Paul Atkins et la nouvelle administration de la SEC

PETER HAYNES : Bienvenue à l’épisode 70 de la série de balados de TD Cowen, Bid Out, A Market Structure Perspective from North of 49. Je m’appelle Peter Haynes et aujourd’hui, on accueille deux experts chevronnés de Washington pour discuter de ce à quoi ressemblera la SEC de Paul Atkins pour les investisseurs et les négociateurs.
Tout d’abord, Jim Toes, président de la Security Traders Association et expert du processus de nomination et d’approbation des règles de la SEC. On retrouve également mon collègue de Valeurs mobilières TD, Jaret Seiberg, notre expert en politique des services financiers à Washington. Jim et Jaret, bienvenue de nouveau dans l’émission.
JARET SEIBERG : Merci de nous recevoir, Peter.
JIM TOES : C’est toujours un plaisir.
PETER HAYNES : D’accord, Jim. Je vais commencer par vous. Paul Atkins est un expert des marchés des capitaux bien connu dans les cercles de Washington. Tout d’abord, en tant que membre du personnel de la SEC, puis en tant qu’ancien commissaire de la SEC et, depuis une quinzaine d’années, en tant que consultant auprès d’entreprises désireuses d’obtenir des conseils sur des questions relatives au Congrès et au gouvernement.
En décembre, le président élu de l’époque, M. Trump, a nommé M. Atkins au poste de président de la SEC, et son audience a eu lieu jeudi dernier. Dans le cadre de ce processus, M. Atkins a présenté ses remarques préliminaires, qui ne comptaient que deux pages, et l’audience elle-même peut être décrite comme ayant été à la fois courte et peu spectaculaire.
En fait, l’audience devant la commission sénatoriale de la banque, du logement et des affaires urbaines concernait également trois autres candidats issus d’autres agences gouvernementales. Que pensez-vous de l’absence apparente de complications?
JIM TOES : Oui. Je vais prendre ça dans l’ordre inverse. Pour ce qui est des quatre intervenants, c’était l’un des quatre. Comme vous le savez, les républicains sont majoritaires au Sénat, ce qui signifie que les présidents de toutes les commissions sont des républicains et qu’ils contrôlent de la sorte les ordres du jour et le déroulement des réunions.
Évidemment, on sait tous que Donald Trump exerce d’énormes pressions sur le Sénat pour faire avancer ses candidats. Alors, je pense que c’est probablement la raison pour laquelle on a vu quatre intervenants. Si la situation avait été différente, Peter, par exemple, si le Sénat avait été contrôlé par les démocrates, on aurait probablement vu deux intervenants. Tous auraient été présents, avec peut-être un autre intervenant, parce qu’ils font traîner un peu le processus. Mais on ne peut pas les accuser d’essayer de mettre des bâtons dans les roues de la machine.
En ce qui concerne la lettre de nomination, oui, il est normal que les candidats fassent de courtes déclarations écrites. Parce qu’on s’attend généralement à ce que, lorsqu’on accepte un poste comme celui-ci, on arrive avec un esprit ouvert, et que l’on n’est pas là pour exprimer des opinions tranchées. Vous êtes juste là pour dire bonjour, je m’appelle John Doe, et voici mes compétences pour ce poste. Je vous remercie d’avoir proposé ma candidature et je me réjouis de travailler avec la commission.
Alors, la lettre ne s’est pas vraiment démarquée de ce point de vue. C’était plutôt normal. Mais quand vous avez parlé des questions, j’ai été un peu surpris. Parce que Paul est unique. M. Atkins est unique. Et il a des antécédents de vote. Il y a des antécédents dans sa présence à la Commission.
Et il est aussi resté... Il est resté impliqué depuis qu’il a quitté la Commission. Ils auraient alors pu examiner certains points et poser des questions, mais ils ont choisi de ne pas le faire.
Pourquoi? Il s’agit probablement d’une combinaison de facteurs. Je pense que le premier facteur est que, comme vous le savez, il est nommé en décembre. Entre décembre et l’audience, il rencontre les sénateurs qui font partie de cette commission. Alors peut-être qu’au cours de ces réunions, il n’y a pas eu de confrontations importantes qui, selon eux, devaient être signalées.
Par ailleurs, je pense que la composition de la commission bancaire du Sénat comprend un bon nombre de nouveaux membres qui n’ont pas vraiment d’expertise en la matière. Alors, ils étaient peut-être un peu inquiets à l’idée de s’embrouiller avec quelqu’un comme Paul, qui a 30 ans d’expérience et qui connaît le sujet sur le bout des doigts.
JARET SEIBERG : Je pense qu’il est important de se rappeler qu’avant la grande crise financière, il y avait un système d’obstruction pour les candidats. Il fallait alors accorder plus de respect au parti minoritaire parce qu’il fallait obtenir 60 votes pour un candidat donné. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Toutes ces candidatures ont été proposées à la majorité simple. C’est pourquoi ce processus est devenu beaucoup plus superficiel. C’est le mot d’ordre : évitez toute controverse lors de vos rencontres sur la colline, dans votre déclaration d’ouverture et dans vos réponses pendant l’audience, car votre confirmation est d’ores et déjà acquise.
JIM TOES : C’est un excellent point. Et d’une certaine manière, certaines personnes – la seule fois où les gens sont interrompus entre la mise en candidature et avant même de se présenter à l’audience, comme Gaetz. Il s’est lui-même retiré du jeu. Mais c’est un excellent point à propos de l’obstruction.
PETER HAYNES : Jim, vous avez mentionné qu’il y a beaucoup de nouveaux membres qui n’ont peut-être pas beaucoup d’expérience dans le domaine. Il y a toutefois un membre du parti minoritaire qui a une longue expérience dans le secteur financier, du moins à titre de fonctionnaire au Congrès, et c’est Liz Warren, Elizabeth Warren. Et on va passer à certaines de ses réflexions, car elle a écrit une lettre très détaillée, qui servira de base à de nombreuses questions que je poserai à Jaret et à vous-même aujourd’hui.
