Intervenant 1 :
Bienvenue à Insights de TD Cowen. Ce balado réunit des penseurs de premier plan qui offrent leur point de vue sur ce qui façonne le monde qui nous entoure. Soyez des nôtres pour cette conversation avec les esprits les plus influents de nos secteurs mondiaux.
Larry Wieseneck :
Bienvenue à ce nouvel épisode de notre balado Intellectual Capital. Ici Larry Wieseneck, chef, Services bancaires d’investissement, Valeurs Mobilières TD. Cette fois encore, je me trouve en compagnie de mon bon ami et ancien collègue, David Erickson, agrégé supérieur de la Wharton School. Nous recevons également Damian Engen, chef mondial, Titres de qualité investissement, Marchés des capitaux, Valeurs Mobilières TD.
J’invite David à lancer la conversation.
David Erickson :
Merci Larry. La fusion de TD Cowen date d’environ un an. J’aimerais revenir sur certaines des grandes réussites observées depuis.
Larry Wieseneck :
Il faut dire tout d’abord qu’il a fallu se retrousser les manches pour réunir les deux organisations. Une bonne partie du travail est aujourd’hui terminée. Et maintenant, après 14 ou 15 mois, on est très reconnaissants envers tous nos partenaires qui nous ont aidés. On exerce maintenant la grande majorité de nos activités par l’entremise d’un même courtier, ici à Valeurs Mobilières TD, et nos clients peuvent compter sur une seule équipe.
On a beaucoup appris au cours de cette période sur les défis d’exploiter une entreprise quand il faut attendre l’approbation des organismes de réglementation et réunir la technologie. À tout le moins, l’une des grandes leçons tirées des réussites, c’est qu’on comprend beaucoup mieux ce que vivent nos clients appelés à acheter ou vendre des entreprises. Tout est simple sur papier, mais la mise en place des processus demande beaucoup de travail. On n’est pas fâchés que le gros de l’effort soit terminé.
Ce qui est fantastique, c’est de voir que les clients veulent vraiment découvrir l’étendue de notre offre de services complets. L’opération a été annoncée à la fin de l’été 2022. Sa conclusion a eu lieu au printemps de 2023 et l’intégration était chose faite au printemps de 2024. Actuellement, bon nombre de nos concurrents mondiaux, pour diverses raisons, évitent de bouger ou doivent faire marche arrière. Ils se retirent de certains marchés et réduisent leur bilan. Notre entreprise veut prendre le relais et être là pour les clients.
C’est agréable d’être en mode croissance. On est l’une des rares sociétés de services complets dans le monde à vouloir saisir plus d’occasions et résoudre plus de problèmes pour les clients. Notre plus grand succès, c’est de recevoir l’appui des clients dans nos efforts de mise en marché.
David Erickson :
Damian, les marchés de capitaux ont vécu des regroupements dans la dernière année. Quels sont les avantages pour les clients?
Damian Engen :
On a toujours privilégié une approche axée sur le client dans nos activités de conseils sur les marchés de capitaux. On déploie un effort concerté pour offrir nos conseils en faisant abstraction des produits et des devises. Et franchement, au fil des ans, j’ai souvent entendu les clients dire qu’ils apprécient vraiment notre façon objective, sans parti pris pour aucun produit, de discuter avec eux de la structure du capital et de leurs besoins de financement généraux.
Ce qui selon moi a le plus changé dans cette perspective, et ça recoupe ce que Larry vient de dire, c’est que la complémentarité des produits offerts est supérieure. On a la profondeur, l’envergure et les capacités nécessaires pour jouer le rôle de conseiller auquel on aspire auprès de nos clients. En soutenant l’expansion de nos services-conseils sur les marchés de capitaux, on encourage la pollinisation croisée au sein de nos équipes Financement à effet de levier et ça génère plus de synergies et d’idées. À mon sens, ça procure aux clients l’assurance que, peu importe avec qui ils communiquent au sein de l’équipe Marchés de capitaux, ils obtiennent la solution de financement optimale, qu’il s’agisse d’émettre des obligations, des actions convertibles, de procéder à une titrisation, d’octroyer un prêt à terme, ou tout ce qui se trouve entre les deux.
Larry Wieseneck :
Il y a plusieurs années, on a travaillé ensemble à monter l’équipe de marchés des capitaux d’une entreprise. On rigolait en se vantant d’édifier l’équivalent de Grand Central Station. Ce qui est bien avec nos bureaux, c’est qu’ils se trouvent à près de 30 mètres de Grand Central. C’est un guichet unique qui offre des solutions de marchés de capitaux.
