Évaluation des menaces internes et externes pesant sur les marchés des capitaux canadiens

Grant Vingoe :
À différents moments, il nous a fallu suspendre notre approche en matière de cryptomonnaies pour engager une consultation approfondie et tenter d’en arriver à la situation idéale. Ça n’a jamais été possible.
Peter Haynes :
Bienvenue à l’épisode 75 du balado Bid Out, qui traite de la structure du marché au nord du 49e parallèle. Ici votre animateur, Peter Haynes. Aujourd’hui, on revient sur une autre conversation informelle tenue lors de la récente 26e conférence annuelle sur la gestion de portefeuille et la structure des marchés qui a eu lieu plus tôt en novembre. Dans le balado d’aujourd’hui, Grant Vingoe, chef de la direction de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, nous fait part de son point de vue sur le rôle d’un organisme de réglementation dans la lutte du Canada pour les capitaux et les inscriptions à l’échelle mondiale, sur les mesures prises par l’ACVM pour aider les marchés des capitaux canadiens, sur l’approche de la Commission concernant la réglementation de la structure du marché et sur la possibilité pour le Canada de s’écarter du consensus réglementaire. Enfin, il sera question de la supervision des actifs numériques, des marchés de prédiction et de la segmentation en unités. L’épisode 75 va débuter dans un instant.
Grant Vingoe se joint à nous aujourd’hui. Il est chef de la direction de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario. On va parler de la réglementation et de l’évolution du marché. À mon avis, et on l’a entendu ici ce matin lors de certains panels, je pense qu’on n’a jamais vécu autant de transformations, du moins dans ma carrière. Vous serez peut-être du même avis. Je commence par une question générale qui revient souvent. Le Canada et les États-Unis sont étroitement liés. En fait, la plupart des grandes sociétés au Canada, comme vous l’avez entendu plus tôt, se négocient également aux États-Unis, où elles sont des émetteurs assujettis. On parle ici des valeurs intercotées. Alors que l’administration actuelle de la SEC adopte une approche plus libertaire, comme l’a souligné Brett plus tôt aujourd’hui, les sociétés vont être davantage attirées par le contexte favorable aux États-Unis. En tant qu’organisme de réglementation canadien, que faites-vous dans ce marché dynamique, où les participants vous lancent un ultimatum : vous faites comme nous, sinon on tourne les talons. Courrez-vous vers ce que certains pourraient considérer comme le néant ou le plus petit dénominateur commun?
Grant Vingoe :
C’est vraiment un défi, compte tenu de l’interconnexion du marché. De toute évidence, la SEC a connu un changement de perspective incroyable et spectaculaire entre le régime de Gary Gensler et celui d’Atkins. Et il y a cette volatilité dans le système américain. Il n’est pas particulièrement stable sur le plan idéologique quand on discute de réglementation des valeurs mobilières. Dans une administration future, le président de la SEC pourrait avoir un point de vue complètement différent. Je m’inquiète de l’ampleur des changements dans la réglementation.
Peter Haynes :
Compte tenu des divergences majeures entre les deux partis politiques aux États-Unis, qui semblent de plus en plus polarisés.
Grant Vingoe :
Oui. Il faut comprendre que les élections ont des conséquences. Dans une certaine mesure, il serait préférable que les changements dans la réglementation des valeurs mobilières soient plus progressifs et stables. L’incertitude déplaît. En comparant nos règlements avec les changements apportés à la SEC, je vois différentes catégories. Pour les émetteurs à grande capitalisation, dans une très large mesure, on va devoir se conformer à des normes d’information semblables de celles des États-Unis, à quelques différences près. On ne veut pas de frictions inutiles; on ne va pas débattre des petits détails. S’il y a une réduction du fardeau de divulgation aux États-Unis et que ça ne porte pas atteinte fondamentalement à la protection des investisseurs, l’ensemble du système s’en porte mieux si les règles sont largement respectées. Il va falloir suivre un processus pour y arriver, mais il faut éviter les frictions inutiles qui nuisent à la capacité d’obtenir des inscriptions, d’effectuer des opérations de financement d’entreprise et de développer les marchés de capitaux au Canada.