Avant d’entrer dans le vif du sujet, Jaret, pouvez-vous nous expliquer le processus pour les enjeux clés dont je viens de parler pour le prochain gouvernement? On sait que Paul Atkins a été nommé en décembre et que son audience était la semaine dernière. Mais quelle sera la suite?
JARET SEIBERG : Le processus d’approbation est réellement assuré. La question est de savoir à quelle vitesse le Sénat peut être saisi de cette question. Les vacances de Pâques approchent, car le Sénat et la Chambre n’ont pas le droit de travailler plus de deux semaines par mois. Il est possible qu’ils essaient de le faire avant que le Sénat ne fasse une pause.
Je suis plus enclin à penser que ça durera jusqu’en mai, et ce simplement parce que, aussi important que soit le président de la SEC pour tous ceux qui écoutent ce balado, à Washington, il y a des postes qui ont une priorité bien plus élevée.
Et ces postes prennent le même temps que la présidence de la SEC, et le temps est toujours très limité et précieux au Sénat. Alors, M. Atkins sera en concurrence avec de nombreux autres candidats qui tentent de franchir la ligne d’arrivée.
PETER HAYNES : OK. Vous dites qu’il ne s’agit que d’une formalité à ce stade, et que vous vous attendez à ce que ça se fasse au début du mois de mai. On va dire que ça va se produire le 3 mai. Sera-t-il à la SEC le 4 mai?
JARET SEIBERG : Oui. Il sera officiellement assermenté. Parfois, ça peut prendre de 24 à 48 heures. Mais je m’attends à ce qu’ils accélèrent les processus pour que ça puisse se faire très rapidement, et qu’il soit assermenté.
Ils peuvent lui faire prêter serment de manière informelle la première fois, puis organiser une grande cérémonie ouverte aux membres du secteur des valeurs mobilières et à d’autres personnes pour qu’ils assistent à cette assermentation très publique, qui pourrait même avoir lieu une semaine plus tard. Tout ça, ça fait partie du spectacle. Ce qui compte, c’est que quelqu’un lui fasse prêter serment.
PETER HAYNES : Et combien de temps faut-il normalement au président pour nommer les responsables des diverses divisions de la SEC?
JARET SEIBERG : Je m’attends à ce qu’il obtienne ce poste relativement rapidement, car Atkins est connu depuis un certain temps. Je n’ai aucun doute qu’il y a eu des efforts dans ce sens. Alors, je m’attends à ce que d’ici quelques semaines, on ait une idée très précise de qui il veut comme responsable des différentes divisons de la SEC.
PETER HAYNES : Jim, comme je l’ai mentionné précédemment, avant l’audience, Elizabeth Warren, membre de la minorité au Massachusetts, a écrit une lettre de 34 pages au président désigné, M. Atkins. Cette lettre était très critique à l’égard d’Atkins sur un certain nombre de sujets liés à sa carrière, y compris le fait que, alors qu’il était commissaire de la SEC au milieu des années 2000, la SEC s’est lancée dans la déréglementation des marchés financiers, et elle rend les représentants de la SEC, y compris Atkins, responsables de la grande crise financière. Que pensez-vous de la lettre de Mme Warren? Pensez-vous qu’il s’agissait simplement de politique?
JIM TOES : C’est Washington. Il y aura toujours un certain élément de politique dans tout ce qui se fait là-bas. Mais j’ai trouvé que c’était une lettre informative, car elle fournissait une très bonne feuille de route pour ce sur quoi les démocrates vont se concentrer pendant son mandat.
Et ça m’a impressionné. Évidemment, je ne sais pas si la sénatrice Warren en a beaucoup écrit, mais son équipe a probablement été très impliquée dans la rédaction. Mais, dans l’ensemble, il s’agit d’un très bon document de 34 pages.
Et je pense qu’en tant que membre de référence, c’est un peu sa responsabilité de faire en sorte que tout le monde, de son côté, rame dans la même direction. Alors, je pense que la lettre a été très utile pour atteindre cet objectif.
En fait, vous avez remarqué que toutes les réponses, à l’exception d’une seule, étaient directement liées à la lettre. Ils ont ainsi tous lu la lettre, et toutes les questions en ont découlé. Je pense que le sénateur Reed, qui est là depuis longtemps, n’a posé qu’une seule question. Il a posé sa propre question. Mais j’ai pensé que c’était intéressant. Et ça devrait nous donner une bonne visibilité sur les points sur lesquels elle va se concentrer.
PETER HAYNES : Oui. Jaret, comme Jim l’a mentionné, la plupart des questions posées par les sénateurs, du moins à gauche, étaient au moins partiellement posées dans cette lettre de la sénatrice Warren. Dans sa lettre, elle demandait au président désigné Atkins de répondre par écrit, et sinon, à l’audience, et toutes les questions qui y étaient posées n’ont pas reçu de réponse, et je suppose que c’est en partie à cause du manque de temps. Pouvez-vous nous dire si Atkins est tenu de répondre à la série de questions de Warren? Si c’est le cas, ces réponses seront-elles rendues publiques avant le vote de confirmation?
JARET SEIBERG : Alors, il y a obligation et obligation. La plupart des candidats essaient de répondre à ces questions avant qu’il y ait un vote, même le président de la commission, même de l’autre parti, insiste habituellement pour qu’il y ait une réponse.
Les réponses sont parfois très brèves. Ils peuvent dire qu’ils ne se sont pas encore fait une opinion sur la question et qu’ils ont besoin d’être informés à ce sujet. Les réponses peuvent être très courtes. Mais en général, on obtient une réponse. Je tiens à souligner que la sénatrice Warren l’a fait pour tous les candidats qui ont comparu devant son comité.
En fait, d’une certaine façon, ils associent Jonathan Gould à Paul Atkins pour couvrir Gould. Il est candidat au poste de contrôleur de la monnaie, la plus haute autorité de régulation des banques nationales américaines. Il sera lui aussi facilement confirmé. Mais il a également reçu une lettre d’une longueur similaire contenant de nombreuses questions.
