Exploration des facilités au dernier cours – Partie 2 – L’Europe et le Royaume-Uni

PETER HAYNES : Bienvenue à la série de balados de TD Cowen, Bid Out – A Market Structure Perspective from North of 49. Je m’appelle Peter Haynes. Aujourd’hui, pour l’épisode 72, on poursuit notre série sur les mécanismes de clôture des marchés, qu’on va couvrir en trois parties par région.
Il y a environ un mois, on a parlé des Amériques. On va maintenant s’attarder sur l’Europe et le Royaume-Uni, puis on terminera par la région de l’Asie-Pacifique dans quelques mois pour donner à tout le monde l’occasion d’assimiler ces informations. Je sais qu’on a reçu de nombreux commentaires positifs sur le balado consacré aux mécanismes de clôture des marchés des Amériques, car on a approfondi une partie du marché qui est devenue très importante.
Aujourd’hui, je suis accompagné de deux spécialistes de la structure du marché boursier, tous deux établis à Londres. Evan Canwell nous arrive de T. Rowe, et mon collègue, James Baugh, de Valeurs Mobilières TD. Merci à vous deux de participer à ce balado.
JAMES BAUGH : Merci, Peter. Merci de nous avoir invités.
EVAN CANWELL : Merci pour votre invitation.
PETER HAYNES : Parfait. OK. Avant de commencer, j’aimerais donner un peu de contexte à nos auditeurs sur nos invités, et je vais vous demander à tous les deux de prendre une minute pour nous parler de votre parcours. On va commencer avec Evan. Parlez-nous de votre parcours professionnel jusqu’à présent et de ce qui vous a intéressé dans la structure du marché.
EVAN CANWELL : Oui, bien sûr. À l’origine, je travaillais dans le domaine de la physique, alors j’ai toujours été plus attiré par le volet quantitatif et systématique de la négociation. J’ai rejoint T. Rowe Price en 2015, au sortir de l’université, dans le cadre de leur programme en analyse quantitative pour jeunes diplômés.
À l’époque, on appelait ça une bourse de recherche en placements. Ça s’adressait aux étudiants en STIM. J’ai participé à ce programme pendant deux ans, j’ai intégré plusieurs équipes, mais j’ai particulièrement pris du plaisir au sein du bureau de la négociation. J’ai eu beaucoup de chance quand j’ai terminé en 2017, car un poste à temps plein axé sur la négociation électronique et la structure du marché s’était ouvert au sein du bureau.
Depuis, ce poste a continué de se développer et inclut désormais les opérations nécessitant un degré élevé d’intervention et d’autres choses, comme les produits dérivés d’actions et les FNB. Au sein du bureau, tous nos négociateurs utilisent des algorithmes, mais je suis probablement celui qui s’y intéresse le plus. Et, bien sûr, il y a aussi la structure du marché.
Vous en conviendrez peut-être : la structure du marché peut s’avérer un sujet un peu aride, surtout lorsqu’elle n’est pas bien présentée, mais je pense avoir eu beaucoup de chance d’atterrir chez T. Rowe, car beaucoup d’employés s’y intéressent vraiment. T. Rowe excelle lorsqu’il s’agit d’expliquer pourquoi il est important pour les importants gestionnaires d’actifs comme nous d’y prêter attention.
Je pense aussi que j’ai rejoint le bureau au bon moment, car j’ai débuté en tant que négociateur au milieu de 2017, à une époque où tout le monde se préparait pour la directive MiFID II qui allait entrer en vigueur en janvier 2018. J’ai donc été plongé dans le grand bain et j’ai vraiment pu découvrir le nouveau visage de la structure du marché. Cette courbe d’apprentissage m’a également aidé à découvrir beaucoup de structures du marché intéressantes ainsi que des personnes comme vous deux. J’ai l’impression qu’ensemble, on essaie tous de comprendre l’évolution des marchés.
PETER HAYNES : Et c’est le cas. Il n’existe rien de tel que des renseignements exclusifs dans le monde de la structure du marché. On essaie vraiment d’améliorer les marchés pour tout le monde. Vous avez tout à fait raison de dire qu’à T. Rowe, à tous les niveaux hiérarchiques, un grand soutien est apporté pour comprendre ce sujet. Évidemment, votre collègue Mehmet Kinak, à Baltimore, est un leader dans ce domaine, du côté acheteur, en tant que porte-parole. Et j’aime le fait que T. Rowe soit disposée à faire entendre sa voix. Je pense que ça aide l’ensemble du côté acheteur et l’écosystème de négociation dans son ensemble.
James, vous êtes naturellement passionné par la structure du marché. Vous avez déjà participé au balado. Avec Dermot Dunphy, vous aviez fait le point sur l’évolution de la structure du marché dans votre région. C’était il y a quelques années, il me semble. Pourriez-vous rappeler votre parcours à nos auditeurs?
JAMES BAUGH : Oui. Je suis un peu plus âgé qu’Evan. J’ai obtenu mon diplôme d’analyste des produits de base à la fin des années 1990. Mon parcours est peut-être un peu différent des autres, car j’ai participé à toutes sortes de projets, y compris la mise en place de notre unité responsable des indices phares de Dow Jones.
Je suis passé du côté des actions lorsque je me suis joint à la Bourse de Londres en 2005. J’y ai passé 11 ans et demi formidables à vraiment comprendre la structure du marché. Je faisais partie de l’équipe qui a fait l’acquisition de Turquoise, la plateforme de négociation multilatérale après la MiFID I lorsqu’on a vu les marchés se fragmenter, au moment de la suppression de la règle liée à la concentration, ce qui signifie que Vodafone n’était plus tenue de se négocier uniquement à la Bourse de Londres.
Durant cette période, on a aussi participé au lancement de types d’ordres conditionnels dans le cadre de la directive MiFID II. Je me suis ensuite joint à Citibank, où j’ai passé cinq ans à mettre en place et à préparer l’entreprise à tous les changements qui ont eu lieu au cours de cette transition.
Pour finir, après avoir quitté Citibank, je suis arrivé à Cowen. Comme vous le savez Peter, Cowen a été acquis par Toronto-Dominion en mars 2023. Là encore, la structure du marché se trouve au cœur de notre réflexion sur la manière de construire et de développer nos activités, en particulier la pile électronique lorsqu’on pense à l’évolution de la dynamique des liquidités et à la compréhension qu’on a de ces questions. Voilà mon parcours. Je m’excuse pour celles et ceux qui le connaissaient déjà.
PETER HAYNES : James, vous savez, ce qui me fait rire, c’est que vous avez parlé de Vodafone. Je trouve ça vraiment intéressant dans le domaine de la structure du marché. Tout le monde a son titre fétiche.
Mon ami Doug Clark, qui travaille à la Bourse de Toronto, cite toujours le même titre très illiquide, Canada Bread, pour illustrer ses propos. J’avoue en avoir un au Canada. J’utilise Pharmacie Jean Coutu. Vous, vous utilisez Vodafone. Est-ce que vous utilisez toujours cet exemple de Vodafone pour illustrer le fonctionnement des marchés?
JAMES BAUGH : Oui, j’ai aussi BP comme autre référence. Ça en dit long sur mon âge, pas vrai?
PETER HAYNES : Et vous Evan, quel est votre titre de référence chaque fois que vous devez parler du marché?
EVAN CANWELL : Eh bien, je pense qu’aujourd’hui, ça doit être ASML.
JAMES BAUGH : Voilà. Oui.
EVAN CANWELL : Assez générationnel.
PETER HAYNES : C’est exactement ça. C’est ce qui fait, entre autres, la beauté de la structure du marché. J’adore me préparer pour ces balados, en particulier ceux sur la clôture des marchés. En effectuant des recherches ciblées sur différents marchés individuels, j’ai acquis une connaissance approfondie, tant sur les Amériques que sur l’Europe et le Royaume-Uni, que j’ai étudiés pour aujourd’hui.
L’un des éléments de recherche que j’essayais vraiment de découvrir dans ma simulation de diligence raisonnable, c’est le moment où le marché principal de chaque pays a lancé sa vente aux enchères de fin de journée. Au fil de mes recherches, j’ai découvert des détails intéressants sur les marchés. Je vais vous donner une anecdote intéressante que j’ai apprise.