En revanche, le Canada se caractérise par le rôle très important des émetteurs de capital-risque et des petits émetteurs dans l’écosystème des marchés financiers. Fondamentalement, le système américain n’a pas été conçu pour ce segment de marché. Dans ce domaine, on peut apporter des changements potentiellement plus spectaculaires et différencier ce marché en soutenant l’écosystème de formation de capital des petites entreprises. C’est très difficile. Nombre de ces actions sont illiquides. C’est un secteur épineux depuis de nombreuses années. Il existe des milliers de microcapitalisations émettrices de titres. Mais libérer le potentiel de ces émetteurs pourrait constituer un important facteur de différenciation par rapport aux États-Unis. C’est une catégorie différente. De toute évidence, les États-Unis tentent d’aller plus loin dans le domaine des cryptoactifs. Et je pense que tout le monde, d’après la discussion de ce matin, comprend qu’il y a de nombreuses catégories de cryptomonnaies et qu’elles ne forment pas un bloc monolithique. Dans ce domaine particulier, on doit faire preuve de plus de souplesse afin d’offrir aux investisseurs protection et stabilité et d’éviter les excès observés sur d’autres marchés.
Peter Haynes :
Dans votre rôle au sein d’un organisme de réglementation, vous lisez les journaux. L’un des enjeux les plus importants au pays en ce moment est la pertinence de notre marché. Les États-Unis sont clairement mieux positionnés pour attirer les premiers appels publics à l’épargne (PAPE) à l’échelle mondiale. Même s’ils s’en inquiètent, je ne pense pas qu’ils soient conscients du gain que ça représente. Je dis toujours que le marché américain fait l’envie du monde entier. Il semble y avoir un flux infini de sociétés du Canada et d’ailleurs, comme James l’a dit, qui tentent de se concentrer davantage sur les États-Unis afin de pénétrer un plus grand nombre d’indices américains et de maximiser la valeur pour les actionnaires. La semaine dernière, dans ce que je qualifierais de fait troublant, le CBOE, un acteur important sur notre marché, a annoncé qu’il cédait son marché canadien après avoir déterminé dans le cadre d’un examen stratégique que le Canada et l’Australie – le CBOE va vendre ces deux marchés – étaient secondaires et que les États-Unis offraient de meilleures occasions de croissance, tout comme le segment des instruments dérivés. À votre avis, les conséquences de la décision du CBOE vont-elles au-delà de ce qu’on peut y voir? Et êtes-vous inquiet de la place du Canada dans le secteur mondial des placements?
Grant Vingoe :
Je ne m’inquiète pas particulièrement de cette décision stratégique individuelle. On y réfléchit sans doute depuis un certain temps. C’est un changement d’orientation. De toute évidence, je ne sais pas ce qui a motivé cette décision. Mais c’est très difficile pour les marchés étrangers; par exemple, si le TSX veut progresser aux États-Unis. Ils viennent à peine de s’installer; ils ont d’autres engagements sur le marché. Il est très difficile pour les bourses de traverser les frontières, d’entrer sur le marché local et de pouvoir soutenir la concurrence locale bien établie. Je ne vois pas ça comme un signe très négatif d’un réalignement stratégique concernant l’Australie et le Canada. Peut-être dans d’autres marchés où on a renoncé au potentiel d’explorer la négociation 24 heures sur 24 sur plusieurs plateformes après avoir conclu qu’il y avait de meilleures occasions dans le contexte actuel aux États-Unis. La question est de savoir quels autres concurrents vont entrer sur le marché canadien. Qui va acheter cet actif et afficher sa confiance à l’égard du marché canadien? L’avenir nous le dira.