Alors, je m’attends à ce que toutes ces lettres soient rendues publiques avant le vote final, et on sera tous, comme on l’a été lors des témoignages et de l’audience, déçus par les réponses.
PETER HAYNES : Oui. Par exemple, est-il obligé de répondre à des questions concernant sa rémunération quand il était à Potomac et sur le montant qu’il a reçu de ses clients? Est-ce que c’est le genre de questions auxquelles il peut vous répondre que ça ne vous regarde pas?
JARET SEIBERG : Je ne sais pas s’il vous dira que ça ne vous regarde pas. Mais je pense qu’il y a des façons de répondre à cette question, en utilisant un langage plus poli que « ça ne vous regarde pas ». Je serais très surpris si des chiffres concrets étaient fournis.
PETER HAYNES : Eh bien, avant qu’on commence à parler, vous vous êtes tous les deux moqués de moi lorsque j’ai suggéré que la lettre était plutôt méchante. Vous m’avez dit que je n’avais juste pas l’habitude de Washington. Que c’était une affaire banale par rapport aux normes de Washington. Il va falloir que je m’endurcisse un peu!
Jaret, on va poursuivre un peu sur certains des sujets les plus importants soulevés par la sénatrice Warren dans sa lettre et qui, selon moi, valent la peine d’être abordés avec notre auditoire. Je ne vais pas le faire dans l’ordre où elle les a évoqués dans sa lettre ni dans lequel ils ont été posés lors de l’audience.
Tout d’abord, si jamais le président Atkins occupe le siège précédemment occupé par Gary Gensler, candidat démocrate du gouvernement précédent, il y aura alors quatre commissaires au total, trois candidats républicains et un candidat démocrate. La seule commissaire démocrate, Carolyn Crenshaw, avait un mandat qui a pris fin en juin 2024, et elle a été autorisée à servir 18 mois de plus. Par conséquent, son mandat se terminera en décembre 2025, après quoi il n’y aura que trois candidats républicains.
Le processus habituel pour la SEC consiste à maintenir un équilibre 2-2 entre les commissaires pour assurer la neutralité politique, le président étant nommé par l’exécutif, mais agissant supposément de façon apolitique. Dans sa lettre, Mme Warren a demandé à M. Atkins s’il soutenait l’équilibre partisan au niveau des commissaires, affirmant que les commissaires des partis issus de la minorité assuraient, et je cite : « une source essentielle de responsabilisation et renforçaient l’indépendance de l’organisme » et a poursuivi en demandant à M. Atkins s’il pensait qu’il était approprié qu’il soit nommé pour remplacer un démocrate dont le mandat ne se terminait pas avant un an et demi, alors qu’aucun commissaire démocrate n’avait été nommé.
Jaret, est-ce que le président est tenu de suivre le protocole, ou est-il possible que lorsque Crenshaw quittera la commission, il nous reste trois commissaires, tous du même parti?
JARET SEIBERG : Je pense qu’il s’agit vraiment d’une question concernant Donald Trump, et je pense que le président Trump a clairement indiqué dans ses actions de ces dernières semaines qu’il ne croyait pas en la composition bipartisane de ces soi-disant organismes indépendants. Il ne les considère pas du tout comme indépendants. Il les considère comme un prolongement de l’exécutif.
Compte tenu de ses efforts pour congédier les deux démocrates de la Federal Trade Commission, je trouverais surprenant qu’il tente de pourvoir l’un des deux sièges démocrates de la SEC. En fait, j’ai été choqué qu’il n’ait pas nommé Atkins pour remplacer Crenshaw plutôt que Gensler. Parce que s’il l’avait fait, il n’y aurait eu que trois républicains au moment de sa confirmation, et il n’aurait même pas été nécessaire d’attendre le mois de décembre pour qu’elle se retire.
À mon avis, c’est une très mauvaise orientation pour l’élaboration des politiques. J’ai beaucoup écrit à ce sujet dans des notes envoyées à mes clients au cours des derniers mois. On se dirige vers un système où les changements de politique seront beaucoup plus radicaux d’une administration à l’autre. Je pense que le fait que ces commissions soient bipartites mène à une certaine modération, et ça donne également de l’expérience au prochain président potentiel de la commission.
Non, mais c’est vrai. Si on n’avait pas de commissaires issus de minorités, chaque fois qu’on aurait un changement d’administration, on choisirait quelqu’un qui n’aurait probablement pas beaucoup, voire pas du tout, d’expérience au sein de l’organisme. Mais je pense que c’est trop tard, et qu’il n’y aura que des républicains.
PETER HAYNES : Oui. Ce n’est pas bon, je suis d’accord. Parce que l’une des choses qui m’ont le plus plu sous l’administration de Gensler, c’était de lire des lettres qui venaient, si je ne me trompe pas, d’abord d’Elad Roisman alors qu’il était encore commissaire au début de son mandat, puis, plus récemment, d’Hester Peirce, qui était la commissaire républicaine en chef. Je sais qu’elle siège toujours à la commission, mais ses lettres ont toujours été très informatives, parce qu’elles présentaient un point de vue plus équilibré ou opposé aux arguments, ce qui nous permettait de nous forger notre propre opinion. Je trouvais que c’était très utile.
Jim, dans la lettre que Warren a écrite, il y a plusieurs références au Projet 2025, la liste de souhaits politiques pour des propositions qui élargiraient les pouvoirs présidentiels sous une présidence Trump 2.0. En particulier, dans le document du Projet 2025, il a été suggéré que le gouvernement devrait éliminer les organismes d’autoréglementation, comme la FINRA et le PCAOB (Public Company Accounting Oversight Board), et aussi démanteler la piste d’audit consolidée (Consolidated Audit Trail — CAT), qui a beaucoup attiré l’attention sur l’information, le contenu, la sécurité, etc.