Lorsque Taïwan a fait passer son marché d’une cotation à la criée aux enchères électroniques en 1992, elle n’a pas commencé par un modèle de négociation continue. Elle a plutôt commencé par des ventes aux enchères par lots périodiques qui se tenaient toutes les 20 secondes. Ensuite, le pays est passé à un marché continu en 2020, exactement au même moment où tous les marchés en Europe et en Amérique du Nord envisageaient de lancer des ventes aux enchères périodiques. La boucle était bouclée.
Il s’avère que Taïwan a lancé sa facilité des ordres au dernier cours en 2002. Je suis certain que j’en découvrirai davantage à ce sujet quand on va couvrir la région Asie-Pacifique. J’ai aussi découvert qu’Israël, lors de son passage d’une cotation à la criée aux enchères électroniques, a commencé à recourir aux ventes aux enchères par lots périodiques, avant de passer à un marché continu. Ces évolutions sont donc intéressantes à observer.
Alors, au sujet des facilités au dernier cours. Quand on pense à l’évolution des ordres au dernier cours en Amérique du Nord, quelques points de référence ont poussé les bourses à créer les ventes aux enchères de clôture. Au Canada et aux États-Unis, en particulier sur le NASDAQ, on a vu des fluctuations à la clôture exceptionnelles, dont la courbe avait la forme d’un bâton de hockey, pendant l’apogée de la bulle technologique. L’exemple le plus représentatif, pour ceux qui s’en souviennent, a été l’intégration à l’indice S&P 500 d’un titre Internet coté au NASDAQ, AOL, qui a été ajouté le soir du réveillon du Nouvel An 1998, vous imaginez?
Finalement, toutes les bourses nord-américaines ont adopté les enchères de clôture. Celles-ci se déroulent sous forme de séances distinctes de saisie d’ordres, mais en parallèle de la séance de négociation continue, la détermination du cours de clôture ayant lieu à la fin de la séance de négociation continue à 16 heures. Le Mexique sera le prochain marché des Amériques à adopter ce type de modèle dans le courant de cette année ou de l’année prochaine. À l’inverse, en Europe, la convention relative aux enchères de clôture exige que celles-ci se déroulent après la fin de la séance de négociation continue, ce qui est très différent.
James, je vais commencer par vous. À quel moment la Bourse de Londres a-t-elle adopté pour la première fois un système de ventes aux enchères en fin de journée pour déterminer le cours de clôture? Pourriez-vous aussi nous dire comment ce modèle fonctionne aujourd’hui?
JAMES BAUGH : Bien. J’ai dû réviser un peu pour préparer ce balado. En effet, la Bourse de Londres a adopté la vente aux enchères de clôture en 2000, le 30 mai 2000 exactement. Comme vous l’avez si bien dit, la vente aux enchères de clôture se présente sous forme d’une séance distincte qui a lieu après la fin des séances de négociation continue à 16 h 30, heure locale.
La vente aux enchères dure cinq minutes. Il y a toutefois quelques nuances à apporter. Au cours de ces cinq minutes, vous pouvez soumettre des ordres au marché et des ordres à cours limité. Le prix d’équilibre, c’est-à-dire le cours de clôture définitif, est révélé à 16 h 35. Cette période de clôture est assortie d’une période de 30 secondes aléatoire au cours de laquelle tous les ordres sont appariés et exécutés à un cours qui maximise le volume disponible, le volume des opérations si vous préférez.
Comme je l’ai dit, il y a quelques nuances à apporter dans ce que je viens de décrire. Je vais peut-être les garder pour plus tard. Le tout est de savoir qu’il existe des prolongations de surveillance des prix, ou des coupe-circuits si vous préférez, pour s’assurer qu’on obtient un cours équitable à l’issue de l’appariement final.
En Europe, on a aussi, et je pense que ça peut également faire l’objet d’une discussion, une sorte de séance de négociation au dernier cours après la vente aux enchères de clôture, durant laquelle il est possible d’exécuter un ordre au prix d’équilibre pendant un certain temps. Mais encore une fois, je vais m’arrêter ici et on pourra entrer dans les détails un peu plus tard.
PETER HAYNES : James, j’ai mentionné que ces clôtures surréalistes où la dernière négociation effectuée à 16 heures était littéralement utilisée comme prix de clôture étaient le catalyseur en Amérique du Nord. En fait, le NASDAQ a utilisé l’ordre qui a été passé, ou qui a été imprimé 15 secondes après 16 heures. C’est devenu le cours de clôture avant le mécanisme de ventes aux enchères lors du lancement en 2004. Vous souvenez-vous de ce qui a poussé la Bourse de Londres à passer à une vente aux enchères de clôture distincte en 2000?
JAMES BAUGH : Écoutez, je pense que c’est le même ordre d’idées, ou du moins que ça l’était, dans le sens où le raisonnement n’était pas très différent : concentrer les liquidités à la fin de la journée afin d’obtenir, disons, une détermination plus précise des cours, des écarts de taux plus faibles et une meilleure efficacité d’exécution. Mais, encore une fois, il y a d’autres variables, d’autres éléments dont il faut tenir compte.
En ce qui concerne la Bourse de Londres en particulier, je pense que ce qui l’a motivée, c’est la nécessité de s’aligner sur d’autres bourses européennes qui s’étaient déjà engagées dans cette voie. Qui plus est, il fallait déterminer un prix d’équilibre de référence pour les instruments à gestion passive comme les FNB, qui gagnaient déjà en popularité à ce moment-là. Je pense qu’il y a plusieurs raisons pour lesquelles la Bourse de Londres a décidé de passer à la vente aux enchères de clôture. Aujourd’hui, ce modèle paraît tellement logique, et quand on y pense, c’est difficile d’imaginer que cette possibilité ne nous était pas offerte à l’époque.
PETER HAYNES : Oui, on en a beaucoup discuté avec Evan avant de faire ce balado, mais qu’est-ce qu’on faisait avant les enchères de clôture? J’étais là à l’époque, et c’était fou. On va parler de la phase d’accumulation des ordres, parce que c’est vraiment différent de ce qu’on connaît en Amérique du Nord, en ce sens que vous avez littéralement une séance de saisie d’ordres de cinq minutes, puis cet appariement final au prix d’équilibre comme vous l’appelez, lors de laquelle vous appariez les ordres d’achat et de vente.
Comment les ordres s’accumulent-ils pendant cette période de cinq minutes? Est-ce que tout le monde se précipite immédiatement? Y a-t-il des négociateurs qui arrivent à la fin des cinq minutes au petit bonheur la chance en passant des ordres d’un million d’actions pour essayer de perturber le cours de clôture, ou en annulant ces ordres pour observer l’élasticité du carnet d’ordres? La bourse surveille-t-elle ce type d’abus, ou dispose-t-elle de techniques pour contrôler ces activités?
JAMES BAUGH : Je vais encore une fois répondre en surface. Ce qu’on constate, c’est qu’une grande partie des ordres est mise aux enchères dans les dix premières secondes, et que les dix dernières secondes sont aussi très animées. Donc, vu sous cet angle, c’est clairement encadré.
Pour vous donner une idée, un quart du total des ordres négociés à la clôture est exécuté en dix secondes à l’ouverture.
L’autre mesure intéressante qu’on observe, c’est la répartition entre les ordres au marché et les ordres à cours limité, qui est environ de 60/40 en faveur des ordres à cours limité. Lors d’un jour de rééquilibrage d’indice, cette mesure est probablement encore plus marquée en faveur des ordres à cours limité, comme on peut s’y attendre intuitivement.
Pour ce qui est de la façon dont les bourses gèrent la clôture, comme je l’ai dit plus tôt, elles appliquent ces tolérances de prix qui correspondent à un pourcentage de variation par rapport au dernier prix exécuté et qui sont continues par rapport au prix d’équilibre indicatif. Si les seuils de tolérance, disons entre 3 % et 5 %, sont dépassés, on entre alors dans une période de prolongation qui dure habituellement cinq minutes. C’est comme tenir une nouvelle vente aux enchères jusqu’à ce qu’on respecte les seuils de tolérance pour essayer d’obtenir un prix d’équilibre juste.
