La croissance est la voie logique que le rail doit emprunter

Aperçu

• Les investisseurs attendent la prochaine phase de croissance des bénéfices d’après l’exploitation ferroviaire à horaires fixes.
• Les équipes de direction orientent les investisseurs vers la croissance des chargements par wagon, mais nous constatons des lacunes persistantes en matière de service et de facilité à faire des affaires.
• La réglementation et la relocalisation sont des facteurs favorables, mais liés au service.
• L’absence de croissance interne pourrait inciter les chemins de fer à faire pression pour autoriser des fusions, mais les réglementations en vigueur constituent un obstacle majeur.
• Les catalyseurs cycliques à court terme prédominent, mais pour renforcer la confiance dans la thèse d’une croissance à long terme, il faut que :
  • les affréteurs constatent des avancées dans les domaines du service, des technologies et de l’intelligence artificielle (IA);
  • la relocalisation offre un potentiel de hausse; ou
  • les règles de fusions évoluent dans un sens favorable.

Le point de vue de TD Cowen

Les investisseurs attendent la prochaine phase de croissance des bénéfices des chemins de fer de classe I, alors que l’exploitation ferroviaire à horaires fixes disparaît dans le rétroviseur. Ce rapport étudie les facteurs qui pourraient jouer un rôle dans le succès futur des chemins de fer. Nous estimons que les chemins de fer de classe I doivent évoluer; si ce groupe ne parvient pas à afficher une croissance des volumes, sa cote risque d’être abaissée ou il pourrait être contraint d’envisager des fusions.

Notre thèse

Si les gains réalisés par l’exploitation ferroviaire à horaires fixes ne sont pas complètement révolus, le rail aura probablement besoin d’une nouvelle stratégie pour maintenir l’intérêt des investisseurs dont le groupe a profité au cours des deux dernières décennies. Les équipes de direction orientent les investisseurs vers un retour de la croissance des chargements par wagon malgré les tendances à la baisse à long terme et la perte de parts de marché au profit du transport routier. Cet accent s’explique par le fait que les chemins de fer de classe I ont sous-exploité leur marché total disponible pendant plus d’une décennie, la croissance des chargements par wagon étant inférieure à celle du produit intérieur brut (PIB). La perte de parts de marché est attribuable à une offre de services inégale, dont la rectification vise à stimuler la croissance.

Les données de notre enquête confirment que l’expérience des affréteurs avec les chemins de fer est médiocre. La corrélation ténue et persistante entre les mesures et l’expérience des affréteurs (dont ils se plaignent depuis des décennies) n’est pas de bon augure pour la thèse de la conversion si ce problème n’est pas réglé. Nous pensons qu’une amélioration de la visibilité du fret, de la facilité à faire des affaires, de la souplesse opérationnelle et de la qualité de service est un facteur essentiel pour que les chemins de fer de classe I restent concurrentiels sur les marchés publics. Nous estimons que ces leviers de croissance sont largement entre les mains des chemins de fer.

Depuis 2000, les ratio d’évaluation des compagnies de chemin de fer américaines de classe I ont augmenté d’environ cinq fois malgré la baisse des volumes (contre environ trois fois pour l’indice S&P) principalement en raison d’une tarification supérieure à l’inflation ainsi que de la mise en œuvre de l’exploitation ferroviaire à horaires fixes et d’autres initiatives de productivité qui ont permis d’augmenter les marges d’exploitation de 20 points. Si les chemins de fer de classe I ne parviennent pas à afficher une croissance, la cote du groupe risque d’être abaissée.

Les fusions sont à nouveau d’actualité alors que les sources de croissance sont remises en question. La mise en place d’un chemin de fer transcontinental réduirait la complexité des échanges et offrirait des synergies de coûts, mais semble difficile à réaliser d’un point de vue réglementaire. Le précédent réglementaire actuel pour l’approbation d’une fusion par le Surface Transportation Board (STB) est prohibitif et nécessiterait de modifier les règles en vigueur ou que les chemins de fer acceptent des formes de concurrence accrue, telles que la réciprocité complète des manœuvres pour le compte d’un concurrent. Les investisseurs doivent rester attentifs à toute modification des règles ou évolution des précédents, mais nous pensons qu’il est trop tôt pour miser sur les fusions comme levier de croissance des bénéfices ferroviaires. Mettre l’accent sur la croissance interne est une trajectoire de croissance à la fois plus probable et plus durable.