Dans son témoignage, Atkins a nié avoir été fortement impliqué dans le Projet 2025. Il a indiqué qu’il était en train de passer quelques coups de fil, mais qu’il avait dit qu’il garderait le PCAOB. Et même s’il s’est engagé à enquêter sur certaines des mesures de protection des données relatives au CAT, il semblait favorable à son maintien.
J’ai été un peu surpris de voir que certaines personnes pensaient que la FINRA devrait être supprimée, car elle est financée par le secteur et joue un rôle important dans la supervision des activités sur le marché. Jimmy, qu’est-ce que vous entendez sur le CAT et la FINRA? Et que savez-vous des coupes budgétaires du DOGE au sein de la SEC?
JIM TOES : Tout d’abord, j’aimerais revenir un peu en arrière, parce que je sais, évidemment, que lorsque Trump était candidat à la présidence, on essayait de l’associer au rapport Project 2025 publié par la Heritage Association, qui est une sorte de groupe de réflexion à Washington.
Et je sais qu’on ne se soucie pas de ce qui est juste et ce qui ne l’est pas, mais il n’avait vraiment rien à voir là-dedans – Trump n’avait rien à voir avec ça. Son programme s’inscrit davantage dans le cadre du projet « American First ». Mais Atkins a manifestement contribué au rapport par ses remarques. Toutefois, on ne sait pas exactement à quoi il a réellement contribué.
On a participé à certains de ces rapports qui ont été produits par le passé, comme celui du Trésor sur la formation des capitaux, pour lequel on a eu le plaisir de prendre part à quelques réunions et d’être mentionnés à la fin. Mais nulle part dans le rapport il n’en était question, et Jim nous a dit que STA l’avait recommandé. Alors, il faut prendre un peu de distance entre le Projet 2025 et ce qui peut ou ne peut pas se produire.
OK. Alors... Pour ce qui est de la FINRA et du CAT, et je veux commencer par la FINRA, parce qu’il y a toujours eu un peu de friction entre la FINRA et la SEC. Comme on le sait tous, la SEC est l’autorité suprême du secteur des valeurs mobilières. Toutefois, elle a délégué aux organismes d’autoréglementation certaines de ses responsabilités, notamment les responsabilités quotidiennes en matière d’examen et d’application de la législation pour les courtiers en valeurs mobilières.
Et lorsque l’on délègue l’autorité au jour le jour, il arrive parfois que l’organisme d’autoréglementation fasse quelque chose qui relève de son pouvoir, mais que la SEC n’apprécie pas ou que quelqu’un au sein de la SEC n’apprécie pas. Et ils ne peuvent pas vraiment changer cette règle particulière parce que leur contrôle sur l’organisme d’autoréglementation se situe à un niveau plus élevé.
Pour vous donner un peu de contexte, la FINRA a été créée en 2007 lors de la fusion de la NASD et de la New York Stock, la réglementation de la NYSE. Et je pense qu’il est important de connaître l’histoire ici, parce qu’on est en train de la répéter. En 2007, ces deux organismes d’autoréglementation ont fusionné parce qu’il y avait un chevauchement important des réglementations.
Les courtiers en valeurs mobilières étaient régis à la fois par la NASD et la NYSE, la réglementation de la Bourse de New York. Ce système n’était pas efficace. Il est évident que les systèmes et le personnel faisaient double emploi, et la SEC a autorisé la fusion parce qu’elle était de cet avis. OK, alors. À l’heure actuelle, ces courtiers font l’objet de réglementations qui se chevauchent. Il y a des incohérences dans les règles rédigées par ces deux organismes, et il y a beaucoup de changements sur le marché, en particulier dans le domaine du Reg ATS.
Alors, ils ont réuni les deux. Mary Shapiro de la SEC et John Thain de la NYSE ont remporté la victoire, et tout le monde s’en est réjoui. On a maintenant l’outil CAT. On est maintenant dans un monde CAT. Et dans un monde CAT, les renseignements disponibles dans CAT sont maintenant, si vous êtes un organisme d’autoréglementation, vous pouvez voir les renseignements qui y sont, ce qui signifie que si vous êtes en échange, vous pouvez voir l’activité des courtiers non seulement sur votre bourse, mais aussi sur d’autres bourses.
Ça a conduit à la prolifération d’un plus grand nombre d’organismes d’autoréglementation sur le marché qu’il n’y en avait en 2007 lorsque ça a été fait. On est dans un monde où la situation se répète, où les courtiers en valeurs mobilières sont présents... il y a un énorme chevauchement réglementaire entre les enquêtes de plusieurs agents de ressources qui doivent être traitées ici. Et je pense que c’est quelque chose qu’Atkins, lorsqu’il examinera l’un des facteurs contributifs de CAT sur le marché, cherchera à corriger.
PETER HAYNES : Il doit aussi déterminer qui va payer pour le CAT, parce que c’est évident que ça fait l’objet d’un litige en ce moment même. On va maintenant passer au DOGE. Je sais qu’il y a des noms assez prestigieux qui quittent la SEC. Que savez-vous du DOGE et craignez-vous qu’il n’empiète sur ce qu’on considère comme les fonctions quotidiennes de la SEC?
JIM TOES : Non, je ne pense pas. Le budget de la SEC est d’environ 2,3 milliards de dollars. Je ne pense pas que le DOGE s’emballera trop, à moins qu’il puisse réaliser des économies de 1 milliard de dollars, et il ne réduira certainement pas le budget de la SEC de moitié.
Par ailleurs, comme vous l’avez souligné, le budget de la SEC, bien qu’il soit alloué par le Congrès, perçoit des frais au titre de l’article 31, payés par le secteur et les investisseurs, qui sont ensuite reversés et utilisés pour essayer d’atteindre le budget qui leur a été alloué.
Alors, il n’y a pas d’économies significatives pour les contribuables, car leur argent n’est pas utilisé pour financer la SEC. Mais ils peuvent peut-être trouver des moyens d’améliorer l’efficacité.
PETER HAYNES : Oui. Oui. Je pense que tous les pays qui se plaignent dans le monde de ce que fait le DOGE souhaitent secrètement avoir un DOGE. Je sais que les gens l’ont dit au Canada et dans d’autres pays. C’est peut-être la méthode qui préoccupe le plus certaines personnes.