La Bourse de Londres gère deux de ces prolongations. La vente aux enchères de clôture peut durer entre cinq et dix minutes si ces titres individuels font l’objet d’une certaine volatilité. Je pense que ces tunnels de prix sont vraiment des coupe-circuits qui constituent le principal mécanisme de contrôle, mais bien sûr, la bourse surveille ce qu’il se passe tout au long des enchères. Eh oui, il y a des règles et des règlements, et les participants aux enchères sont appelés au besoin.
PETER HAYNES : On a aussi ces prolongations au Canada. Elles ne sont pas vraiment populaires aux États-Unis, mais je me posais la question, James : à quelle fréquence sont-elles déclenchées sur la base d’un titre individuel? Une fois par jour? Est-ce que ça se produit très souvent?
JAMES BAUGH : Je me doutais que vous alliez me le demander. Tout dépend du titre et de la volatilité. En général, elles sont peu nombreuses et espacées lors d’une journée normale et calme, mais, encore une fois, il peut y en avoir deux, deux ou trois, trois ou quatre en une semaine si un titre en particulier fait l’objet d’une certaine activité ou si le marché est plus volatil que d’habitude.
Enfin, avant de passer la parole à Evan, qu’en est-il de la transparence pour les courtiers? Dans votre cas, si vous surveillez le marché, êtes-vous averti en cas de prolongation?
JAMES BAUGH : Oui, absolument. On a une visibilité complète sur ces prolongations.
PETER HAYNES : D’accord. OK. Evan, je vais maintenant aborder un autre sujet. Loin de moi l’idée de vous mettre dans cette catégorie, mais, d’une manière générale, T. Rowe est un acteur majeur du marché. Alors je voudrais savoir : Comment votre société tirerait-elle parti de la mécanique des enchères de clôture, comme celle de la Bourse de Londres?
EVAN CANWELL : Comme vous venez de le dire, T. Rowe est essentiellement un gestionnaire d’actifs spécialisé dans la gestion fondamentale et active. Notre style de négociation a donc tendance à être davantage axé sur la recherche de liquidités. Autrement dit, on effectue des opérations tout au long de la journée. On n’est pas forcément étalonnés jusqu’à la clôture comme le sont certains fonds indiciels en gestion passive. Toutefois, avec l’essor des enchères de clôture en Europe, lesquelles peuvent atteindre 30 % voire 40 % du volume les jours de rééquilibrage, ce moment est devenu le principal événement de liquidité de la journée. De toute évidence, même de notre point de vue de gestionnaire actif, on ne peut pas en faire abstraction.
Dans les faits, les enchères de clôture donnent de très bons résultats lorsqu’on négocie de façon opportuniste et qu’on exécute une bonne partie des ordres. Ainsi, si le prix d’équilibre indicatif nous paraît favorable, on cherchera à exécuter plus que ce que l’on aurait fait au niveau de base. Tout ce processus est devenu un peu plus systématique au cours des dernières années. Les courtiers offrent des algorithmes grâce auxquels on peut moduler sa participation aux enchères en fonction du prix d’équilibre indicatif.
La capitalisation boursière est aussi intéressante. Compte tenu de la nature des titres à faible capitalisation boursière, les négociations ont tendance à être sporadiques et les courbes de volume présentent beaucoup plus de variations que celles de titres extrêmement liquides comme ASML ou Vodafone. Comme je l’ai déjà dit, on participe activement aux enchères. Ça s’applique aux petites capitalisations, mais s’il y a un ordre de l’autre côté qui correspond à notre taille, il y a de fortes chances qu’on l’ait trouvé lors de la séance de négociation continue du jour ou au moyen d’une fixation de prix qui a nécessité un haut degré d’intervention, par exemple.
Alors oui, les participants aux enchères de clôture contribuent à la liquidité, tout comme les gestionnaires du côté acheteur, les fonds de couverture, mais aussi les courtiers en valeurs mobilières et les teneurs de marché qui cherchent à entrer ou à sortir de positions de couverture. Il est beaucoup plus probable qu’ils se couvrent avec des titres liquides comme ASML qu’avec de petites capitalisations.
Ainsi, notre façon de négocier repose sur un comportement plus opportuniste en ce qui a trait aux titres à grande capitalisation. C’est amusant. Je sais que ça peut paraître contre-intuitif, parce qu’on pourrait penser que les titres moins liquides se négocieraient plus lors des enchères de clôture, mais s’il n’y a pas d’ordre de l’autre côté, vous allez simplement déséquilibrer le marché sans raison. Et pour quelle raison trouveriez-vous ces ordres lors des enchères de clôture si vous ne les avez pas trouvés au cours des huit heures et demie qui ont précédé?
PETER HAYNES : Oui, on aime à penser que le bruit qui accompagne naturellement vos ordres finit par trouver sa contrepartie au bout d’un moment. À ce propos : si vous effectuiez une opération basée sur le calendrier pour un volume assez important, est-ce que vous rechercheriez des liquidités lors des enchères de clôture? Vous qualifiez votre pratique d’opportuniste, mais je voulais savoir, peut-être pas pour les titres moins liquides comme on vient de le voir, mais pour les titres plus liquides comme Vodafone et ASML : est-ce que vous vous sentiriez à l’aise de rechercher des liquidités dans le cadre d’une opération basée sur le calendrier?
EVAN CANWELL : Oui absolument, on le ferait. Il y a deux écoles de pensée en ce qui a trait aux enchères boursières. Est-ce que vous préférez frapper un grand coup tout de suite et laisser le marché se faire autour de vous, ou est-ce que vous allez attendre plus tard dans la séance, voir quel est le cours, puis participer? Comme James l’a mentionné plus tôt, beaucoup d’ordres arrivent en début ou en fin de séance.
Par conséquent, lorsqu’on recherche davantage de liquidités, il faut participer aux enchères dès le début de sorte à contribuer à la formation des cours, parce qu’on a vraiment besoin de ces liquidités.
PETER HAYNES : Oui. On pourrait penser que si vous entrez trop tôt dans les enchères, le marché absorberait votre ordre sans que ça crée un quelconque impact, parce qu’il y a cette fenêtre d’environ cinq minutes pour observer ce que vous faites.
En ce qui concerne les enchères de clôture de la Bourse de Londres, Evan, vous qui êtes principalement axé sur les paramètres fondamentaux, y a-t-il d’autres astuces ou conseils que vous aimeriez donner aux autres investisseurs fondamentaux, ou des caractéristiques spécifiques du modèle de la Bourse de Londres que les gens devraient connaître avant de participer?
EVAN CANWELL : Oui, je pense qu’il est intéressant d’aborder leur mécanisme d’appariement qui est un peu technique, mais y a-t-il un meilleur endroit que ce balado pour entrer dans les détails?
PETER HAYNES : Je suis tout à fait d’accord.
EVAN CANWELL : À vrai dire, ce n’est pas propre à la Bourse de Londres, mais le but est de comprendre comment fonctionne l’appariement. Les ordres au marché sont appariés en premier. Donc, si vous êtes acheteur et que vous passez un ordre au marché, vous êtes à peu près certain que votre ordre sera exécuté.
Si vous êtes acheteur et que vous définissez une limite qui est admettons de 5 % au-dessus du dernier cours négocié lors de la séance de négociation continue, il s’agit en fait d’un ordre au marché, car la limite est très éloignée. Ça signifie que votre ordre sera apparié après les ordres au marché, mais avant d’autres ordres dont les limites sont plus strictes. Il s’agit donc d’un équilibre à trouver entre la priorité dans la file d’attente et la protection des cours.
Enfin, si vous êtes acheteur et que vous passez un ordre à cours limité qui se situe à peu près au prix d’équilibre, il est possible que votre ordre ne soit pas exécuté, parce qu’il se trouve plus bas dans l’ordre de priorité. Ce problème se pose davantage lorsque vous passez un ordre très important assorti d’une limite stricte. C’est un phénomène assez étrange du mécanisme de passation d’ordres non croisés, mais le cours de clôture peut en fait se situer exactement à votre niveau. Vos ordres sont peu exécutés, voire ne le sont pas, parce que vous avez contribué à la formation du cours, mais vous revenez dans la file d’attente pour ce qui est de la priorité d’appariement.
PETER HAYNES : Est-ce de la manipulation de cours?
