La Fed : le début du retrait

ANNONCEUSE : Bienvenue au balado Points de vue de Valeurs Mobilières TD! Écoutez le point de vue de divers leaders d’opinion sur des thèmes clés qui influencent les marchés, les différents secteurs et l’économie mondiale aujourd’hui. Nous espérons que vous apprécierez cet épisode.

PRIYA MISRA : Bonjour, et bienvenue au balado Points de vue de Valeurs Mobilières TD. Aujourd’hui, nous discutons du retrait de la Fed, qui dépend ultimement des perspectives de l’économie et de la réaction de la Fed. L’économie et les marchés ont fait l’objet d’importantes mesures d’assouplissement monétaire depuis la pandémie de COVID-19. Par conséquent, le moment, le visage et la nature du retrait de la Fed de cet assouplissement peuvent avoir d’importantes répercussions sur l’économie et les différentes catégories d’actif. Je m’appelle Priya Misra et je dirige l’équipe Stratégie mondiale liée aux taux, Valeurs Mobilières TD. Je suis ici avec Jim O’Sullivan, stratège en chef, Macroéconomie aux États-Unis à la TD. Cette conversation tombe à point, étant donné que nous avons récemment entendu le président de la Fed, M. Powell, lors du symposium économique annuel à Jackson Hole. C’est aussi essentiel à l’approche de la fin de l’année, où, selon nous, la Fed devrait annoncer la première étape pour diminuer son soutien en réduisant son programme d’assouplissement quantitatif. Il convient de noter que depuis le début de l’assouplissement quantitatif en mars 2020, la Fed a acheté 2 800 milliards de dollars en titres du Trésor et plus de 1 000 milliards de dollars en prêts hypothécaires. Les marchés sont un peu à la traîne, et la nervosité s’est accentuée, car les cas de Delta ont augmenté, la croissance mondiale semble ralentir un peu et la Fed s’apprête à mettre fin à ses achats d’actifs. En fin de compte, les différents marchés doivent déterminer si la nature du retrait de la Fed est adéquatement adaptée à l’évolution des perspectives économiques. Allons-y, et je vais commencer par Jim avec ce qu’a dit le président Powell à Jackson Hole. Jim, y a-t-il eu des surprises dans le discours du président? Et quelles sont vos prévisions pour le retrait de la Fed?

JIM O’SULLIVAN : Merci, Priya, et bonjour à tous! Eh bien, pour ce qui est de Jackson Hole, non, rien de majeur. Je pense que certaines personnes s’attendaient à une grande annonce, ou du moins à un changement de ton important pour faire bouger les marchés, mais le discours était assez semblable à ce qui a été dit lors de la dernière réunion du F1C il y a un mois. En bref, la Fed se prépare clairement à mettre fin à son programme d’assouplissement quantitatif en réduisant le nombre d’obligations qu’elle achète chaque mois, mais elle n’est pas pressée de le faire. Et le président a encore une fois indiqué que cela se produirait probablement cette année, la même chose qu’il a mentionnée lors de la dernière réunion il y a quelques semaines. Cela nous suggère une annonce de la Fed lors de la réunion du F1C en novembre ou décembre, mais pas dès la prochaine réunion qui aura lieu dans quelques semaines, en septembre. Les deux autres principaux points à retenir, qui ont tous deux donné lieu à un ton relativement conciliant, ont d’abord clairement indiqué une fois de plus que les critères pour augmenter le taux de financement, le « relèvement du taux », comme ils l’appellent, sont très différents des critères pour mettre fin à l’assouplissement quantitatif. La réduction nécessite simplement ce qu’ils appellent des progrès importants, d’autres progrès importants vers l’atteinte de leurs objectifs d’emploi maximal et d’inflation de 2 %, tandis que les hausses de taux vont nécessiter l’accomplissement de toute la mission liée à ces objectifs, et même un certain dépassement de l’inflation. Deuxièmement, il s’est fortement opposé à l’opinion selon laquelle la récente remontée de l’inflation est plus qu’un développement temporaire en raison de la réouverture après la COVID-19, ajoutant qu’étant donné que le marché de l’emploi est encore loin de s’être redressé, un changement de politique fondé sur une augmentation temporaire de l’inflation serait une grave erreur. Dans l’ensemble, encore une fois, le ton est plutôt conciliant. On a tendance à être d’accord avec lui. Et même si on s’attend à ce que la réduction soit annoncée cette année, probablement en décembre, peut-être en novembre, on s’attend à ce que le processus de réduction soit terminé d’ici la fin de l’année prochaine, vers octobre 2022, et on ne prévoit pas la première hausse de taux de la part de la Fed avant la fin de 2023.