Jaret, l’une des questions les plus courantes que j’ai reçues au cours des derniers mois avant la transition vers une nouvelle administration, et qui a également été soulevée par la sénatrice Warren, est de savoir si le commissaire ou le président Atkins envisage de revenir sur les décisions politiques prises par la précédente administration Gensler, et ça comprendrait les règles qui font actuellement l’objet d’un litige, telles que le plafond des droits d’accès et les échelons de cotation minimums. Cette situation est-elle susceptible de se produire? Dans l’affirmative, comment pensez-vous qu’elle sera mise en œuvre?
JARET SEIBERG : Oui. Je pense que l’objectif clair qu’on a vu jusqu’à maintenant, tant de la SEC que des autres organismes de réglementation financière, est de défaire ou de geler presque toutes les règles qui ont été adoptées par l’administration Biden, mais qui n’ont pas encore été entièrement finalisées.
Ça signifie que l’affaire est soit en cours de procédure devant un tribunal, soit encore en suspens au sein de l’organisme. Alors, je m’attends à ce qu’on revoie au moins un peu la situation. Même si je pense qu’il y avait un large consensus sur la règle des échelons de cotation. Je continue de penser qu’Atkins décidera de reconsidérer tout ce que Gensler a fait en tant que président.
PETER HAYNES : J’ai soulevé ce problème auprès d’Elad Roisman lors de notre conférence de l’automne dernier en tant qu’ancien commissaire : chaque fois qu’une règle est proposée, une entité commerciale s’estime lésée et, par conséquent, intente un procès. Et c’est devenu très frustrant.
À un moment donné, on doit être en mesure d’approuver des règles qui améliorent les marchés, même si elles nuisent à certains intérêts commerciaux. Combien de temps faudra-t-il pour parvenir à cet équilibre?
JARET SEIBERG : C’est une arme à double tranchant pour l’ensemble de la réglementation financière actuelle. Parce que le secteur a très bien utilisé les litiges et, en particulier, les injonctions nationales émises par un seul juge de district dans des districts favorables à l’industrie, comme dans le cinquième circuit, comme les juges des tribunaux fédéraux du Texas.
Vous choisissez alors un terrain de jeu où vous pensez avoir un grand avantage. De plus, vous pouvez bloquer une règle qui aurait également des répercussions dans d’autres régions du pays, où les juges auraient pu être beaucoup plus sceptiques à l’égard de votre action en justice. Alors, l’administration Trump cherche à inverser cette tendance et tente de limiter le pouvoir des juges de ces tribunaux de district de bloquer largement les changements de politique.
D’une certaine manière, je pense que c’est tout à fait logique, parce que, comme vous l’avez souligné, il devient de plus en plus difficile pour les organismes d’adopter des règles. L’Administrative Procedures Act est très technique. Il est très facile d’intenter des poursuites pour des erreurs potentielles commises au cours du processus, et on finit par ne rien faire.
Il faut simplement réaliser que tout ce que vous faites pour faciliter la mise en œuvre des politiques par les organismes de réglementation de Trump signifie que vous facilitez la tâche au prochain président démocrate et aux organismes de réglementation de cette personne.
PETER HAYNES : Oui. De plus, la décision Chevron de juin dernier a réduit la portée de ce que les organismes peuvent faire. Ainsi, Jim, Brett Redfearn, ancien responsable très respecté de la SEC pour la négociation et les marchés, reste frustré par le fait que certaines des règles finalisées lorsqu’il travaillait à la négociation et aux marchés sous l’administration de la SEC dirigée par Jay Clayton, notamment celles concernant les données de marché, n’ont jamais été mises en œuvre par la SEC de Gensler.
D’après ce que vient de dire Jaret, les choses qui n’ont pas été mises en œuvre par l’administration précédente sont vouées à disparaître. Mais on remonte en fait deux administrations en arrière, jusqu’à Trump 1.0. Pensez-vous qu’il y aura une pression supplémentaire sur la prochaine SEC républicaine pour qu’elle termine certains de ces dossiers en suspens, comme les données de marché qui ont été ignorées sous le mandat de Gensler?
JIM TOES : Je ne pense pas que des forces extérieures exerceront une pression énorme sur lui pour qu’il agisse dans ce domaine. Je pense qu’il va examiner la question, et voir s’il a envie de le faire. Et si c’est le cas, où est-ce que ça se situe dans sa liste de priorités?
Comme on le dit souvent, Peter, chaque fois qu’un nouveau président arrive, un tiers de ses responsabilités consistent à terminer le travail de l’ancien président, en réaction à un événement sur le marché.
Et le dernier tiers est consacré à ce qu’on veut faire et à essayer d’atteindre certains des objectifs qu’on s’est fixés. Et il semble qu’un précédent ait été créé avec la dernière présidence pour que l’on ne s’attarde pas trop sur le premier tiers et que l’on ne fasse que des choses qui correspondent aux objectifs actuels.
Alors, je ne pense pas qu’il subira beaucoup de pression. J’espère toutefois qu’on obtiendra certains des changements qui ont été apportés à la règle sur l’infrastructure des données de marché. Je pense qu’ils seraient bénéfiques et utiles pour les clients et qu’ils permettraient d’améliorer le marché.
PETER HAYNES : Pour faire suite à cette question, Jim, j’ai été personnellement un peu surpris de voir à quel point le président par intérim, Mark Uyeda, s’est montré agressif en promulguant de nouvelles politiques et en annulant d’anciennes politiques, comme vous l’avez dit il y a un instant, dans sa très courte fenêtre de tir avant que M. Atkins ne soit confirmé. Considérez-vous qu’il s’agit d’une pratique normale pour un président par intérim et qu’elle est attendue?