EVAN CANWELL : Je ne dirais pas ça, mais je pense qu’il y a beaucoup plus de surveillance des enchères de clôture ces jours-ci par diverses stratégies sur le marché. Il faut donc savoir comment interagir avec les enchères et comment essayer d’empêcher ces choses-là de tirer parti de vos ordres.
PETER HAYNES : Savez-vous si vous pouvez passer des ordres « dark »? lors des enchères de la Bourse de Londres?
EVAN CANWELL : Fait intéressant, mais qui n’est pas spécifique à la Bourse de Londres : certaines bourses européennes ont commencé à se pencher sur cette question.
PETER HAYNES : Oui, c’est une excellente transition, parce qu’on va traverser la Manche et demander à James de nous donner un aperçu de la situation. On utilise la Bourse de Londres comme boussole, mais j’aimerais que vous me parliez de toutes les nuances concernant d’autres facilités au dernier cours à l’échelle du continent, James. Pouvez-vous présenter à nos auditeurs les autres modèles d’enchères de clôture des principales bourses et expliquer les différences avec le modèle de la Bourse de Londres? Pouvez-vous aussi nous dire lequel de ces modèles a été lancé en premier?
JAMES BAUGH : Il y a 15 principaux marchés en Europe. Je vais vous épargner et ne pas passer en revue chacun de ces mécanismes de clôture, mais ce que je peux vous dire d’une manière générale, c’est qu’ils fonctionnent tous de la même façon. Il n’y a donc pas vraiment de différences entre la Bourse de Londres et les autres bourses du continent européen.
Les deux seules différences majeures que je peux vraiment exposer sont les suivantes : premièrement, pour en revenir au point soulevé par Evan, ce qu’on remarque, ce sont les différents résultats quand on interagit avec les enchères qui fonctionnent selon un modèle totalement « dark ». Le modèle de la Bourse de Londres est totalement transparent, ce qui signifie que vous pouvez voir l’ensemble du carnet d’ordres, l’ensemble des liquidités disponibles. La Bourse de Londres et les marchés d’Euronext sont transparents, et Xetra et les marchés scandinaves sont complètement « dark ».
Peter, vous avez demandé si les gens pouvaient en tirer parti. D’après nos analyses, on voit vraiment que les résultats sont légèrement différents pour ces marchés entièrement transparents, ce qui signifie qu’il existe des stratégies pour lire la bande et prendre des décisions claires sur la manière d’interagir lors des enchères, mais on ne voit pas nécessairement la même chose du côté des modèles « dark ».
Je pense que c’est la première des choses, à savoir les données sur le marché, la transparence de chacune de ces enchères. La deuxième différence a trait aux heures. La majorité des enchères en Europe se déroulent comme à la Bourse de Londres, ce qui signifie qu’elles commencent à 16 h 30. Toutefois, il y a quelques exceptions qui font l’objet de discussions au sein du secteur quant au fait de savoir s’il faut harmoniser les heures simplement pour faciliter un peu les choses pour tout le monde de sorte qu’on n’ait pas à configurer d’alertes et qu’on ne se retrouve pas dans une situation délicate.
Il y a le Danemark, dont les enchères de clôture se déroulent de 15 h 55 à 16 h. La Finlande, de 16 h 25 à 16 h 30. La Norvège, de 15 h 20 à 15 h 25. La Suède, de 16 h 20 à 16 h 25. Et puis il y en a quelques autres. Par exemple l’Irlande, de 16 h 28 à 16 h 30, et la Suisse, de 16 h 20 à 16 h 30.
La différence n’est pas énorme, mais on parle avec les organismes de réglementation et on examine la structure du marché européen, et je pense qu’il y a eu des appels à harmoniser ces heures simplement pour faciliter un peu les choses pour tout le monde. Voilà donc les deux différences.
Pour ce qui est de l’autre question que vous m’avez posée, à savoir laquelle de ces bourses a été la première à lancer son mécanisme d’enchères de clôture, j’avoue, non sans honte, que j’ai dû demander à Google. Apparemment, il s’agit de la Bourse de Paris en 1996. C’était en fait pour les titres moins liquides, encore une fois, ce qui renvoie peut-être à certains des points qu’on a déjà soulevés.
PETER HAYNES : Je ne suis pas non plus arrivé à voir sur Google ce qu’il en était de l’Espagne, si c’était avant ou après, mais comme vous l’avez dit, la Bourse de Paris semble être le point de référence avec les titres moins liquides.
Permettez-moi de vous demander Evan : préférez-vous les modèles scandinaves totalement « dark » ou les modèles Euronext et de la Bourse de Londres plus transparents? À quelles enchères préférez-vous participer?
EVAN CANWELL : C’est une bonne question. Chaque modèle a son lot d’avantages et d’inconvénients. D’une manière générale, lorsque nos courtiers fournissent des algorithmes qui peuvent négocier à la clôture des marchés de façon dynamique et intervenir lorsque le prix d’équilibre semble favorable, comme je l’ai dit, ces stratégies me paraissent un peu plus efficaces lorsque les marchés sont totalement transparents.
Cela dit, si vous êtes un important investisseur institutionnel, je comprends que vous ne souhaitiez pas exposer l’ensemble de votre ordre immédiatement dans le carnet.
PETER HAYNES : James, pour en revenir aux carnets d’ordres déséquilibrés dans les enchères, que ce soit dans les marchés les plus « dark » ou les marchés transparents, est-ce que les autres bourses en Europe ont des processus de prolongation semblables à celui que vous avez mentionné pour la Bourse de Londres, ou est-ce au cas par cas?
JAMES BAUGH : Dans la majorité des cas, il y a des prolongations de la surveillance des prix pour tout type de mouvement de volatilité important, alors c’est assez uniforme d’une bourse à l’autre. Encore une fois, j’ai fait référence aux mécanismes de négociation au dernier cours qui sont assez répandus. Comme toujours, il y a des exceptions. Je pense que la Finlande et la Suède n’ont pas de séance de négociation au dernier cours.
PETER HAYNES : Compris. OK, alors, Evan, dans la même veine que la question que j’ai posée plus tôt au sujet de la Bourse de Londres, quand je pense à nos balados Bid Out axés sur la négociation, j’aime les voir comme des outils qui répondent aux besoins de ce que j’appellerais « les touristes ». Ce que je veux dire par là, c’est qu’on aide vraiment les négociateurs qui se trouvent sur un marché de temps à autre et qui n’en connaissent peut-être pas toutes les conventions locales, qu’elles soient écrites ou non. Et je peux d’ores et déjà vous dire que j’en ai appris quelques-unes dans ce balado grâce à vous.
Je me souviens d’avoir entendu dire à l’introduction du mécanisme d’enchères de clôture de la Bourse de Paris que lorsqu’un titre était coté à l’ancienne Bourse de Paris, la bourse appelait d’abord les courtiers locaux. C’est pour ça que je vous ai demandé tout à l’heure, James, ce qu’il en était de la transparence en ce qui a trait aux prolongations de la Bourse de Londres, parce que les courtiers mondiaux pouvaient dire que les courtiers locaux en France recevaient l’appel, et pouvaient être au courant des déséquilibres ou des occasions.
Je ne sais pas si c’est un mythe urbain ou si c’était le cas, mais c’est une histoire dont on a entendu parler à la fin des années 1990. J’aimerais savoir, Evan : Y a-t-il d’autres nuances notables relatives au marché local lors des enchères européennes que les touristes doivent connaître?
EVAN CANWELL : Heureusement, je ne pense pas que ce genre de choses se produise encore avec les courtiers locaux. Toujours est-il que si l’on pense aux auditeurs qui viennent des États-Unis et qui connaissent bien les enchères de clôture, sans toutefois en connaître les détails, je pense que je ferais certainement écho à ce qu’a dit James, à savoir que toutes les enchères en Europe ne se déroulent pas en même temps, avec tous les principaux marchés qu’il a mentionnés. En particulier les marchés scandinaves qui prennent beaucoup de gens au dépourvu.
Il faut aussi avoir conscience qu’il existe d’autres marchés dont les heures de clôture sont très bizarres. Par exemple, la Hongrie ferme à 16 h 07 pour une raison qui m’échappe. À ne surtout pas manquer.