PRIYA MISRA : Merci, Jim. Du point de vue du marché, les taux d’intérêt ont baissé après le discours du président Powell à Jackson Hole, car le marché a essentiellement tenu compte d’un risque beaucoup plus faible d’une annonce de réduction en septembre. Et la direction de la Fed n’a pas laissé entendre qu’il était urgent d’amorcer la réduction du processus d’assouplissement quantitatif ou d’y mettre fin. Nous croyons que le marché prévoit actuellement que la réduction sera annoncée d’ici le 20 décembre 2021, et qu’elle va prendre fin au deuxième ou au troisième trimestre de 2022. La première hausse de 25 points de base des taux de la Fed est prévue pour mars 2023. Maintenant, je dirais que le moment et le rythme de la réduction semblent tout à fait conformes à ce que la Fed communique et à nos prévisions, dont Jim vient de parler. Toutefois, nous sommes moins convaincus que la Fed sera en mesure de hausser ses taux d’ici le début de 2023. La barre est beaucoup plus haute, mais nous croyons que les taux d’inflation doivent être modérés pour que le marché puisse vraiment repousser le cycle de hausse au-delà de la période du début de 2023. Mais en fin de compte, je tiens à souligner que ce sont les données économiques qui, selon nous, seront plus importantes pour les marchés que la politique de la Fed à court terme. On craint que la croissance ralentisse exactement au même moment où la Fed amorce son processus de réduction. Et c’est probablement le bon moment pour ramener Jim dans la conversation pour parler de l’économie. Jim, laissez-moi vous demander : « Quelles sont vos prévisions concernant l’économie? » J’aimerais vous poser des questions sur la croissance et l’inflation; la Fed a un double mandat. Et si vous pouvez nous donner vos perspectives pour le reste de l’année, mais aussi pour l’année prochaine, alors que la Fed va vraisemblablement amorcer son processus de réduction et se préparer à commencer à hausser les taux.

JIM O’SULLIVAN : Du côté de la croissance et de l’aspect « emploi » qui y est associé, les chiffres ont certainement été incroyablement solides, mais ils ont été stimulés par le processus de réouverture et les mesures de relance budgétaire massives. Un certain ralentissement est donc inévitable, en même temps que ces mesures de relance vont s’estomper. Et la dernière vague de COVID-19 semble aussi causer un certain ralentissement. Même si les répercussions économiques ont progressivement diminué à chaque vague de COVID-19, au fur et à mesure qu’on les a vues venir. De même, pour ce qui est de l’inflation, on croit que le ralentissement est inévitable, étant donné que les goulots d’étranglement associés à l’essor de la croissance sont en train de s’estomper. Une partie de ce processus pourrait être un meilleur déséquilibre entre l’offre et la demande sur le marché du travail. Il y a plusieurs facteurs qui découragent les gens de retourner sur le marché du travail. Au final, nous nous attendons à ce que les tendances et la croissance de l’emploi demeurent assez solides, mais à ce que le rythme ralentisse nettement au cours de l’année à venir. Pour le PIB réel, la croissance a augmenté d’environ 6,5 % au premier semestre de cette année. Nous nous attendons à quelque chose de semblable pour le troisième trimestre. On est à 7 %, avec peut-être un petit risque de baisse. Mais après ça, nous avons un ralentissement qui s’établit à 4 % au quatrième trimestre, ce qui est évidemment encore assez solide. Ensuite, 3 % au premier semestre de l’an prochain, puis 2 % au deuxième semestre. Une grande partie de cette tendance est attribuable au fait que l’on s’attend à ce que les mesures de relance budgétaire s’estompent au point de se contracter l’an prochain. Maintenant, nous nous attendons à ce que l’inflation ralentisse fortement à l’approche de 2022, alors que la série DCP de base, l’indicateur de tendance clé de la Fed, ralentit par rapport à son taux de 3,6 % sur 12 mois, ce qui est évidemment bien supérieur à l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed au fil du temps, à seulement 1,8 % à la fin de l’année prochaine. J’ajoute que ce taux d’inflation, en particulier, sera essentiel pour déterminer si la Fed peut retarder pendant un certain temps les hausses de taux après la fin du processus de réduction.