JIM TOES : C’est assez drôle. Je sais que vous l’avez dit, et j’ai fait quelques recherches à ce sujet, parce qu’il y a eu des incohérences dans le passé en ce qui concerne le degré d’activité des présidents par intérim. Et parfois, ça dépend, par exemple, Michael Piwowar, républicain, a été président par intérim. Avant lui, il y avait Mary Jo White, une démocrate. Et Jay Clayton était évidemment le suivant.
Au cours de ses quatre mois, il n’a vraiment pas été très actif, en ce sens qu’il n’a pas permis à Mary Jo White de faire avancer les choses. Bien sûr, il a joué un rôle déterminant dans la réalisation des objectifs T plus 3 et T plus 2. Mais il y a aussi eu d’autres situations où il y a eu des présidents par intérim, comme la commissaire Elisse Walter, qui était entre Shapiro et Mary Jo White. Tous les trois étaient démocrates, et elle était active.
Dans ce cas particulier, vous avez un président par intérim, évidemment, républicain. On a un républicain qui arrive. Ces deux-là ne partagent pas, et c’est important, la même philosophie en matière de réglementation, mais ils ont travaillé ensemble par le passé.
En 2006, Mark Uyeda, son premier poste à la SEC était celui de conseiller juridique de l’ancien commissaire Atkins. Je pense alors qu’il se sent très à l’aise et que les décisions qu’il prend seront cohérentes avec l’arrivée de Paul Atkins. Je pense qu’il considère que son rôle consiste à faire le ménage, à déblayer le terrain pour faciliter la mise en œuvre de la réglementation législative lorsqu’il entrera en fonction.
PETER HAYNES : Une autre question dans la lettre de Mme Warren était de savoir combien de contacts Uyeda, le président par intérim, ou le désigné Atkins a-t-il eus avec le président Uyeda au sujet de certaines politiques qui sont en train d’être annulées. On va parler de cryptomonnaies dans un instant.
Jaret, la sénatrice Warren a passé beaucoup de temps dans sa lettre à évoquer les conflits d’intérêts potentiels d’Atkins, compte tenu de son expérience de consultant auprès d’émetteurs et d’investisseurs qui se retrouvent souvent devant la Commission. Comment la question des conflits d’intérêts pour Atkins sera-t-elle gérée au cours des quatre prochaines années?
JARET SEIBERG : Je pense que ça ne va pas être très clair. Et je pense que c’est un peu intentionnel dans le processus. On peut affirmer que la plupart des personnes qualifiées pour le poste de président de la SEC seront confrontées à des conflits d’intérêts si elles ont fait carrière dans le secteur privé.
Les conditions de récusation sont souvent déterminées par les avocats de l’organisme. Je serais très surpris qu’Atkins doive se récuser sur l’une ou l’autre des principales questions de politique. Je pense que si c’était le cas, ils n’auraient pas proposé sa candidature parce qu’on ne voudrait pas mettre en place un président de la SEC qui serait tenu de se récuser pour tout ce qui est lié, en particulier, à la cryptomonnaie. Alors, je pense qu’avec un conseiller juridique, il a la certitude de pouvoir participer à toutes les activités.
PETER HAYNES : Oui. Et comme vous l’avez mentionné, il y a beaucoup de conflits autour des cryptomonnaies, ce qui est le prochain sujet sur lequel je voudrais me concentrer, soit la surveillance des cryptomonnaies. Le président Uyeda a non seulement modifié certaines politiques dans d’autres domaines, mais il a aussi cherché très spécifiquement à renverser la vapeur sur un grand nombre de litiges de la SEC concernant les entreprises et les acteurs du secteur des cryptomonnaies et a donné des conseils aux tribunaux sur ce qui ne constitue pas une sécurité, notamment les pièces de monnaie meme.
Liz Warren a demandé à M. Atkins comment il comptait gérer les conflits au sein de l’exécutif dans le domaine des cryptomonnaies, compte tenu de l’implication de la famille Trump dans ce secteur en plein essor. Lors de son discours de confirmation, Atkins a déclaré l’importance d’exclure la politique de l’application de nos valeurs mobilières, de nos lois et de nos règlements. Mais c’est peut-être plus facile à dire qu’à faire. Qu’en pensez-vous?
JARET SEIBERG : Oui. Je suis heureux de ne pas être le président de la SEC. Ce sera un processus extraordinairement difficile. On l’a vu lors du débat du Comité des services financiers de la Chambre des représentants sur la loi relative à la cryptomonnaie stable. Il s’agit d’une politique qui s’engage dans des voies inexplorées.
Je suis ce que les organismes de réglementation financière et le Congrès font depuis 35 ans. C’est très long. Je n’ai jamais vu la famille d’un président s’impliquer aussi fortement dans un type d’instrument où les organismes de réglementation qui relèvent directement du président vont rédiger les règles.
Je pense qu’Atkins est probablement le mieux placé pour répondre à cette question. Il s’agit clairement d’une nomination qui marque le point culminant de sa carrière. Il ne s’agit pas d’un rendez-vous destiné à développer sa carrière. Et je pense qu’en parcourant la liste de tous ceux qui, à un moment ou à un autre, ont été pressentis pour le poste de président de la SEC, c’est en Atkins que j’aurais le plus confiance pour essayer de faire ce qu’il faut et d’éviter que la politique ne s’immisce dans le processus. Mais ça va être très caustique, et ce sera le principal point d’opposition des démocrates.
PETER HAYNES : On est tous d’accord pour dire que c’est un expert. Il connaît le secteur. Les personnes qui assistent à sa fête de Noël annuelle à Washington sont le gratin des marchés financiers. Il est très connu. Et je pense que dans ce sens, les acteurs du marché sont plutôt satisfaits. Mais comme vous le dites, Jaret, il va devoir gérer des situations très délicates, notamment en ce qui concerne l’industrie florissante des cryptomonnaies.
Jim, je pensais que le témoignage d’Atkins attirerait davantage l’attention sur le débat entre les marchés privés et publics. Au lieu de ça, dans la lettre de Warren et pendant la période de questions lors de l’audience du comité, l’attention s’est davantage portée sur la question de savoir si la définition des investisseurs accrédités devait être supprimée.