Peter Haynes :
Oui, cette vente aux enchères va être très, très intéressante. Le CBOE semble aborder la question d’un angle imprévu par la plupart en faisant une annonce sans avoir de conseiller ni un plan d’action précis. La porte est grande ouverte. Tout le monde veut acheter CBOE Canada. Et je suis certain qu’il y a des gens ici qui peuvent faire en sorte que cette opération se produise. Parlons des examens stratégiques. Quelques Canadiens d’un bout à l’autre du pays m’ont dit avoir communiqué avec des organismes de réglementation provinciaux qui ont amorcé ce qu’ils appellent des examens stratégiques.
Grant Vingoe :
Sur les questions de compétitivité principalement.
Peter Haynes :
Les questions sur la compétitivité du marché canadien, sur le rôle de l’organisme de réglementation, sur les attentes quant à l’avenir des marchés et à leur structure. Qu’est-ce qui ressort de vos discussions en Ontario? Qu’avez-vous entendu jusqu’à présent? Et pourquoi ne pas mener ces discussions auprès des ACVM, à l’échelle nationale, plutôt que de passer par les organismes de réglementation provinciaux? Pouvez-vous expliquer cette nuance?
Grant Vingoe :
Notre marché et nos parties prenantes sont d’envergure nationale, même si nous avons clairement une perspective ontarienne. Les autres provinces membres de l’ACVM ont des liens locaux très solides et prennent le pouls de leur marché. On prend le pouls en en Ontario et à l’échelle nationale dans une très large mesure, et on en discute avec les ACVM. On a toujours accepté de prendre le pouls de notre marché et de regrouper l’information au sein des ACVM, ce qui a eu une influence importante sur son plan d’affaires. On a reçu beaucoup de commentaires sur des questions très précises concernant la réduction du fardeau, de même que la simplification des règles et de nos exigences en matière d’information continue. On était également à la recherche d’idées capables de transformer les choses. Et bon nombre de ces idées combinent, d’une certaine façon, une réforme de la fiscalité et des valeurs mobilières; je pense, entre autres, aux actions accréditives. On cherche à promouvoir les investissements au Canada et dans les actions canadiennes.
On se demande quelles exigences ou quelle influence devraient faire pression sur nos grandes caisses de retraite et nos gros investisseurs pour les inciter à investir avantage au Canada. Comment encourager ce mouvement, comment soutenir l’investissement particulier dans l’infrastructure canadienne et les petites entreprises au pays? Bon nombre de mes collègues du milieu de la réglementation réfléchissent à la question fondamentale de savoir si, en tant que système de réglementation des opérations de détail, on a trop insisté sur la gestion des risques afin de les éliminer et de protéger les investisseurs, au lieu de reconnaître que les portefeuilles peuvent être appropriés et présenter un plus grand niveau de capital-risque. Ça cadre avec notre point de vue sur le marché des actions de petites entreprises. Pourquoi les actions de petites entreprises ne sont-elles pas commercialisées par les principaux canaux de distribution au Canada? Est-ce en raison de la réglementation? Ou d’autres facteurs? Comment peut-on changer ça?
Peter Haynes :
Je ne dis pas qu’on veut simplement assumer tout le risque lié aux opérations de détail, mais on pourrait dire la même chose des produits dérivés et du fait que, historiquement, les grands réseaux de distribution au Canada ne voulaient pas que leurs conseillers fassent la promotion des produits dérivés parce qu’ils les considéraient comme une bombe à retardement en matière de poursuite.
Grant Vingoe :
Oui. Se protéger contre le risque juridique fait partie de l’approche adoptée par les institutions. Pour bâtir le Canada, il faut promouvoir l’idée plus répandue par le passé selon laquelle l’investissement particulier contribue à la construction en attribuant une portion appropriée des portefeuilles au capital-risque, dans de petites entreprises, pour faire éclore les prochains champions au Canada. Comment y arriver? Bon nombre des commentaires reçus à ce sujet suggèrent un rééquilibrage proportionnel de notre approche réglementaire pour faire la distinction entre les grandes et les petites entreprises. Bien des commentaires portent sur le régime fiscal de pays comme la Suède, qui ont des programmes fiscaux assez robustes pour encourager l’investissement local. On a souvent demandé à nos grandes institutions d’intervenir.