PRIYA MISRA : Merci, Jim. Permettez-moi de vous donner une évaluation des taux d’intérêt sur le marché au niveau macroéconomique, puis de parler un peu de ce qu’on prévoit concernant les taux d’intérêt à l’avenir. Je vais commencer par l’inflation. Je dirais que le marché lié à l’inflation, ou les titres du Trésor indexés sur l’inflation (TIPS), se situe dans un contexte d’inflation transitoire, ce qui est tout à fait conforme à la position de la Fed, ainsi qu’à la position de Jim selon laquelle l’inflation devrait décélérer par rapport aux niveaux actuels. En ce qui concerne la croissance, on pourrait dire que les actifs à risque se négocient dans le cadre d’une solide reprise économique. Mais on pourrait dire que les taux sont bas, alors y a-t-il une certaine confusion entre ce que les actifs à risque nous disent et ce que les taux nous disent? Si on examine de plus près l’évaluation des taux, le marché tient compte de la première hausse peu de temps après la fin du processus de réduction. Mais voici le point principal. Le marché tient compte d’un taux final très faible, soit moins de 1,5 %. C’est un cycle de hausse extrêmement bas que le marché prend en compte. Cela nous indique que le marché est optimiste à l’égard de la croissance à court terme, mais qu’il est préoccupé par les perspectives de croissance à long terme, et qu’il ne croit pas vraiment que la Fed puisse faire trop de hausses. Par conséquent, les taux d’intérêt restent accommodants, ce qui a tendance à être positif pour les actifs à risque. Maintenant, je pense que c’est une mise en garde que le dernier cycle de hausse a pris fin avec le taux des fonds fédéraux à 2,5 %. Il sera donc très intéressant de surveiller ça alors que la Fed amorce son retrait. Si l’économie peut traverser le processus de réduction et que la Fed peut amorcer le cycle de hausse, le marché devrait commencer à établir les prix à un point plus élevé du cycle de hausse. Nous ne prévoyons pas que le cycle de hausse va se terminer à 3 % ou à 4 %, mais il est tout à fait possible qu’il se termine à 2 %, 2,5 %, ce qui aura des répercussions sur les taux à long terme. On espère toujours que les taux des titres du Trésor vont augmenter, car on croit que l’économie va demeurer résiliente par rapport à la récente flambée de cas Delta. On pense obtenir des dépenses budgétaires supplémentaires de la part du Congrès. Et on pense que la Fed réduit et met fin à ses achats d’actifs sans que l’économie s’affaiblisse sensiblement. Par conséquent, on prévoit 175 d’ici la fin des 10 prochaines années, et les taux continueront d’augmenter au cours de l’année; hausse modérée, mais un peu plus de 2 % d’ici la fin de l’année prochaine. Mais Jim, permettez-moi maintenant de vous poser quelques questions sur la politique budgétaire, puisque c’est l’un de nos principaux facteurs pour prévoir des taux d’intérêt plus élevés à long terme. Je sais que le Congrès a discuté du programme d’infrastructures bipartites, ainsi que du programme de 3 500 milliards de dollars uniquement démocrate. À quoi vous attendez-vous d’ici la fin de l’année, et quelles seront les répercussions économiques?