L’autre chose qu’on a brièvement abordée, c’est la séance de négociation au dernier cours, lors de laquelle vous ne pouvez négocier qu’au cours de clôture, en supposant qu’il y ait quelqu’un de l’autre côté. Je ne pense pas que toutes les bourses d’Europe le fassent, mais on dirait que la plupart le font. Je pense qu’à l’extérieur de notre région, seule l’ASX en Australie le fait.
C’est une toute petite partie du volume de la journée. C’est un système principalement transparent, mais il y a quelques années, on a assisté au lancement de quelques séances « dark » lors desquelles on pouvait, de façon opportuniste, passer des ordres plus importants sans avoir à s’inquiéter de la fuite d’information.
Dans le même ordre d’idées, SIX Group et Euronext ont lancé un nouveau type d’ordre appelé Auction Volume Discovery, ou AVD. Il s’agit plus ou moins d’un ordre iceberg lors des enchères de clôture qui vous permet d’afficher une petite partie de votre ordre dans le carnet pour contribuer à la formation des cours, mais vous pouvez tout de même exécuter la partie cachée de l’ordre au cours de clôture, à condition qu’il y ait un ordre AVD de l’autre côté. Ce sont deux éléments intéressants selon moi.
PETER HAYNES : Vous avez raison. Les séances de négociation au dernier cours n’existent pas en Amérique du Nord. On va parler des autres mécanismes d’enchères de clôture dans un instant, mais le concept de séances « dark » de négociation au dernier cours et de séances de négociation au dernier cours serait étranger aux marchés nord-américains, du moins à ma connaissance.
James, Evan a parlé du niveau de prix le plus important dans la journée lors des enchères, et je pense que c’est le cas partout dans le monde. De plus, ces chiffres reviennent toujours, vous en avez mentionné quelques-uns plus tôt, au sujet du volume quotidien qu’on observe lors des enchères, surtout en marge d’une journée de rééquilibrage.
En Europe, on parle de 25 %. Est-ce une bonne estimation du pourcentage du volume négocié lors des enchères en Europe et au Royaume-Uni? Si oui, ce pourcentage est-il plus élevé lors des enchères de clôture, ou est-ce qu’il a atteint un sommet et est maintenant plus bas? J’aimerais savoir où on en est dans cette évolution.
JAMES BAUGH : Je pense que c’est Evan qui a donné quelques chiffres plus tôt. D’après les graphiques, c’est environ 25 %, 30 %, et ce pourcentage, du marché transparent, est généralement la façon dont les gens voient les choses. Quand on regarde l’ensemble des données et le pourcentage total du volume, qui comprend une grande partie des données du carnet d’ordres, c’est un peu moins que ça.
Fait néanmoins intéressant, les chiffres liés à la valeur négociée au cours des cinq, six ou sept dernières années n’ont pas vraiment évolué à la hausse. Il s’agit donc simplement d’un pourcentage plus élevé de volumes probablement stables. Quand on prend chaque marché à part, on constate des différences. À mon avis, ce sont surtout le Royaume-Uni, l’Allemagne et la France qui font grimper ce chiffre. Est-ce qu’il va continuer de croître? Bonne question.
Je dirais que l’un des autres sujets de discussion intéressants qu’on a examinés et analysés est le nombre croissant d’internalisations des flux d’ordres de clôture, autrement dit des ordres exécutés comme internalisateur systématique, donc pas faciles à mesurer contrairement aux flux d’ordres garantis à l’enchère de clôture.
Selon moi, l’internalisation peut représenter un tiers ou la moitié des ordres de clôture de la journée qui ne sont pas exécutés dans le cadre d’enchères principales sur le marché boursier traditionnel. Encore une fois, ce pourcentage pourrait commencer à s’éroder et donc passer de 30 %, 25 % à 20 %, 15 %, mais cette tendance n’a pas encore été observée.
Toutefois, il est intéressant de noter que le mois de mai a connu une légère baisse par rapport aux mois précédents et aux derniers mois écoulés. À vrai dire, en mai, je regarde un tableau que j’ai devant moi, ce taux est passé d’un sommet de 30 % à près de 25 %.
PETER HAYNES : James, je veux faire une pause sur les marchés non traditionnels. Je vais poser la question à Evan dans un instant, mais juste avant d’y arriver, l’un des éléments qu’on observe dans les enchères au Canada, c’est ce qu’on appelle le volume inaccessible, c’est-à-dire les opérations où les deux parties d’un ordre apparié prennent part aux enchères.
Disons, par exemple, que vous avez 2 millions de Vodafone dans la vente aux enchères, dont 1,5 million était un ordre d’achat, et 1,5 million était un ordre de vente. Les deux parties savaient qu’elles allaient participer aux enchères et s’aligner sur l’enchère de clôture. On peut parler de volume inaccessible. Le volume de titres effectivement disponible pour l’exécution serait de 500 000 dans l’exemple que je viens de donner. Avez-vous des raisons de penser qu’une partie de votre volume de clôture, une partie même importante, est inaccessible comme c’est le cas au Canada?
EVAN CANWELL : On n’a pas le même mécanisme ici, alors on doit considérer que tout est accessible. Je suppose que la seule réserve à cet égard pourrait être qu’une banque ou un courtier possède déjà les deux parties et les place dans un mécanisme d’enchères, qu’il s’agisse d’une vente aux enchères traditionnelle ou non. Mais à ce stade, il n’y a pas de préférence pour, disons, autogérer cette activité. C’est donc un peu différent ici, Peter.
PETER HAYNES : OK, alors Evan, sur cette même question des facilités non traditionnelles de passation d’ordres au dernier cours, les bourses en place soutiennent que ces facilités qui permettront aux courtiers d’internaliser le flux d’ordres au dernier cours, comme James vient de le dire, sont en fait préjudiciables à la liquidité. Par conséquent, elles nuisent à la fixation des cours lors des ventes aux enchères à la clôture.
Aux États-Unis, ces facilités sont généralement gérées par les courtiers, et les ordres appariés au sein de la facilité sont imprimés après la vente aux enchères de clôture. Quelle que soit la demande ou l’offre résiduelle d’un courtier, il la soumettra à la vente aux enchères et y participera. Et en Europe, je crois qu’il y a eu des plateformes de négociation, comme Aquis, qui ont commencé à offrir cette facilité non traditionnelle de passation d’ordres au dernier cours.
Ces facilités sont-elles devenues suffisamment importantes pour que vous y portiez attention? Croyez-vous, comme les bourses, qu’elles nuisent en fait à la fixation des cours et à la liquidité à la clôture?
EVAN CANWELL : Comme vous le dites, plusieurs autres mécanismes de clôture ont vu le jour. Tout d’abord, il y a les mécanismes de clôture non traditionnels exploités par des plateformes de négociation comme Aquis et Cboe. Il y a aussi les séances de négociation au dernier cours, dont on a parlé plus tôt. Celles-ci sont principalement gérées par les bourses principales, elles ne constituent pas exactement des mécanismes de clôture. Il s’agit plutôt de prolongations, mais on les compte quand même dedans. Enfin, comme James l’a mentionné plus tôt, il y a aussi les mécanismes d’internalisation des courtiers ou des teneurs de marché qui offrent l’exécution d’ordres garantis à l’enchère de clôture.
J’ai jeté un coup d’œil rapide aux statistiques de Rosenblatt pour avril, et en regardant ces mécanismes de clôture non traditionnels, j’ai trouvé une moyenne d’environ 1,1 milliard d’euros qui se négociait dans le cadre de ces mécanismes, ce qui représente environ 7 % à 8 % du volume total négocié à la clôture. Sur ce 1,1 milliard, plus de 82 % ont été réalisés sur Aquis MaC, environ 12,5 % sur Cboe 3C, et l’ensemble des séances de négociation au dernier cours des bourses principales représentent un peu plus de 5 %.
Aquis MaC est une innovation intéressante parce que leur mécanisme d’appariement fonctionne de… on va utiliser les heures du Royaume-Uni pour faire simple, de 16 h 30 à 16 h 32 et 30 secondes, donc deux minutes et demie au lieu des cinq minutes de la vente aux enchères de clôture complète de la bourse principale. À la fin des deux minutes et demie, le modèle vous indique la proportion de vos ordres qui ont été appariés, mais il ne vous donne pas de cours à ce moment-là.