Peter Haynes :
L’idée a été évoquée par le gouvernement fédéral du Canada. Par exemple, Stephen Poloz s’est adressé aux gestionnaires des régimes de retraite. Dites-moi, la Commission a-t-elle participé aux discussions avec le gouvernement fédéral sur les façons d’améliorer nos marchés?
Grant Vingoe :
On collabore avec le gouvernement fédéral dans le cadre d’une approche pangouvernementale. Le gouvernement de l’Ontario et le ministère des Finances font aussi partie des discussions. Dans le cadre de ces efforts pour promouvoir la compétitivité et connaître le point de vue du gouvernement fédéral et lui exprimer le nôtre sur ce que nous entendons, le dialogue est plus soutenu que jamais pour parvenir à une approche pangouvernementale.
Peter Haynes :
C’est encourageant. On sait que le gouvernement ou le premier ministre connaît bien le milieu des affaires, en particulier Bay Street. Je suis heureux d’entendre que ces conversations ont lieu. Avec M. Trump, c’est « l’Amérique d’abord », et ça perturbe le Canada. Cette rhétorique écorche les oreilles des Canadiens. Toutefois, à dire franchement, le protectionnisme américain a eu un certain effet positif. Dans le cas des marchés financiers, ça nous a forcés, nous les Canadiens, à réaliser qu’on est en concurrence pour le capital, qu’il n’y a pas de frontières, que le marché est féroce et binaire. À ce jeu-là, on perd ou on gagne. En tant qu’organisme de réglementation le plus important au Canada, comment conciliez-vous votre rôle dans la surveillance des marchés et la formation de capital pour améliorer la compétitivité des marchés financiers canadiens? Quelles mesures avez-vous prises pour favoriser ces améliorations?
Grant Vingoe :
La question est très intéressante. Traditionnellement, on considère que le point de vue d’un organisme de réglementation des valeurs mobilières doit être entièrement neutre. On ne peut conférer aucun avantage aux entreprises canadiennes; il faut faire très attention. Les Canadiens doivent se tourner vers le monde. On ne veut pas que d’autres pays désavantagent les émetteurs canadiens qui cherchent à mobiliser des capitaux à l’étranger. Mais, sans imposer de fardeau excessif ni trop chercher à faire pencher la balance par une approche pangouvernementale, la question est de savoir s’il n’y aurait pas moyen d’encourager la formation de capital au Canada. Le gouvernement provincial nous a expressément mandatés pour promouvoir la formation de capital en Ontario. Je pense donc qu’on devrait suivre cette orientation, sans jamais perdre de vue qu’on doit agir conformément aux principes fondamentaux de la réglementation des valeurs mobilières. Je pense que notre régime de divulgation offre plus de latitude pour valoriser et encourager l’investissement canadien.
Qu’est-ce qu’une entreprise canadienne? Le cas classique dont tout le monde parle est celui de Tim Hortons, qui appartient à un conglomérat brésilien. Mais, sur les marchés financiers, quelles entreprises sont canadiennes? Les investisseurs particuliers comprennent-ils les sommes consacrées à la R-D par certaines entreprises au Canada? Comprennent-ils les reçus fiscaux et les niveaux d’emploi relatifs? Toutes ces statistiques figurent dans les états financiers des NIIF. Si on veut que nos investissements exercent un impact et profitent du même sentiment suscité par l’achat au Canada, on doit appuyer les membres des collectivités locales, qui ne voyagent peut-être pas autant aux États-Unis. C’est sans doute légitime et ironiquement pertinent, tant pour nos grands investisseurs, comme les caisses de retraite, que pour les investisseurs particuliers, d’avoir accès facilement aux mesures définies pour les états financiers des NIIF. Mais, il faudrait peut-être les mettre davantage en évidence et donner à voir si les investisseurs soutiennent leur collectivité. J’aimerais beaucoup explorer cette idée qui, selon moi, n’est pas insensible et qui respecte tout de même la neutralité nécessaire à un organisme de réglementation des valeurs mobilières.