JIM O’SULLIVAN : Au total, les démocrates proposent des dépenses d’un peu plus de 4 000 milliards de dollars. Il y a le programme de 3 500 milliards de dollars, comme vous l’avez mentionné, qui devrait être composé uniquement de votes démocrates et passer par le processus de réconciliation. Il y a le programme d’infrastructures bipartites, qui représente un peu plus de 500 milliards de dollars, semble-t-il, en termes de nouvelles dépenses nettes. Les dépenses proposées s’élèvent donc à un peu plus de 4 000 milliards de dollars. Le processus législatif a encore beaucoup de chemin à parcourir. Mais en fin de compte, on s’attend à ce que les démocrates fassent adopter une grande partie... pas la totalité, mais une grande partie de ces 4 000 milliards de dollars. Pour ce qui est des répercussions économiques, 4 000 milliards de dollars, c’est beaucoup d’argent. C’est l’équivalent de 20 % du PIB annuel. Mais pour ce qui est des effets économiques, il est important de reconnaître que ce qui est proposé est réparti sur 10 ans. En revanche, les mesures de relance liées à la COVID-19 de 5 500 milliards de dollars environ qui ont été mises en place au cours des 18 derniers mois étaient beaucoup plus concentrées au début du plan. Les dépenses ont été plutôt concentrées aux exercices 2020 et 2021. Il y aura aussi des compensations fiscales assez importantes, des compensations d’augmentation d’impôt. Selon nous, le résultat net sera une baisse assez importante du déficit à l’approche de 2022. On s’attend à ce que le déficit chute à environ 1 500 milliards de dollars au cours de l’exercice 2022, ce qui est évidemment encore très important historiquement, et ça représente environ 7 % du PIB. Mais cela représente une baisse d’environ 3 000 milliards de dollars, soit 13 % du PIB, au cours de l’exercice 2021. En retour, cela signifie que les mesures de relance budgétaire s’estompent au point de freiner la croissance à l’approche de l’année prochaine, ce qui, encore une fois, est essentiel pour notre opinion que la croissance sera beaucoup plus lente en 2022 qu’elle ne l’a été et qu’elle devrait se poursuivre en 2021, selon nous. Et même là, cela permet aux personnes en retard de dépenser une partie des chèques du plan de relance précédents. Une grande partie de ces mesures de relance antérieures ont certainement été épargnées, et nous nous attendons à ce que certaines dépenses soient engagées au fil du temps. Mais encore une fois, en fin de compte, nous pensons que la politique budgétaire est en train de s’estomper au point de devenir un frein à l’approche de 2022.

PRIYA MISRA : Merci, Jim. Permettez-moi de faire suite au point de Jim sur le déficit. Même si nous nous attendons à ce que ces mesures budgétaires aient un certain effet sur le déficit, celui-ci diminuera considérablement l’an prochain par rapport à cette année. Cela a donc des répercussions sur l’offre d’émissions du Trésor. On s’attend à ce que les réductions d’adjudications de titres du Trésor en novembre se répartissent sur trois trimestres dans l’ensemble de la courbe, un peu plus dans les adjudications initiales, puisque l’ampleur de ces adjudications a tendance à être plus importante. Toutefois, je tiens à souligner que les données sur l’offre sont très importantes, surtout que la Fed effectue une réduction, et qu’il s’agit d’un aspect clé d’une hausse des taux d’intérêt à l’avenir. J’aimerais aussi parler du plafond d’endettement, qui sera atteint en octobre ou en novembre cette année. Rappelez-vous qu’il y a eu un événement important sur le marché en 2011, lorsque les titres américains ont été déclassés. Mais cette fois-ci, nous ne voyons pas de volonté politique de ne pas payer la dette du Trésor. On s’attend à ce que le Congrès suspende ou augmente la limite de la dette d’ici la date limite. Je pense qu’il y a une certaine nervosité sur le marché, mais on ne s’attend pas à ce que ce soit un événement sur le marché alors qu’on approche de cette date butoir. Un autre sujet que je voulais aborder rapidement : le changement de la direction de la Fed. Le mandat du président Powell prendra fin à la fin de janvier de l’an prochain. Jim, vous attendez-vous à ce qu’il soit renommé? Et quand pensez-vous que nous saurons s’il sera ou non renommé?