Et quelles mesures de protection faut-il prendre lorsque les investisseurs particuliers ont accès, par le biais de produits, à des catégories d’actifs du marché privé? Dans le même temps, les marchés publics continuent de s’atrophier, car de plus en plus d’entreprises restent privées plus longtemps. Et lorsqu’elles entrent en bourse, ces sociétés sont beaucoup plus matures.
Étant donné que le mandat de la SEC comprend la formation de capital, avez-vous été surpris par le peu de dialogue sur ce sujet? Et que devrait faire la prochaine administration pour améliorer nos marchés publics?
JIM TOES : Oui. J’ai été surpris par le peu de temps qu’on y a consacré et aussi par les questions qu’ils ont posées. Je pense que la SEC est évidemment... l’un de ses trois mandats, c’est la formation de capital. Et ils se rendent compte que la formation de capital nécessite des marchés privés et publics robustes.
Mais depuis la loi Sarbanes-Oxley, au cours des deux dernières décennies, il y a eu un déséquilibre entre les deux. Les marchés privés se sont développés de manière spectaculaire. Les marchés publics, vous connaissez les chiffres. Il y a environ un tiers de moins d’entreprises cotées en bourse aujourd’hui qu’au début des années 2000.
Mais ce qui est étrange, pas vraiment étrange, plutôt une autre conséquence, c’est que la capitalisation boursière totale aujourd’hui, bien qu’il y ait un tiers de sociétés en moins, est deux fois et demie supérieure à ce qu’elle était il y a 20 ans. Et ça, même en tenant compte de l’inflation. Qu’est-ce que ça nous apprend?
Ça montre simplement que les marchés actuels aux États-Unis ne s’adaptent pas, qu’ils servent les grandes entreprises à forte capitalisation boursière. Et les marchés publics qu’on a n’ont tout simplement pas d’offre pour une petite entreprise, avec une capitalisation boursière de 500 millions de dollars ou moins, qui démarre.
Alors, ils doivent trouver un régime de déclaration qui assouplisse réellement certaines des exigences en matière de déclaration pour ces petites entreprises afin de les inciter à s’introduire en bourse plus rapidement. Les organismes de réglementation ont tendance à ne pas être à l’aise avec l’élaboration de deux ensembles de règles.
Du côté du marché privé, oui, je n’aime pas vraiment la façon dont les choses se passent, dans le sens où tout ce que j’entends sur le marché privé, ce sont les règles concernant l’élimination du crédit ou des investisseurs. Il s’agit en fait de savoir si, en adoptant ces règles, ces entreprises peuvent rester plus longtemps dans le secteur privé.
Ils devraient vraiment chercher des façons de les rendre publiques plus rapidement et de leur offrir certaines des protections offertes aux investisseurs sur les marchés publics. C’est ce qu’ils vont examiner. Ils vont examiner la situation du point de vue de ce qu’on peut faire pour que les investisseurs au détail aient accès à ces marchés privés qui se sont très bien comportés, et de ce qu’il faut y changer. Et évidemment, du côté du secteur public, ils vont devoir trouver un autre ensemble de règles pour rendre les choses plus attrayantes pour les petites entreprises.
PETER HAYNES : J’ai travaillé cette semaine sur les nouveaux enjeux liés à la RegA. Je voulais attirer l’attention sur l’introduction en bourse de Newsmax qui a eu lieu cette semaine et qui, comme le savent les personnes qui suivent les marchés, a grimpé d’environ 1 500 % au cours des premiers jours après son entrée en bourse. Et il y a eu vraiment très peu de problèmes pour, je pense, 75 millions de dollars.
Je pense que vous avez raison, Jim, il va falloir trouver un terrain d’entente. Et on en parle tout le temps. Je repense à la JOBS Act d’il y a 10 ou 15 ans et à certaines choses comme les tests de cotation, qui ont fini par être des projets pilotes, et par aller dans la mauvaise direction. Alors, j’espère qu’on ne sera pas noyés dans ce genre de problèmes à l’avenir.
Jaret, le prochain sujet dont je voulais discuter avec vous est une sorte de mélange des autres sujets abordés par la sénatrice Warren. Je vais les combiner en un seul, et ils sont tous amplifiés par la croissance du commerce des cryptomonnaies.
Les trois principaux sujets sont la ludification, l’absence de jours pour négocier les options arrivant à échéance et la négociation en tout temps. Selon vous, la SEC devrait-elle se préoccuper davantage de ces questions en ce qui a trait à la protection des investisseurs particuliers?
JARET SEIBERG : Oui. Je pense qu’on n’en a pas fini avec la ludification en particulier. Et je m’attends à ce que ça continue d’attirer l’attention. Il est difficile d’amener le Congrès et les organismes de réglementation à agir dans ce domaine tant que les marchés sont à la hausse. Et je ne veux pas dire au quotidien. Je veux dire sur 12 mois, quand on regarde les choses de façon plus générale.
Si on apporte une correction importante, je pense que c’est à ce moment-là qu’on va vraiment mettre l’accent sur la ludification. Et l’argument va être que la ludification a en fait entraîné les gens qui avaient vraiment besoin d’être plus diversifiés dans des actions très volatiles. Et ils auront perdu toutes leurs économies ou la majorité de leurs économies.
Et c’est ce genre d’histoires qui conduit à des réponses législatives onéreuses qui finissent par faire plus de mal que de bien. Alors, je surveille ça de près. En ce qui concerne les négociations 24 heures sur 24, je pense que la situation évolue et qu’il n’est pas nécessaire que Washington fasse pression dans un sens ou dans l’autre. Et je pense qu’en fin de compte, le succès et l’ampleur de cette démarche dépendront de la demande réelle des investisseurs et de leur volonté de payer pour ça.
JIM TOES : Quand on regarde les marchés boursiers aujourd’hui, par exemple, quels sont les facteurs qui influent sur leur structure? Évidemment, la structure du marché de la cryptomonnaie. Quand on pense à la façon dont les cryptomonnaies sont négociées, c’est-à-dire 24 heures sur 24 et 5 jours sur 5, on se rend compte que le règlement est instantané. Vous pouvez acheter un montant théorique d’une pièce plutôt qu’une pièce entière.