Peter Haynes :
Parlez-nous des contrats-cadres mis en place il y a quelques mois concernant les PAPE – je pense qu’ils sont mal compris – et aussi du retrait de certaines exigences qui étaient en attente.
Grant Vingoe :
Je résume. Lorsque le contexte géopolitique a évolué, on s’est demandé avec crainte quand le marché des PAPE serait de retour. On nous a dit qu’on traversait un cycle et que, à l’heure actuelle, beaucoup de PAPE s’accumulaient dans les carnets.
Peter Haynes :
C’est encourageant.
Grant Vingoe :
Oui, c’est encourageant.
Peter Haynes :
Je n’entends pas le chef de la direction de la CVMO dire ça, ou du moins, je ne l’ai pas entendu depuis longtemps.
Grant Vingoe :
Oui.
Peter Haynes :
L’aide en ce moment provient en partie du secteur minier.
Grant Vingoe :
C’est vrai. Très certainement. On s’est conformés à l’exigence des états financiers de deux ans pour les PAPE, comme aux États-Unis. On a passé des contrats-cadres. Tout à l’heure, vous et Brad avez évoqué l’idée de programmes de type « bac à sable » à la SEC. Grâce aux contrats-cadres, on peut mettre les choses en œuvre très rapidement, et même plus rapidement que ce que la SEC peut faire dans le cadre d’un projet pilote. L’exigence relative aux états financiers est respectée au moyen de contrats-cadres. On a créé une exemption assez novatrice qui a permis à une nouvelle société ouverte, récemment soumise à un processus d’examen rigoureux, de réunir des capitaux aux termes d’une offre de souscription pendant plus d’un an après la clôture de l’opération avant d’engager des rondes de financement subséquentes. Cette exemption reconnaissait effectivement par voie réglementaire une option de rallonge.
Puis, on a modifié l’exemption pour permettre d’augmenter encore les limites de la notice d’offre en fonction des rachats. Une exemption à l’égard des exigences relatives aux prospectus – la « dispense pour financement de l’émetteur coté » – permet aux sociétés dans des limites assez généreuses de réunir des capitaux sans prospectus en fonction de leur dossier d’information continue. Cet outil de financement est souvent utilisé au Canada par des sociétés à petite et à moyenne capitalisation; on parle de centaines de millions de dollars. Et on a augmenté les limites de cette dispense; on en a facilité l’utilisation. Beaucoup ne seront peut-être pas d’accord, mais je soulignerais aussi la pause temporaire dans l’application des exigences obligatoires de divulgation des changements climatiques afin d’éviter d’imposer un fardeau immédiat pendant qu’on mûrit la réflexion. Et enfin, le travail exploratoire qu’on a entrepris sur les rapports semestriels bien avant les déclarations aux États-Unis. Maintenant, les contrats-cadres suppriment l’obligation de produire des rapports trimestriels pour les sociétés en démarrage dont les revenus sont inférieurs à 10 millions de dollars. Et on s’engage à élargir la consultation en vue d’une éventuelle expansion.
Ce ne sont là que quelques-unes des étapes. Et on est ouverts aux suggestions. On examine un certain nombre d’autres domaines, notamment la mise à l’épreuve des règles plus généreuses que celles des États-Unis. L’effort est constant. On examine les règles américaines, on regarde ce qui se passe ailleurs dans le monde. On veut soutenir les opérations de placement au Canada et s’assurer que les sociétés canadiennes ne vont pas contourner le marché canadien et s’inscrire exclusivement aux États-Unis.