JIM O’SULLIVAN : Sera-t-il renommé? On dirait probablement oui. Et s’il est renommé, il ne fait aucun doute qu’il sera confirmé de nouveau par le Sénat. Et les cyniques pourraient laisser entendre que son discours relativement conciliant de la semaine dernière à Jackson Hole visait à l’aider à se faire renommer Et nous ne dirions pas que c’était sa principale motivation, mais cela a probablement aidé sa cause, contrairement à s’il s’était montré très ferme. En ce qui concerne les politiques, en général, les démocrates semblent plutôt satisfaits de sa performance en matière de politique monétaire, qui, bien sûr, est généralement considérée comme la principale fonction de la Fed. Je pense que les gens ont bon espoir qu’il ne réduira pas la reprise en augmentant les taux trop rapidement ou de façon trop importante. Mais la Fed joue également un rôle clé en tant qu’organisme de réglementation des banques, qui est en quelque sorte distinct de son rôle en ce qui a trait à la politique monétaire en général pour l’économie. Et il ne fait aucun doute que l’aile progressiste du parti démocrate, y compris le très influent sénateur Warren, exerce des pressions pour que quelqu’un soit beaucoup plus strict à l’égard du système bancaire. En fin de compte, on s’attend à ce qu’il soit quand même renommé. En même temps, on s’attend à ce que les deux postes de vice-président... il y a celui de vice-président du conseil d’administration, actuellement occupé par Clarida, et celui de vice-président chargé plus précisément de la supervision, occupé par Quarles en ce moment, soient probablement occupés par de nouvelles personnes, et cela fera partie du programme. À l’heure actuelle, la gouverneure Lael Brainard, qui a été plus dure avec les banques pendant son passage à la Fed que la plupart de ses collègues, semble être un bon choix pour combler au moins l’un de ces postes. Maintenant, il reste encore un siège ouvert au conseil d’administration à pourvoir. Dans l’ensemble, pour ce qui est de la politique monétaire, du moins, il est probable que la Fed soit encore plus conciliante qu’elle ne l’est actuellement, même en supposant qu’il n’y ait aucun changement du côté de la présidence. Maintenant, pour savoir à quel moment ces changements de poste entreront en vigueur, le mandat de M. Powell ne se termine pas avant le 5 février, donc il reste encore un peu de temps, c’est certain, et le président est sans doute préoccupé en ce moment par l’Afghanistan. Mais nous dirions fort probablement que la reconduction de la nomination sera annoncée au plus tard en novembre. Probablement plus tôt. Cela donnerait certainement au Sénat le temps de tenir l’audience de confirmation avant la fin de l’année. Mais on va voir. Mais, encore une fois, on s’attend à en entendre parler au plus tard en novembre.

PRIYA MISRA : Il s’agit d’une autre source d’incertitude pour le marché, surtout avec le début du retrait de la Fed. De plus, je dirais qu’il est toujours difficile pour le marché d’évaluer un changement de direction. Donc, plus tôt nous saurons qui sera le prochain président de la Fed, mieux ce sera. Enfin, je veux vous parler des risques associés aux perspectives. Jim, à votre avis, les risques sont-ils à la hausse par rapport à l’inflation ou à la baisse par rapport à la croissance en raison de la hausse des cas du variant Delta?