David Erickson :
Notre approche axée sur le client fait abstraction des produits. Normalement, dans notre balado, on parle d’abord du marché des PAPE ou des fusions et acquisitions. Mais, comme c’est plutôt calme de ce côté-là, je me suis dit qu’on devrait discuter d’un marché autrement plus actif, celui des titres de créance de qualité investissement. Damian, quels sont les faits les plus importants cette année que les clients devraient connaître?
Damian Engen :
Il y en a quelques-uns. L’un des plus évidents, du moins du point de vue externe, est probablement le fait que les taux des titres du Trésor sont demeurés élevés plus longtemps que ce à quoi la plupart des stratèges s’attendaient. De fait, la tendance s’accentue depuis quelques semaines. Elle s’inscrit dans la foulée d’un contexte de taux d’intérêt près de zéro, ce qui a peut-être conduit certains émetteurs à sous-estimer le risque d’une hausse des taux.
Au début de l’année, les investisseurs anticipaient cinq réductions de taux, croyant que la Fed entamerait sa politique d’assouplissement dès le mois de mars. On entame le mois de juin demain et on ne voit toujours rien à court terme de ce point de vue. On continue de repousser ces prévisions de plus en plus loin. On est passé d’un atterrissage en douceur à l’absence d’atterrissage. Franchement, la Fed tourne au-dessus de la piste en attendant.
Il en ressort quelques éléments intéressants. Premièrement, les courbes de taux des titres du Trésor sont restées remarquablement aplaties. L’écart n’est que de 20 ou 30 points de base entre les titres à deux ans, 10 ans et 30 ans. Cette dette dynamique ne s’était pas vue depuis un certain temps. De plus, malgré la hausse des taux des titres du Trésor, le marché primaire demeure très actif. Ça va à l’encontre de ce à quoi s’attend la plupart du monde, mais, actuellement, on se dirige vers un volume record de nouvelles émissions. Ça va surpasser tout ce qu’on a vu, à part la hausse provoquée par la COVID en 2020. Et ce volume est largement réparti. Aucun secteur ne l’explique à lui seul. Le regain d’activité touche les services financiers, les soins de santé, les services publics, etc. Ça génère une bonne partie de ce volume. Il faut savoir que les besoins de financement sont en augmentation. Sans parler de la volatilité sur les marchés que risquent d’entraîner les élections américaines de novembre.
Il faut aussi souligner le risque géopolitique accru; c’est un autre facteur à considérer. En plus des inquiétudes soulevées par l’élection de novembre, il faut aussi craindre une régionalisation du conflit entre l’Ukraine et la Russie. Les tensions risquent aussi de se raviver au Moyen-Orient. Sans parler des incertitudes potentielles, quelles qu’elles soient, rattachées à la Chine. Une dynamique réelle entretient la nervosité chez certains investisseurs.
Et je pense que l’élément le plus surprenant dans tout ça, David, c’est que, malgré le volume record et le risque géopolitique, les écarts de taux demeurent à des creux historiques. L’indice de crédit de qualité investissement se négocie actuellement au 95e centile, un niveau rarement atteint depuis 20 ans. Le phénomène est largement attribuable au fait que les investisseurs axés sur le rendement s’intéressent au marché des obligations de sociétés de qualité investissement qui, pour la première fois en plus d’une décennie, leur propose à leur point de vue des coupons attrayants.
Je pense que c’est un aspect que les investisseurs moins attentifs au marché auraient probablement été surpris d’apprendre.
David Erickson :
De toute évidence, de nombreux émetteurs sont coincés et se demandent quand la Fed réduira ses émissions, comme vous l’avez suggéré, et s’ils devraient attendre qu’elle le fasse. Plus on attend et plus la volatilité va augmenter en raison des élections américaines ou des autres risques géopolitiques évoqués. Damian, si vous étiez un client qui doit préparer un grand nombre d’émissions, comment aborderiez-vous ce casse-tête?
Damian Engen :
Oui, non, non... C’est une question que posent beaucoup de clients. Il peut être difficile de bloquer les coûts de financement actuels pour les investisseurs, surtout s’ils anticipent une baisse de taux après les taux près de zéro auxquels ils étaient habitués depuis des années.