Peter Haynes :
Lorsque vous avez pris la décision de suspendre les divulgations plus rigoureuses relatives au climat et une partie de votre travail sur les facteurs ESG, vous avez reçu de la part du secteur des commentaires favorables. Les détracteurs d’une montée des politiques ESG et de la réglementation du marché soutiennent que bon nombre des règles envisagées et certaines que vous proposez ou appliquez manifestent une vertu ostentatoire, reflétant des opinions politiques plutôt que des enjeux importants, et que les investisseurs devraient être libres de juger par eux-mêmes de la valeur des politiques. Quels commentaires recevez-vous? En tant que principal organisme de réglementation des marchés au Canada, comment conciliez-vous la protection des investisseurs et ce que certains considèrent comme des règles à caractère politique ou social?
Grant Vingoe :
En ce qui concerne l’information sur les changements climatiques, même si on n’a pas adopté les règles de l’ISSB ou du CCNID comme des exigences obligatoires à court terme, il nous semble incontestable que les risques et les occasions découlant des changements climatiques sont au cœur des enjeux financiers. À mon avis, ce sont ceux qui les nient qui se cantonnent dans l’idéologie. Pour de nombreux émetteurs ou un petit univers qui écarte cet enjeu financier, c’est tellement évident qu’on devrait accorder une dispense. Mais quand on voit les effets des catastrophes, ou simplement l’intensité avec laquelle les assureurs analysent la question, allant même jusqu’à géolocaliser certains sites, ce sont des risques financiers incontestables qui doivent être pris en compte. Il faut toujours être attentif à la politique sociale, mais je pense que l’idéologie joue dans les deux sens.
On a également suspendu notre approche à l’égard d’une plus grande diversité. Et les arguments en faveur de la diversité dans les décisions des entreprises ont toujours été très solides. Mais l’approche n’était pas directive. Il s’agissait simplement d’avoir pour les femmes un régime de divulgation qui décrivait la façon d’accroître leur participation au sein des conseils d’administration et de la direction. On pourra dire que c’est une question de politique sociale. Personnellement, je suis d’avis que ça améliore la prise de décisions des sociétés. Nos grands investisseurs nous ont encouragés à réunir cette information pour qu’elle soit plus facile à assimiler dans leurs interactions avec les entreprises. Dans bien des cas, l’incidence sur leurs processus décisionnels a été importante. Notre définition de l’importance tient compte du point de vue des investisseurs. Peut-être que ces questions vont fluctuer, tout comme la question de la diversité. Et on a pris un certain recul par rapport à une plus grande diversité. Mais je pense que notre approche à l’égard des femmes au sein des conseils d’administration est bien accueillie et a été très importante pour le développement de nos marchés. Et j’estime que, dans des domaines comme celui-là, on devrait différencier notre approche par rapport à certaines pratiques plus rétrogrades d’autres territoires.
Peter Haynes :
Malheureusement, on est parfois tirés vers des normes moins élevées; il faut les respecter ou tâcher de s’en tenir à ses propres valeurs, au risque de perdre au change. C’est un équilibre délicat.
Grant Vingoe :
Tout à fait. Mais je refuse de croire que la façon de pourvoir les postes vacants au sein d’un conseil d’administration peut constituer un motif de transfert aux États-Unis.
Peter Haynes :
Oui, je suis bien d’accord. Ce n’est pas un seul facteur, c’est une combinaison. C’est l’accumulation. OK. J’aimerais enchaîner avec le rôle des organismes de réglementation sur les marchés financiers. Au début d’octobre, le président de la SEC, Paul Atkins, a énoncé sa vision : « Redonner leur grandeur aux PAPE. » Il propose trois grands objectifs pour la commission. Je veux comparer ce qu’il veut promouvoir au cours de son mandat avec les règles en vigueur au Canada ou avec vos réflexions. Je vais revenir sur chacun des trois objectifs et vous demandez d’y répondre. C’est parti. Premièrement, il veut réduire les litiges coûteux et frivoles en favorisant l’arbitrage, notamment dans les recours collectifs, dont on entend constamment parler aux États-Unis. Tout d’abord, pourquoi n’y a-t-il pas de recours collectif au Canada? On n’en entend pas beaucoup parler. Quelles règles permettraient de réduire ce fardeau pour les sociétés publiques canadiennes et quelles seraient les conséquences de favoriser l’arbitrage plutôt que les recours collectifs?