JIM O’SULLIVAN : Eh bien, j’ai mentionné plus tôt que chaque vague de COVID qui s’est succédé – et il y a eu quatre vagues principales maintenant – semble avoir eu moins de répercussions économiques, en termes de croissance, alors que la volonté et, sans doute, la nécessité d’arrêter les activités se sont estompées, encore plus maintenant, étant donné qu’une partie importante, pas assez grande, mais importante, de la population est vaccinée. Cela dit, nous observons clairement des répercussions de la dernière vague. Et comme on l’a mentionné plus tôt, la croissance ralentit inévitablement, alors que la réouverture et les mesures de relance budgétaire s’estompent également. C’est en partie la raison pour laquelle on s’attend à ce que les statistiques à venir sur l’emploi soient un peu décevantes, ce qui va aider la Fed à retarder un peu plus la réduction. Et encore une fois, on s’attend à ce que les tendances demeurent assez solides au cours des prochains mois. Le plus grand risque du côté de la croissance, c’est sans doute un nouveau variant pour lequel les vaccins seront beaucoup moins efficaces à un moment donné. J’espère que ce ne sera pas le cas, mais il y a certainement des risques. En ce qui concerne l’inflation, il y a un risque que la reprise ne soit pas aussi transitoire que les dirigeants de la Fed, et nous croyons qu’elle l’est, car la reprise pourrait s’alimenter par elle-même et se perpétuer en raison de la hausse des salaires et des attentes d’inflation. Encore une fois, ce n’est pas ce qu’on prévoit. Mais c’est certainement quelque chose à surveiller.

PRIYA MISRA : Pour ajouter à ce que Jim a dit sur les risques, je tiens à souligner les risques de croissance mondiale, qui ont également des répercussions importantes sur les taux des titres du Trésor américains. Bien qu’on espère que les taux des titres du Trésor augmentent au fil du temps, comme je l’ai mentionné plus tôt, nous avons récemment constaté une hausse de la demande de titres du Trésor étrangers. Nous l’avons vu dans les données sur l’attribution des adjudications d’août. Et même si nous n’avons pas de données à haute fréquence qui permettent de déterminer exactement quels pays étrangers achètent, nous pensons qu’il pourrait s’agir à la fois de la Chine, qui investit ses dollars d’intervention, et du Japon, qui est à la recherche de titres de créance des marchés développés les plus performants. La vigueur soutenue de l’offre publique d’achat étrangère pourrait ralentir la hausse des taux. Par conséquent, nous allons surveiller les signes d’un affaiblissement des perspectives économiques mondiales qui pourrait créer la demande, ce qui pourrait essentiellement compenser la réduction amorcée par la Fed. Nous avons vu cette dynamique en 2014, lorsque la Fed a effectué une réduction en dernier, lorsque la croissance économique européenne a fléchi, ce qui a entraîné une demande importante de titres du Trésor. Et les taux ont baissé tout au long de l’année, malgré la réduction effectuée par la Fed. Pour le moment, nous croyons que le ralentissement de la croissance mondiale et la demande provenant de pays étrangers peuvent atténuer l’ampleur du décrochage du marché des titres du Trésor. Mais si cela s’intensifie, si cette offre s’intensifie, cela pourrait en fait empêcher complètement cette situation de se produire. Nous allons donc surveiller de très près la croissance mondiale et les flux d’intervention étrangers. Sur ce, je pense que je vais conclure. Jim, j’aimerais vous remercier pour le temps que vous m’avez accordé aujourd’hui et pour vos commentaires. Ce sera une période fascinante et stimulante dans le monde macroéconomique au cours des prochains mois. Merci de nous avoir aidés à anticiper ce qui nous attend. Et je tiens à souhaiter beaucoup de succès à tous ceux qui nous écoutent.

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