Il y a deux ou trois choses qu’il faut garder à l’esprit. Premièrement, les écarts de taux dont j’ai parlé plus tôt frôlent des creux historiques. Ils semblent être évalués à la perfection. Si vous posiez la question à notre stratège du crédit aujourd’hui, il vous répondrait qu’un resserrement des écarts de taux de 10 points de base est aussi probable qu’un élargissement de 100 points de base. Il y a donc une asymétrie absolue qu’il faut garder à l’esprit. Dans la mesure où le contexte économique incite la Fed à réduire les taux d’intérêt, ça risque de s’accompagner d’un affaiblissement qui va exercer des pressions sur les écarts de taux. Il est donc tout à fait possible que les niveaux de financement augmentent, même si les taux des titres du Trésor venaient à baisser, parce que ça découlerait d’une conjoncture économique plus préoccupante pour les investisseurs par rapport aux paramètres fondamentaux du crédit.
L’autre chose que j’aimerais souligner, c’est que si vous croyez que la Fed va réduire les taux d’intérêt, il vaudrait sans doute mieux procéder à l’émission maintenant pour profiter d’écarts de taux intéressants. Mais, vous pourrez toujours exécuter un swap à un taux variable inférieur et profiter de cette baisse en plus des taux de l’indice de référence.
En terminant, je rappelle aux clients que le coût du préfinancement a aussi chuté de façon spectaculaire. L’inversion de la courbe des taux fait en sorte que les émetteurs, surtout dans la catégorie qualité investissement, peuvent se financer dès aujourd’hui, déposer le produit auprès d’une banque comme la TD ou investir dans des titres du Trésor et afficher un portage négatif faible à nul. Dans certains cas, je pense aux sociétés de très grande qualité, le portage est positif. Alors, l’adage demeure valable aujourd’hui selon lequel on lance une émission quand c’est possible et non quand c’est nécessaire.
David Erickson :
Les marchés boursiers ont atteint des sommets la dernière semaine. Mais, de toute évidence, pas cette semaine en raison des pressions subies. Dans ce contexte, je suppose que les acheteurs plus stratégiques en matière de fusions et d’acquisitions commencent à manifester de l’intérêt. Je pense à ce qui se passe dans le secteur de l’énergie en ce moment ou depuis une semaine et ce qui s’est passé dans le secteur des soins de santé au début de l’année. Dans quelle mesure les marchés des titres de créance sont-ils en mesure de conclure d’importantes fusions et acquisitions?
Damian Engen :
Oui. En tant que professionnel des Marchés des capitaux, disons d’abord que j’espère une reprise des activités de fusion et d’acquisition. J’aimerais bien ça. Ça représente probablement entre le cinquième et le quart du volume du marché depuis les dernières années. C’est probablement au début de cette fourchette aujourd’hui.
La capacité du marché continue d’évoluer et d’impressionner. La définition d’un financement géant aujourd’hui devrait sans doute changer. Au cours des dernières semaines à peine, on a pu voir des opérations de passage de 10 milliards de dollars en prêts personnalisés. Ça témoigne de l’ampleur du marché. Les premières opérations géantes remontent sans doute à plus de 10 ans. Puis, en 2013, le marché a prouvé sa capacité à absorber une opération de 49 milliards de dollars dans le cadre d’un même financement.
Aujourd’hui, la demande des investisseurs est beaucoup plus forte et étendue. Et la principale différence aujourd’hui, c’est qu’on peut conclure une telle opération avec une prime beaucoup moins élevée.
Quelques opérations de plus de 10 milliards de dollars ont été conclues depuis le début de l’année. Dans tous les cas, la demande a excédé plusieurs fois l’offre, ce qui a permis d’établir le prix des nouvelles émissions en limitant les concessions au minimum. Il n’est pas rare aujourd’hui de voir des opérations plus importantes dont le carnet de commandes dépasse les 50 milliards de dollars et atteignent parfois les 100 milliards.
L’autre chose à noter, David, c’est que les émetteurs qui envisagent d’importantes fusions et acquisitions stratégiques disposent d’autres leviers. Dans le cas d’un financement géant, ça peut être une bonne idée d’envisager une diversification. Le marché du dollar américain n’est pas nécessairement le seul moyen d’accéder aux émissions. Il y a aussi les marchés étrangers; d’autres monnaies peuvent être intéressantes. Ça élargit la demande et ça peut être jumelé à des prêts à court terme qui offrent plus de souplesse. À l’heure actuelle, on peut conclure à peu près n’importe quelle opération d’envergure sur le marché.