Il y a deux choses à noter. D’abord, vous êtes au fait de la quantité d’ordres appariés à la moitié de l’enchère principale, ce qui vous permet de décider si vous voulez l’acheminer vers l’enchère principale. Ensuite, c’est une fois que le prix d’équilibre de l’enchère principale est déterminé que la quantité précédemment appariée sur Aquis recevra le cours de clôture officiel.
James a également mentionné les mécanismes d’internalisation des courtiers, et encore une fois, ils sont beaucoup plus difficiles à mesurer parce qu’ils ne se produisent pas sur le marché boursier. Il y a aussi les opérations de swap à swap, qui n’ont pas à être déclarées. En fin de compte, seuls les courtiers savent vraiment ce qu’il se passe, mais il y a d’autres moyens de recevoir le cours de clôture.
Quant à savoir si tout ça entraîne des répercussions sur la liquidité à la clôture et sur la formation des cours, c’est une question très délicate. Vous remarquerez que pour la plupart de ces mécanismes de clôture non traditionnels, à l’exception peut-être de Cboe, vous négociez principalement au cours de clôture officiel, qui est toujours déterminé par la bourse principale. L’argument qu’on entend beaucoup, c’est que ces mécanismes de clôture non traditionnels ne retirent que la quantité appariée.
Autrement dit, ces mécanismes ne participent pas directement à la formation du prix, mais les déséquilibres qu’ils génèrent sont, eux, redirigés vers la bourse principale, où ils influencent le prix d’équilibre. J’entends les deux points de vue du débat. D’un point de vue mathématique, les enchères fonctionnent mieux lorsque tout se déroule au même endroit, mais ça ne cadre pas vraiment avec la volonté de notre secteur de favoriser la concurrence et l’innovation.
En résumé, je ne dirais pas que les liquidités se sont dégradées autour de la vente aux enchères. Vous pouvez même voir qu’elles sont encore en pleine croissance, mais la clôture est incontestablement devenue plus fragmentée. C’est vraiment à nous, en tant que bureau de la négociation, d’apprendre à gérer ça.
Pour finir, je pense que c’est un excellent exemple de l’importance qu’on accorde à la structure du marché, parce qu’en la comprenant et en voyant comment les choses évoluent, on peut continuer à exécuter des ordres à la clôture de façon constante, ce qui, en fin de compte, permet d’obtenir de meilleurs résultats pour nos clients.
PETER HAYNES : On pourrait en faire tout un balado. C’est d’ailleurs ce qu’on va faire. On vous invitera de nouveau dans un an et on débattra de tout ce que vous venez de dire, parce que ces questions doivent faire l’objet d’un balado entier et d’une grande, grande discussion sur la formation des cours.
J’aimerais clarifier une chose rapidement au sujet d’Aquis. Vous avez indiqué que vous récupériez votre exécution au bout de deux minutes et demie. Le courtier qui a passé l’ordre dans Aquis est alors responsable de l’acheminement de l’ordre résiduel vers la bourse principale. C’est correct? Ça crée un risque opérationnel pour les courtiers, comme nous.
Traiter un flux important à ce moment de la journée peut nous pousser à commettre une erreur. C’est l’une des choses qui m’inquiètent. Et juste pour clarifier : est-ce qu’on acheminerait l’ordre résiduel ou Aquis s’en occuperait? Est-ce qu’on peut choisir?
EVAN CANWELL : Je crois que c’est le courtier qui effectue l’acheminement par la suite. En fait, pour revenir à ce que James disait tout à l’heure, quand il a parlé des ordres qui arrivent tôt ou qui arrivent tard dans les enchères, la Bourse de Londres a publié une étude quantitative très intéressante à ce sujet il y a quelque temps.
L’une de leurs hypothèses est que ce phénomène était attribuable à l’essor d’Aquis. Et maintenant, les gens qui connaissent la quantité d’ordres appariés qu’ils ont dans Aquis acheminent ce déséquilibre vers la Bourse de Londres, et c’est pourquoi le processus de formation des cours se produit plus tard qu’auparavant.
PETER HAYNES : C’est parfaitement logique. Evan, je me posais une question : quel est l’impact d’une vente aux enchères de clôture qui se déroule parallèlement à la séance de négociation habituelle, par rapport à une vente aux enchères de clôture qui se déroule après la séance de négociation habituelle? Une vraie différence se fait en ce qui concerne la formation des cours et la négociation sur le marché continu au cours des 10 à 15 dernières minutes de négociation.
En Amérique du Nord, ce qu’on constate, et tout le monde s’accordera à le dire, c’est qu’une part importante du flux d’ordres entre dans le carnet d’ordres à cours limité continu des bourses principales au cours des dernières minutes en réponse aux déséquilibres des ordres au dernier cours continuellement mis à jour et aux renseignements affichés dans le carnet d’ordres qui sont transmis au marché boursier au cours des dix dernières minutes de négociation.
Dans le même temps, en Europe, je crois comprendre que les négociations semblent ralentir avant la clôture, étant donné qu’il n’y a aucune transparence des enchères avant la fin de la séance de négociation habituelle. Quelles sont les répercussions de l’absence de transparence des enchères avant la clôture sur vos activités de négociation sur le marché continu juste avant la clôture? À ce moment de la journée, vos activités de négociation diffèrent-elles d’une façon ou d’une autre entre les différents pays de votre région?
EVAN CANWELL : De notre côté, on est assez constants en ce sens qu’on est à la recherche de liquidités. Cette approche s’applique généralement à tous les pays. On ajuste notre comportement de négociation en fonction de la dynamique d’un marché en particulier. De ce fait, des régions comme l’Italie, qui se négocient davantage sur le marché principal et un peu moins sur les plateformes « dark », auront une approche un peu différente de celle du Royaume-Uni, par exemple, qui a plus d’activités sur les plateformes « dark ».
Je suppose que pour la période, dans les 15 minutes environ avant la clôture, j’ai entendu dire que certaines sociétés se retirent complètement du marché parce qu’elles ne veulent pas avoir d’impact sur le cours vers la fin de la séance continue, ce qui pourrait alors, potentiellement, influencer les enchères et le prix d’équilibre.
On ne fait pas ça.
PETER HAYNES : James, pourriez-vous nous parler des différents acteurs de l’écosystème de la vente aux enchères de clôture en Europe? Plus précisément, je me demande quel rôle jouent les NHV à court terme et les teneurs de marché pendant cette période.
En Amérique du Nord, les négociateurs à court terme prennent les renseignements sur le déséquilibre, négocient sur le marché continu et recyclent le risque au cours de cette période de dix minutes. À la fin des dix minutes, au moment du croisement des ordres qui intervient à la clôture, ils peuvent se retrouver exempts de tout risque, simplement l’apparier à la vente aux enchères, négocier l’autre partie dans la séance continue et éliminer tout risque, tandis que sans ces renseignements avant la vente aux enchères, ils pourraient se retrouver avec une position résiduelle à la fin de la vente aux enchères, sans possibilité de la recycler. Est-ce un facteur qui joue un rôle dans leur participation aux enchères en Europe?
JAMES BAUGH : C’est difficile de dire qui participe aux enchères, mais je pense qu’on a relevé quelques thèmes au cours de notre discussion. Encore une fois, c’est un peu discutable, mais je pense que ce qu’on voit vraiment de notre côté, c’est l’évolution de la dynamique de liquidité en fonction de cette fragmentation des ordres exécutés à la clôture, ce qui signifie qu’il y a clairement une part importante des ordres exécutés à la clôture qui a été retirée des enchères principales des bourses traditionnelles.
Je crois qu’Evan a mentionné un pourcentage de 7 % des ordres exécutés en dehors des enchères principales. Ce nombre est beaucoup plus élevé, surtout quand on pense à l’internalisation des banques qu’on ne peut pas mesurer. C’est très difficile à mesurer. Comme je l’ai dit plus tôt, un tiers ou la moitié des ordres exécutés à la clôture est absorbé par une ou deux, voire deux ou trois des grandes banques mondiales.