Grant Vingoe :
Les recours collectifs existent au Canada. Ils jouent un rôle important pour les investisseurs au Canada, mais ils ne sont pas aussi nombreux ou coûteux qu’aux États-Unis. Aux États-Unis, les poursuites dont le bien-fondé est discutable ne datent pas d’hier, mais les risques sont élevés. La tradition veut qu’on trouve un règlement après une demande en rejet. Au cours des dernières années, les États-Unis ont mis en place des mesures dissuasives, comme la certification des recours collectifs, mais ils sont toujours très répandus. Une société canadienne qui envisage de s’inscrire en bourse aux États-Unis tient toujours compte fortement du contexte litigieux très différent en sol américain et elle doit se préparer en conséquence. Aussi, le phénomène est amplifié aux États-Unis, ou atténué au Canada, par la règle des coûts. En cas de litige, la partie perdante peut être responsable d’au moins une partie des coûts de la partie gagnante. Aux États-Unis, c’est l’anarchie. Les avocats acceptent 30 % des dommages-intérêts sans assumer les coûts. L’associé ou, dans certains cas, le cabinet d’avocats ne supportera pas les coûts de la partie gagnante. La dynamique des litiges est également différente.
Le Canada a déjà un avantage. Nos lois sur les valeurs mobilières fixent également des plafonds pour la responsabilité associée au marché secondaire. Je ne pense pas que le marché canadien ait besoin de l’arbitrage comme solution de rechange aux recours collectifs; c’est probablement inutile. Et la capacité de la SEC à encourager cette approche dépendra des lois sur les valeurs mobilières et des lois sur les sociétés des différents États, et ce ne sera pas une tâche facile, compte tenu de l’appui du secteur et du pouvoir des avocats spécialisés dans les litiges, etc.
Peter Haynes :
Les avocats peu scrupuleux.
Grant Vingoe :
Oui. Ce sera difficile, mais je ne pense pas que ce soit très pertinent, compte tenu de notre position à l’égard des recours collectifs.
Peter Haynes :
OK. Le prochain sujet : la simplification des exigences de divulgation afin de réduire le fardeau des sociétés ouvertes. Premier cas. Dans une étude récente préparée par Daniel Wilson, professeur à l’Université de Calgary, le facteur négatif le plus important pour les dirigeants d’une société ouverte est la pression pour atteindre les cibles trimestrielles. On sait que le président, M. Atkins, a annoncé qu’il voulait adopter l’idée du président Trump et réclamer des rapports semestriels plutôt que trimestriels pour les émetteurs. Allez-vous appuyer cette initiative? Vous en avez parlé pour les sociétés à petite capitalisation, mais allez-vous appuyer cette règle pour l’ensemble des émetteurs si les États-Unis l’adoptent?
Grant Vingoe :
Je pense que si les États-Unis imposent une règle, ça pourrait tomber dans... Et je ne préjuge de rien, parce qu’on a même une règle applicable aux rapports semestriels pour les sociétés de moins de 10 millions de dollars. J’ai hâte de lire les commentaires et d’observer l’adoption chez ces entreprises. Mais, comme je l’ai souligné tout à l’heure, il faut éviter les frictions inutiles entre le Canada et les États-Unis. Et si les États-Unis devaient uniformiser les rapports semestriels et encourager les émetteurs dans cette voie, on peut se demander si ça tomberait dans la catégorie... On a peut-être discuté de la question rattachée au principe de ne pas nuire, à savoir si c’est pertinent. Dans ce contexte, se conformer aux États-Unis ne serait pas nuisible. Est-ce la bonne approche pour le Canada? Les commentaires vont nous aider à y voir plus clair, mais, si les États-Unis vont dans ce sens, ce serait certainement un facteur à prendre en considération.