Larry Wieseneck :
La question n’est pas de savoir si le financement est possible, mais plutôt si les sociétés et leurs hauts dirigeants s’intéressent aux opérations géantes. On peut certainement prévoir au cours des 12 à 18 prochains mois une augmentation des opérations stratégiques. Mais 90 % de nos discussions aujourd’hui portent sur des opérations qui s’écartent de la fusion-acquisition transformationnelle entre égaux, au profit de projets plus complémentaires, comme l’achat d’une plateforme dans le secteur, ce que nos clients de qualité investissement peuvent facilement absorber.
Je pense qu’on est encore loin du moment où on va voir des opérations qui pourraient dépasser la capacité du marché de la dette, surtout parce que le secteur des fusions et acquisitions ne va pas encore dans ce sens, par contraste avec les marchés du financement.
David Erickson :
En tant qu’ancien professionnel des Marchés des capitaux propres, je ne peux m’empêcher de discuter des PAPE. Dans les derniers balados, on a parlé de la rareté des PAPE. Et ce qui me surprend vraiment, c’est que les marchés boursiers atteignent des sommets, alors que le marché des PAPE est pratiquement au point mort depuis 12 ou 18 mois.
Qu’est-ce qui va réanimer le marché des PAPE, Larry? Quand vous pensez à un catalyseur potentiel, qu’est-ce qui vous vient d’abord à l’esprit?
Larry Wieseneck :
J’en reviens à ce dont on a déjà discuté, c’est-à-dire les signes qui pourraient annoncer une réouverture prochaine du marché. On a parlé d’une réduction de la volatilité. Dans un contexte de volatilité extrême, il est déjà assez difficile de réaliser des émissions secondaires. Alors, imaginez ce que c’est pour les nouveaux PAPE. Et la volatilité a diminué pour une grande partie du marché. On ne parle pas des niveaux de l’indice VIX d’il y a 18 mois, par exemple. Je pense que le premier facteur, c’est la stabilité en général sur le marché boursier. C’est chose faite, je crois.
Deuxièmement, il faut que le marché s’élargisse. On en a parlé il y a peut-être quatre mois avec Grant Miller, notre chef, Marchés de capitaux à ce moment-là. Selon lui, il fallait que le marché s’élargisse au-delà des cinq ou dix sociétés sur lesquelles reposent les indices pour étendre la reprise.
Et je pense que ça commençait à s’installer. Plus tôt cette année, quelques PAPE ont été lancés. Certaines entreprises malmenées en 2022 et en 2023 se sont redressées et ont sondé le marché. Il y a donc eu quelques PAPE.
Mais dans les trois ou quatre derniers mois, le marché s’est demandé s’il y aurait cinq réductions de taux, comme Damian l’a mentionné, ou une seule. La volatilité est alors réapparue. Mais le marché s’est encore rétréci, comme il ne compte que sur une poignée d’acteurs. Aujourd’hui, nombre d’autres secteurs décrochent ou éprouvent des difficultés.
Il va falloir que le contexte favorise un renforcement plus large du marché boursier. Malheureusement, ça ne se produit pas. En attendant, du point de vue des PAPE, on devrait encore trouver suffisamment d’occasions de valeur quand on s’éloigne des 5, 10 ou 15 principaux titres qui stimulent le marché.
C’est ce qu’on surveille. Je ne suis pas certain que ça va arriver avant l’élection. Ce qui ressort souvent de nos conversations, c’est que les mandats s’accumulent et que l’intérêt se maintient chez les entreprises qui se préparent à entrer en bourse. Mais, à moins qu’il y ait un lancement à la fin de juin en vue d’une opération en juillet, on va être encore ici en septembre. L’élection va alors monopoliser l’attention, comme vous l’avez souligné tout à l’heure. Ça signifie qu’il faudra sans doute attendre après l’élection ou au début de l’an prochain avant que le marché des PAPE reprenne de la vigueur.
David Erickson :
Dernière question... On a parlé dans les balados précédents de segments du marché qui reçoivent peu d’attention, mais auxquels le client devrait s’intéresser. Comme près de la moitié de l’année est écoulée, de votre point de vue, Larry et Damian, qu’est-ce que les clients devraient surveiller?