Ça a vraiment un impact sur les résultats. Lorsqu’on interagit pour le compte de clients, lorsqu’on participe aux enchères, on doit garder à l’esprit qu’il y a un certain effet de dilution, car il y a moins de liquidités naturelles du client avec lesquelles interagir, en termes relatifs, compte tenu de la fragmentation dont on vient de parler.
Ces stratégies de négociation pour compte propre sont à la recherche de ces valeurs déraisonnables, de ces occasions de négocier contre cette liquidité de contrepartie. Evan y a déjà fait allusion. Il faut faire attention à la façon dont vous entamez les enchères, à quel point votre limite doit être stricte, en tenant compte de ce que ça signifie en ce qui a trait au volume d’ordres à exécuter au moment de la passation d’ordres non croisés.
On a pris des mesures à cet égard. On a examiné les perturbations de la liste de prix, c’est-à-dire la différence de prix entre la dernière exécution de la séance en continu et le prix d’équilibre. Et cette dislocation des prix s’est élargie et s’accentue encore sur ces marchés plus transparents, ce qui renforce l’idée que certaines de ces stratégies exclusives consomment ces données et tirent profit de ces occasions. De plus, on constate aussi ce phénomène un jour après la négociation, avec un certain retour vers le dernier cours affiché en continu la veille, s’éloignant ainsi du prix d’équilibre.
Pour revenir à votre point précédent, Peter, je pense que ces entreprises sont maintenant disposées à assumer le risque à un jour. Naturellement, tout ça présente un avantage sur le plan des coûts, mais si elles voient qu’il y a une occasion d’interagir avec un important bloc d’ordres institutionnel qui pourrait avoir une limite large, alors elles le font avec plaisir. Encore une fois, c’est beaucoup de réflexion, de temps et d’efforts qu’on doit consacrer à la façon dont on gère les ordres des clients à la phase des enchères de clôture.
PETER HAYNES : Et simplement pour terminer, on a couvert beaucoup de sujets aujourd’hui, mais juste pour terminer la partie de cette discussion dédiée aux enchères, j’aimerais vous poser une dernière question. À la fin des enchères de clôture à Londres, à 16 h 35 – on va se concentrer sur la Bourse de Londres – y a-t-il des négociations après la clôture en Europe, que ce soit sur Cboe ou ailleurs? Simple curiosité. Est-ce que tout se termine à 16 h 35? Ou des plateformes de négociation permettent-elles de négocier après la clôture?
EVAN CANWELL : Oui, il existe des séances de négociation au dernier cours, qui sont, comme je l’ai dit, sur la plupart des principales bourses européennes. J’ai l’impression qu’on en a fait le tour. Ces séances sont les principaux exemples de ce qu’on pourrait considérer comme des négociations après la clôture, ce qui est ahurissant par rapport aux négociations après la clôture des États-Unis, car pour nous, les séances de négociation au dernier cours ne durent que cinq ou dix minutes au maximum. La seule autre plateforme de négociation qui offre la possibilité de négocier après la clôture est Cboe 3C, ce qui est assez…
PETER HAYNES : Jusqu’à quelle heure?
EVAN CANWELL : Je crois que c’est jusqu’à 16 h 55. 16 h 50 ou 16 h 55.
PETER HAYNES : Oh, c’est vraiment court.
EVAN CANWELL : C’est très court. C’est un mécanisme assez unique. Vous passez vos ordres à cours limité et vous n’avez pas nécessairement à les négocier au cours de clôture. Vous passez vos ordres à cours limité et vous espérez que le volume viendra à vous. Mais, oui, à ma connaissance, ce sont les seuls mécanismes dont on dispose pour les négociations officielles après la clôture.
PETER HAYNES : Je parie que dans quelques années, on va parler de négociation 24 heures sur 24, et je vous poserai cette question. Je vais changer de sujet. Je suis avec deux experts en structure du marché en provenance d’Europe. Je ne peux pas vous laisser partir sans aborder rapidement certains des points sensibles en dehors des enchères auxquelles vous faites tous les deux face actuellement dans votre région.
Evan, je vais commencer par vous, et encore une fois, on va aller droit au but. Pouvez-vous nous dire où en est le débat autour d’une bande consolidée pour le Royaume-Uni et l’UE et nous relater les plaintes du secteur autour des données relatives au coût du marché?
EVAN CANWELL : D’accord. Alors, une bande consolidée européenne, un sujet crucial. On en parle depuis des années, mais ça semble vraiment se concrétiser cette fois-ci, alors on croise les doigts. Ainsi, on sera enfin en mesure de bien comprendre les volumes réels en Europe, ce qui, au quotidien, facilitera la vie des négociateurs, des gestionnaires de portefeuille, etc., car on disposera tous des mêmes données. D’un point de vue plus stratégique, l’objectif est aussi de rendre les marchés européens plus attrayants pour les investisseurs mondiaux, car on sera en mesure de démontrer que notre région dispose de réserves de liquidités bien plus importantes que ce que l’on pensait jusqu’à présent.
Pour ce qui est de la bande consolidée, pour le moment, le Brexit a un peu compliqué les choses en ce sens qu’il y aura deux bandes distinctes, une pour l’UE et l’autre pour le Royaume-Uni. Le Royaume-Uni et l’UE privilégient le lancement d’une bande d’obligations dans un premier temps, suivi d’une bande d’actions. L’UE a une légère avance sur le Royaume-Uni sur le plan des échéanciers. Je pense que la bande d’obligations de l’UE devrait être lancée très prochainement, vers la fin de l’année 2025, et la bande d’actions est prévue entre le milieu et la fin de 2026, tandis que la bande d’obligations du Royaume-Uni devrait être lancée en 2026, et la bande d’actions probablement en 2027.
La bande d’actions de l’UE sera avant et après la négociation. Avant la négociation, seuls les meilleurs cours acheteur et vendeur européens seront affichés sur les bourses et lors des enchères périodiques. Il n’y aura pas d’attribution de plateforme de négociation, alors les consommateurs des données ne pourront pas acheminer leurs ordres sur la seule base de ces renseignements. En revanche, la bande après la négociation sera vraiment complète. Elle comprendra toutes les impressions des plateformes de négociation, les accords de publication agréés et les internalisateurs systématiques.
Pour ce qui est des fournisseurs, tous, sauf un, ont jeté l’éponge pour le moment. Au début du processus, une offre conjointe de Bloomberg, MarketAxess et Tradeweb est tombée à l’eau. Cboe et Aquis ont lancé une offre conjointe appelée Simplicity. Bien qu’ils aient mérité le prix du meilleur nom, ils se sont également retirés. Et enfin, il y a eu big xyt qui a récemment fait une annonce surprise. Ils devaient faire une offre, mais l’ont malheureusement retirée.
Tout ça fait d’EuroCTP le seul soumissionnaire publiquement déclaré à la bande consolidée de l’UE. C’est une entreprise qui est soutenue par plusieurs des principales bourses européennes. Alors, à moins qu’un acteur ne se manifeste à la dernière minute ou que des entreprises n’aient pas déclaré publiquement leur candidature, il est probable qu’EuroCTP soit le fournisseur.
Cette situation a évidemment soulevé des questions au sein du secteur : comment garantir un processus concurrentiel s’il n’y a qu’un seul soumissionnaire? Qu’en sera-t-il des coûts? On va donc devoir attendre de voir comment tout ça va se dérouler.
En ce qui concerne les coûts, vous avez posé une question sur les données du marché. C’est une question on ne peut plus d’actualité. Cette année seulement, plusieurs sondages sectoriels ont placé les coûts des données du marché en tête de liste des préoccupations, ainsi que deux travaux de recherche largement repris. L’un était un article de Market Structure Partners. L’autre était un article rédigé conjointement par Expand Research et Substantive Research.
Les statistiques de ce deuxième article ont révélé que les coûts moyens de renouvellement des relations avec les fournisseurs ont augmenté de 15 % en 2024, mais que les budgets des données du marché côté acheteur n’ont augmenté que de 2 %. L’écart est donc conséquent. Plusieurs bourses ont répondu aux documents en soulignant que les données étaient inexactes et qu’elles étaient tout de même tenues de les fournir sur une base commerciale raisonnable, tel qu’il est indiqué dans le règlement. Je suppose que cette question va rester à l’ordre du jour et qu’on va probablement assister à d’autres passes d’armes.