Et ça a aussi un impact sur les marchés boursiers, évidemment, quand on pense à la négociation fractionnaire. Pensez aux 24 heures sur 24 et 5 jours sur 5 et tout ce que ça implique. Je n’aime pas dire ça, mais les jeux d’argent ont également un impact sur la structure du marché des actions, en offrant le même type d’exposition aux investisseurs.
Et c’est malheureux à dire parce que, évidemment, je n’aime pas que les jeux d’argent et les investissements se produisent dans ce cadre, mais c’est le cas. Et je vous encouragerais à faire attention à ce qui se passe dans le domaine de la philosophie réglementaire qui consiste à permettre aux gens de certifier eux-mêmes qu’ils savent ce qu’ils font.
Et on a un nouveau président qui entre en fonction et qui considère que son rôle en tant que régulateur est de fournir toutes les informations dont les investisseurs ont besoin. On n’en est pas là. On n’est pas un organisme de réglementation fondé sur le mérite. On n’est pas ici pour dire que c’est mal d’acheter des bitcoins ou que de parier sur les Jets est bien.
On n’est pas ici pour dire ça. On est simplement là pour leur donner des informations et leur permettre de prendre leurs propres décisions. Alors, il faut garder à l’esprit qu’on a un nouveau président qui n’est pas vraiment un organisme de réglementation fondé sur le mérite. Il s’intéresse davantage à la divulgation qu’à la possibilité pour les investisseurs de s’autocertifier et d’être responsables des résultats, quels qu’ils soient.
PETER HAYNES : Vous avez parlé des jeux d’argent. Le président Clayton a déclaré que c’est au cours de son mandat que les options à zéro jour d’expiration ont commencé à prendre de l’ampleur. Ensuite, on a commencé à réfléchir de plus en plus aux options sur actions individuelles à cet égard. Le président Clayton a fait référence aux options à zéro jour d’expiration comme à des jeux d’argent et a laissé entendre à ce moment-là qu’elles ne devraient pas être autorisées. Alors, c’est un point intéressant que vous soulevez à propos des jeux d’argent, de la ludification et des paris sportifs, qui sont en quelque sorte en train de converger.
Une dernière question pour vous, Jim. Je trouve personnellement ahurissant que lorsque Regulation NMS a été approuvée pour la première fois en 2005, elle l’ait été par un vote de trois commissaires sur deux, et que les deux dissidents appartenaient au parti majoritaire au pouvoir. C’est vraiment impensable 20 ans plus tard, en 2025.
Bien sûr, il est bien connu que l’un des dissidents était Paul Atkins, qui, à l’époque, alors qu’on passait des marchés manuels aux marchés électroniques, s’inquiétait de la complexité associée à la protection des ordres et du risque connexe que les bourses facturent des loyers importants pour les données du marché.
Alors qu’on est tous confrontés à la complexité croissante des marchés et à la série apparemment sans fin de nouvelles plateformes qui sont lancées chaque mois, pensez-vous qu’il soit possible qu’en vertu d’une SEC d’Atkins, la protection des ordres soit en fait remplacée par le principe d’« exécution au mieux » dans le cadre d’un démantèlement de la NMS?
JIM TOES : Je pense qu’il va se pencher là-dessus. Et je pense qu’il pourrait voir ça dans le contexte de... on a un peu parlé plus tôt des règles sur les données du marché qui n’ont pas encore été mises en œuvre ici. Je pense que Paul a des opinions bien arrêtées. Cependant, je ne pense pas qu’il soit buté. Je pense que si vous cherchez à l’éloigner d’une opinion ou d’une idée qu’il a, vous feriez mieux d’apporter des données valables et de les examiner.
De toute évidence, on est dans un marché complètement différent de ce qu’il était lorsque la Règle sur la protection des ordres a été discutée pour la première fois il y a plus de 20 ans. Je pense que s’il se penche sur la question, je suis convaincu qu’il le fera en tenant compte de la structure actuelle du marché, et non de ce qu’elle était il y a 20 ans.
Je pense qu’il l’examinera sous l’angle de la valeur – c’est un sujet difficile, car, quelle que soit la façon dont on envisage la Règle sur la protection des ordres, ce sera perçu comme une suppression de quelque chose. Juste le nom : la règle sur la protection des ordres. C’est ce qu’on retient, non?
Il est très difficile d’expliquer aux gens pourquoi c’est une bonne chose. S’il examine la situation, je suis convaincu qu’il examinera la structure du marché d’aujourd’hui, et non celle d’il y a 20 ans. Je pense qu’il envisagera la question sous l’angle de la suppression de ces éléments parce qu’ils apportent une valeur ajoutée aux éléments A, B et C.
PETER HAYNES : Oui. Eh bien, je suis tout à fait d’accord avec vous, Jim, pour dire que le monde a beaucoup changé depuis qu’Atkins a pris ses fonctions au milieu des années 2000. C’était intéressant de lire sa lettre de dissidence et de réfléchir à certaines choses auxquelles il devait penser à l’époque. Il a certainement bien compris la question des données de marché, car il s’agit là d’un point sensible pour le secteur, soit le montant que les bourses monopolistiques peuvent facturer pour ce qui devrait être un service public, c’est-à-dire les données de marché.
Jim et Jaret, j’ai appris beaucoup de choses aujourd’hui. Je me sens beaucoup mieux placé pour faire face à ce qui nous attend avec la nouvelle administration. J’attends avec impatience la confirmation finale, et je suis sûr qu’on vous reverra, lorsque l’on aura atteint le milieu du cycle et qu’on verra comment Atkins s’est comporté au cours de ces deux premières années. Jaret, Jim, merci beaucoup d’être venus.
JARET SEIBERG : Merci, Peter.
JIM TOES : Merci, Peter.
[MUSIQUE]

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