Damian Engen :
Bien sûr. Je vais vous répondre brièvement. De mon point de vue, ma boule de cristal est aussi floue que celle de n’importe qui. Prenez ce que je dis avec un grain de sel. Comme j’aime à le dire, il vaut mieux éviter de faire des prédictions; on sait tous ce qu’elles valent [inaudible, 00:18:09].
Mais une chose me rend nerveux; je parle du tort causé par les prévisions. Chaque fois que les points de vue convergent, ironiquement, la volatilité risque d’augmenter. Parce que toute donnée ou nouvelle divergente peut entraîner une réévaluation assez rapide des marchés de risque. Personnellement, ça me rend un peu nerveux. Ce n’est pas que...
David Erickson :
Damian, vous parlez bien des prévisions de taux aux États-Unis? Je voudrais préciser.
Damian Engen :
J’entends par là les prévisions de taux d’intérêt, les prévisions relatives aux actions, etc. Et ça me semble plus marqué pour les prévisions des taux. C’est là que se trouve le risque plus important, du moins du point de vue des marchés des capitaux d’emprunt. Le principal risque tient probablement aux torts causés par les prévisions. Ça pourrait finir par exacerber grandement la volatilité.
David Erickson :
Larry... un dernier mot.
Larry Wieseneck :
Oui, je pense qu’il faut surveiller de près le secteur du crédit privé. On travaille souvent avec les gens de ce marché. Ce segment occupe maintenant une place importante sur le marché du crédit. On n’a pas encore fait nos preuves en présence d’un vrai ralentissement économique.
Le début de la pandémie nous en aurait donné l’occasion, mais, grâce à toute l’activité collective entourant les politiques budgétaire et monétaire, on a évité une récession assez sévère. On n’a pas encore vu ce qui se passe en cas de défauts de paiement, ou même de violations graves de clauses, etc. Et en toute honnêteté, on va probablement constater que le marché du crédit privé n’est pas monolithique, mais plutôt multiple. C’est comme pour les fonds de couverture; il en existe de toutes sortes. Certains de ces acteurs sont très bien préparés pour réagir dans une période où leurs portefeuilles sont en difficulté, mais d’autres ne sont pas outillés du tout. Tant qu’on n’en verra pas les conséquences sur les entreprises, l’économie, etc., à mon sens, on ne sait pas trop si ce marché est vraiment durable. C’est une chose de dire qu’on y investit beaucoup d’argent, mais comment réagira-t-il en cas de difficultés?
Je crois qu’au cours des 18 prochains mois, même si l’économie cherche encore à se dépêtrer, dans certains segments, le marché du crédit privé va être mis à l’épreuve en raison des contre-performances et des difficultés. Ça va en dire long sur le marché et la suite de son évolution. Je voulais simplement...
David Erickson :
Oui, c’est l’un des marchés dont on parle dans notre classe en reprenant le même concept. Et je sais que les dirigeants d’Apollo et de Ares, deux des principaux acteurs dans le secteur, ont dit en substance « il n’y avait rien à voir ici ». Mais je pense qu’ils parlent davantage de leurs propres positions que pour l’ensemble du marché. Comme vous l’avez bien expliqué, il y a beaucoup d’acteurs et de marchés potentiellement différents qui font partie de ce qu’on appelle généralement le segment du crédit privé, et la plupart doivent encore faire leurs preuves.
Larry Wieseneck :
Oui. Votre commentaire est excellent. Il est souvent vrai qu’on ne peut pas parler de l’ensemble du marché en se limitant aux principaux acteurs, pas plus qu’on ne peut savoir comment les clients vont traiter avec leurs banques. Si on compare JP Morgan, la TD et un autre concurrent, on n’est pas nécessairement une banque régionale, locale ou de plus petite taille. C’est comme ça qu’il faut envisager le crédit privé. C’est la même chose. Il y a des acteurs très importants et des milliers d’autres qui le sont moins. Et c’est un aspect qu’on va continuer de surveiller, évidemment.
David Erickson :
Voilà pour aujourd’hui. Merci, Damian et Larry. Je laisse la conclusion à Larry.
Larry Wieseneck :
Merci à tous d’avoir été des nôtres. David, Damian, c’est toujours un plaisir de vous parler. J’ai déjà hâte à notre prochaine conversation. Et, bien sûr, je tiens à remercier nos auditeurs. Vous le méritez. Merci.
Intervenant 1 :
Merci d’avoir été des nôtres. Ne manquez pas le prochain épisode d’Insights de TD Cowen.