PETER HAYNES : Oui, on suivra cette affaire de près. Juste une petite question complémentaire. L’UE et le Royaume-Uni sont-ils toujours dans les temps pour un passage à T+1 prévu en octobre 2027? Est-ce que c’est la date qui fait consensus, ou est-ce qu’il y a eu du nouveau depuis?
EVAN CANWELL : La réponse courte est oui. Le consensus est toujours pour le 11 octobre 2027, alors marquez cette date dans votre calendrier dès maintenant. Le Royaume-Uni a donné le coup d’envoi avec son groupe de travail sur l’accélération des règlements. Ils ont travaillé dur pour s’assurer que toute l’infrastructure en arrière-plan est prête pour la transition.
L’UE a aussi convenue d’un passage au règlement à T+1 au même moment. De son côté, le Swiss Securities Post-Trade Council a récemment recommandé de passer à T+1 en octobre 2027. Si tout se passe comme prévu, on devrait avoir une coordination des efforts à l’échelle de l’Europe, ce qui serait une bonne chose. J’espère qu’il en sera de même aux États-Unis.
PETER HAYNES : Oui. On se croise les doigts. La négociation à l’échelle mondiale s’en verrait simplifiée. À vous, James. Les organismes de réglementation européens ont récemment publié un document complet sur la structure du marché qui posait la question de la nécessité d’une règle afférente à la protection des ordres pour la région. Ça me fait rire.
C’est vrai que nous autres, mordus de la structure du marché nord-américain, on a trouvé ça assez drôle que l’Europe se penche sur une règle de protection des ordres alors qu’ici on parle de s’en débarrasser. Ce débat a-t-il un fondement? Et quels sont les autres sujets importants, le cas échéant, qui ont été soulevés par les organismes de réglementation et qu’on devrait surveiller?
JAMES BAUGH : Tout d’abord sur le fondement de cette règle de protection des ordres. Il semble y avoir eu une réaction générale du marché, du côté acheteur et du côté vendeur. La structure du marché ici est vraiment très différente. On a résolu le problème de l’accès aux liquidités principalement au moyen de systèmes de routage intelligent des ordres pilotés par des courtiers du côté vendeur, mais ça renvoie finalement à l’objectif de la Commission d’encourager une plus grande participation des investisseurs particuliers.
Ce qui les préoccupe, c’est que les investisseurs particuliers n’ont pas accès à toutes les liquidités disponibles. Je pense que s’ils utilisaient des courtiers comme nous pour accéder à ces liquidités, il n’y aurait pas vraiment de problème, et ce serait une solution relativement peu coûteuse. On verra bien.
Comme je l’ai dit, si la Commission écoute et lit les avis formulés, alors je ne peux pas imaginer que ça aboutisse à quoi que ce soit. Dans le cas contraire, il faudra surveiller. Je sais qu’il y a un ou deux dissidents de certaines régions qui ne sont peut-être même pas conformes à la directive MiFID. Ce serait donc regrettable qu’ils écoutent la minorité bruyante à cet égard.
D’autres choses à surveiller. Je pense que ce document a été interprété ici comme, si j’ose dire, la directive MiFID III. Il s’agit d’une étude assez large et approfondie de la structure du marché en Europe.
Je pense qu’on est préoccupés, compte tenu du temps, de l’argent et des efforts consacrés pour en arriver là où on en est aujourd’hui avec la MiFID I et la MiFID II, qu’on ne veut pas voir cette structure actuelle du marché fragmentée sans vraiment comprendre quels sont les problèmes et si le fait d’imposer et d’appliquer les règles en vigueur aujourd’hui pourrait être une meilleure façon de procéder.
Ils cherchent la meilleure exécution. Ils examinent la bande consolidée et s’interrogent sur la validité de la bande qu’Evan vient de décrire, ce qui est absurde. On ne l’a même pas encore lancée, et ils la remettent déjà en question.
Quoi d’autre? Ils examinent les liquidités bilatérales. Pour revenir à ce que vous avez dit plus tôt, ils envisagent des négociations 24 heures sur 24, si l’Europe doit ou non suivre les États-Unis pour demeurer concurrentielle. Encore une fois, ce n’est pas le sujet de ce balado, mais j’espère qu’on pourra trouver une issue raisonnable à ce débat en comprenant vraiment que la participation des particuliers ici n’est pas la même qu’aux États-Unis, et que ce n’est pas en ajoutant des heures à la journée de négociation qu’on créera une demande qui n’existe pas. J’espère que ça vous donne une idée de ce qui s’en vient.
PETER HAYNES : Evan, pour terminer sur la négociation 24 heures sur 24, voyez-vous… Je sais qu’on a posé la question tout à l’heure à propos de la prolongation de 20 minutes, il y a un peu d’activité sur Cboe après la clôture… J’aimerais savoir… En Amérique du Nord, tout le monde parle de la négociation 24 heures sur 24, mais personne n’en veut, sauf les négociateurs particuliers. Est-ce un vrai sujet ou l’évoque-t-on de façon marginale comme dans le document dont James vient de nous parler à l’instant?
EVAN CANWELL : Je pense que beaucoup d’entre nous dans le secteur ont le sentiment que, puisque les plateformes de négociation américaines s’y intéressent, il est probable que les plateformes européennes s’y intéressent aussi, et qu’on pourrait suivre les États-Unis comme on l’a fait avec la bande consolidée et le passage à T+1.
Comme vous le savez probablement, il y a quelques années, pour essayer de raccourcir le jour de bourse en Europe, l’argument principal consistait à dire qu’on avait le jour de bourse le plus long au monde, avec huit heures et demie, en supposant qu’on ne tienne pas compte des marchés américains qui opèrent 24 heures sur 24. On n’a pas les liquidités nécessaires pour ça, d’autant que les États-Unis, avec une journée de seulement six heures et demie, négocient un volume 10 à 20 fois supérieur à celui de l’Europe.
Ensuite, avec la croissance continue des enchères de clôture, on se retrouve avec cette partie très tranquille en milieu de journée de la séance continue où les liquidités se tarissent parce que personne ne veut faire quoi que ce soit avant l’ouverture des États-Unis. Tout ça sans même entrer dans les discussions sur le bien-être des employés et la concurrence avec d’autres secteurs pour attirer les talents, dans un contexte où notre jour de bourse est à la fois long et rigide.
Le principal argument contre un jour de bourse européen plus court provient généralement des bourses, à savoir qu’il y aurait moins de négociations. Je pense toutefois que le volume de négociation serait le même, il serait simplement condensé. Ce constat est d’ailleurs étayé par diverses études qui ont examiné l’évolution des volumes quand la Norvège a modifié ses heures d’ouverture, par exemple.
Je pense que si la négociation 24 heures sur 24 devait être inévitable, le meilleur scénario serait peut-être d’adopter une journée à l’américaine, avec une ouverture et une clôture officielles, mais au cours de laquelle les investisseurs sont libres de commercer avant et après ces heures s’ils le souhaitent. On aura toujours besoin de ce cours de clôture officiel pour les calculs de la valeur liquidative, etc.,
mais dans un monde de négociation en tout temps, l’heure de clôture est assez arbitraire. Il n’y a pas de raison pour qu’on soit obligés d’ouvrir à 8 heures et de clôturer à 16 h 35, alors pourquoi ne pas fixer l’ouverture et la clôture officielles à 9 heures et 15 heures? De toute façon, quelle différence ça ferait si les marchés étaient constamment ouverts?
PETER HAYNES : Je suis tout à fait d’accord. Excellente discussion. On a couvert un tas de choses, messieurs. Je ne sais comment vous remercier. J’ai appris beaucoup de choses grâce à cette discussion, à la fois lorsqu’on a abordé le sujet de la clôture des marchés, ou devrais-je dire les multiples aspects du sujet, ainsi que lors des réponses rapides à la fin. J’ai hâte d’en discuter de nouveau lorsque vous reviendrez pour voir comment certaines de ces questions ont évolué.
Merci James d’être revenu et merci Evan pour votre première parmi nous. J’espère que vous pourrez tous les deux revenir. Merci encore au nom de la TD.
JAMES BAUGH : Merci.
EVAN CANWELL : Merci beaucoup.
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