Qu’est-ce qui est exclusif?

Nous avons analysé plus de 20 années d’histoire ferroviaire, mené une enquête TD Cowen exclusive auprès des affréteurs ferroviaires et parlé avec des intervenants du secteur. Nous avons également examiné les marchés finaux industriels, les initiatives technologiques et les tendances du transport hors route afin de mieux comprendre le positionnement des transporteurs de classe I.

Répercussions financières et sur les modèles du secteur

Nous pensons que la croissance des chargements par wagon est menacée à long terme si les chemins de fer de classe I et leurs équipes de direction ne donnent pas la priorité au service et à la croissance. Bien que le court et le moyen terme offrent des occasions plus idiosyncrasiques susceptibles de favoriser un nouveau cycle d’investissement, nous entrevoyons des risques de ralentissement de la croissance des chargements par wagon à long terme.

Ce qu’il faut surveiller

Mesures relatives au service

Le service ferroviaire s’est fortement détérioré durant la pandémie de COVID-19 lorsque les mises à pied ont coïncidé avec une inflexion du fret. Chaque compagnie ferroviaire américaine de classe I a connu une détérioration à deux chiffres de la vitesse moyenne « du sommet au creux », les compagnies ferroviaires de l’Est enregistrant les plus fortes baisses. Les mesures du service ferroviaire se sont améliorées, mais les affréteurs ont besoin d’une certaine régularité de service pour apporter des changements à long terme à leurs chaînes d’approvisionnement. Nous continuons de surveiller les mesures de service publiées par les compagnies ferroviaires et considérons leur amélioration constante et régulière comme un impératif.

Perception des affréteurs (enquêtes exclusives de TD Cowen)

Malgré l’amélioration du service, il existe un écart entre les mesures de service ferroviaire publiées et l’opinion des affréteurs à l’égard du service ferroviaire. Les affréteurs ferroviaires ont toujours souhaité (depuis que nous avons commencé à faire un suivi numérique de nos enquêtes en 2016) transporter davantage de fret par chemin de fer, mais les mauvaises mesures de service les en ont dissuadés.

Changements réglementaires

Les fusions de compagnies ferroviaires sont à nouveau d’actualité alors que les sources de croissance sont examinées. Si les compagnies ferroviaires ne parviennent pas à démontrer leur capacité à croître grâce à un effort concerté du secteur, elles seront contraintes de mettre la pression sur la question des fusions sous peine de contraction des ratios d’évaluation. Nous reconnaissons qu’il s’agit là d’un défi de taille compte tenu des obstacles réglementaires. Il reste encore un siège à pourvoir au STB et nous pensons qu’il le sera prochainement, ce qui donnera aux candidats républicains une majorité de 3 contre 2 au sein de ce conseil.

Adoption de la technologie

Le manque de visibilité sur les expéditions est un irritant majeur pour les affréteurs. Les changements réglementaires apportés à la Federal Railroad Administration (FRA) permettraient au secteur de tirer pleinement parti d’un certain chevauchement entre la main-d’œuvre et la technologie. Nous nous attendons à ce que l’IA devienne un thème clé pour les chemins de fer au fil de l’évolution de la technologie; les axes prioritaires seront probablement les suivants :

• la soumission des devis;
• la planification optimisée;
• l’amélioration de la sécurité et l’entretien prédictif; et
• les coûts administratifs des entreprises. Bien que les chemins de fer de classe I n’aient pas explicitement décrit les occasions offertes par l’IA, nous pensons que ce thème émergera en 2026.

Avancées des camions autonomes

Le camionnage autonome a toujours été sur l’écran radar des exploitants ferroviaires, mais n’a jamais été pris au sérieux, car il était considéré comme pour « dans 7 à 10 ans » il y a 7 à 10 ans. Bien qu’il ne se soit pas répandu comme prévu, nous commençons à voir les prémices d’un modèle sans conducteur chez certains exploitants. Nous ne considérons pas l’autonomie comme un frein à la croissance à court et à moyen terme, mais il convient de la surveiller à plus long terme.