bois, mais il commence à y avoir des idées qui sont financées, surtout dans des secteurs en vogue. Pendant la préparation, on a parlé de l’IA et de choses comme ça. Dans certains secteurs, ces idées reçoivent beaucoup d’attention et pourraient même devenir dominantes. Si l’on y prête attention, on remarque qu’il y a de nouveaux financements, même s’ils ne sont pas très médiatisés. Je pense que le marché du capital de risque s’est beaucoup cherché au cours des 24 derniers mois, et que la tendance est à la hausse là aussi. En résumé, j’ai vraiment l’impression générale que beaucoup des difficultés de ces 24 derniers mois commencent à être derrière nous. Il ne reste plus qu’à savoir quel va être le nouvel équilibre. Vaste sujet. Je ne sais pas si ça va ressembler à la situation de 2019 ou plutôt à celle de 2018, mais ce qui est sûr, c’est qu’on est loin du deuxième semestre de 2020 ou de l’année 2021, où il y a eu beaucoup d’excès sur le marché.

David Erickson :
Au moins, la bonne nouvelle c’est qu’on est sur la bonne voie, contrairement aux récents balados dans lesquels on avait parlé de la Silicon Valley Bank et d’autres problèmes qui se posaient plus tôt cette année. C’est clairement un pas dans la bonne direction. Reste à voir combien de temps ça va prendre et dans quel état on va y arriver.

Larry Wieseneck :
Il y a une chose qui selon moi n’est pas encore résolue, c’est qu’il y a de nouvelles exigences qui émergent en matière de capital pour toutes sortes de raisons, là encore c’est un vaste sujet, et qui vont avoir un effet restrictif sur les flux de capitaux, certainement sur les capitaux des banques. Et quand les banques prêtent moins à différents segments de la collectivité, ça a un impact sur l’économie réelle. Je ne suis pas sûr que les difficultés rencontrées par les banques à l’échelle régionale soient vraiment terminées. Il faut garder ça en tête et tenir compte du rôle que jouent les banques régionales et communautaires, en tout cas ici aux États-Unis. À mon avis, même si on a des raisons de penser que la situation va être meilleure au cours des 12 prochains mois qu’elle ne l’a été ces 12 derniers mois, il faut rester mesuré. Mon optimisme est mesuré, car je crois qu’il y a de réels obstacles.

Et, même si ça semble incroyable, on est presque à un an des élections américaines : les présidentielles et celles du Congrès bien sûr, où un tiers des sièges du Sénat sont en jeu. Ça va prendre de plus en plus d’importance, au moins sur les marchés intérieurs, où l’on va commencer à tenir compte des résultats potentiels. On en reparlera.

David Erickson :
Ça, c’est sûr. Eh bien, comme toujours, merci pour ton temps. On abordera d’autres sujets dans le prochain balado.

Larry Wieseneck :
Merci David. C’est toujours utile et plaisant de discuter avec toi. Pour finir, merci à nos auditeurs et, bien sûr, comme je viens de le dire, merci à vous pour ta préparation et pour tes propos.

Locutrice 1 :
Merci d’avoir été des nôtres. On se retrouve pour le prochain épisode d’Insights de TD Cowen.

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