Peter Haynes :
J’ai consacré beaucoup de temps à ce sujet. J’ai écrit là-dessus et je vais en faire un balado sous peu. Jusqu’à présent, les commentaires du milieu institutionnel sont généralement négatifs. Je suis surpris. Je pensais qu’ils y seraient favorables. J’aime bien prendre l’exemple d’un bol de bonbons. Si on l’enlève à des enfants, ils pleurent.
Grant Vingoe :
C’est difficile d’enlever quelque chose à quelqu’un.
Peter Haynes :
On le prive de l’information à laquelle il est habitué. Là encore, les institutions devraient envisager que la chose peut les aider à se démarquer en tant que gestionnaires et à alléger le fardeau des équipes de direction durant le trimestre.
Grant Vingoe :
D’autres pays l’ont fait, mais le taux d’adoption est très faible.
Peter Haynes :
C’est pourquoi je conseillerais à la SEC d’en faire une règle et de rejeter l’adoption volontaire. En Europe, l’adoption est volontaire depuis la directive MiFID II. Et les sociétés y renoncent. Elles préfèrent suivre les actionnaires, qui disent : « Non, non, les États-Unis utilisent des rapports trimestriels et vous êtes comparable à une société américaine; on veut voir vos comparaisons trimestrielles. » C’est frustrant. Prochain sujet. Dans la même liste, la vente à découvert se classe au 24e rang. Ça me rend fou, mais la vente à découvert est toujours un problème pour les organismes de réglementation. La vente à découvert illégale est-elle toujours un problème au Canada?
Grant Vingoe :
Il y a la perception et la réalité, et tout dépend de la façon dont on définit un problème. Il n’y a pas de problème dans la façon dont le marché canadien fonctionne, où le niveau d’échec des opérations est très élevé. Ce serait une façon de définir le problème. S’il y avait beaucoup d’échecs en raison de ventes à découvert nues, il faudrait décourager cette activité. Mais le système CNS est si efficace au Canada qu’il couvre la plupart des échecs. Il y a certaines petites sociétés où les échecs sont plus importants. Mais la question connexe, qui est davantage liée à la conduite à mon avis, est de savoir s’il est approprié que des courtiers se fassent concurrence pour des fonds de couverture et d’autres activités pour lesquelles ils ne tiennent pas leurs clients responsables de la livraison des actions, même si le système les couvre à leur place.
À mon avis, ça ne devrait pas être un élément concurrentiel; certains courtiers pourraient dire « il faut livrer l’action; d’autres vont la couvrir ». À mon avis, il s’agit d’un problème de conduite qui devrait sans doute être réglé par une approche axée sur les politiques et les procédures en exigeant dans le cadre de la relation courtier-client que le titre soit livré sans qu’on se contente de voguer sur le système. Et si on était en mesure de mettre en place ce type de processus sans imposer d’examens appropriés, on pourrait éviter une approche systémique plus onéreuse associée aux exigences de dénouement et tout le reste. Je pense que c’est un problème. La perception va toujours rester. C’est un problème particulièrement délicat pour les petites sociétés. Là encore, si on veut que ce volet de l’écosystème prospère, ses actions ne doivent pas être perturbées par des ventes à découvert nues. Il faut gérer le problème en s’attaquant à la conduite.
Peter Haynes :
La troisième priorité pour M. Atkins est de mettre fin à l’instrumentalisation politique de la gouvernance d’entreprise. On en a déjà parlé dans le contexte de certains problèmes liés aux programmes sociaux. J’aimerais maintenant consacrer le temps qu’il nous reste à la réglementation des cryptomonnaies, un secteur pour lequel le Canada était sans doute à l’avant-garde. Les organismes de réglementation américains invoquent certaines craintes dans leurs politiques concernant la négociation de cryptomonnaies et de titres en dehors du pilier financier traditionnel, ce qui donne à penser que, sans un appareil réglementaire souple, les États-Unis risquent de perdre le pari de l’innovation. Encore une fois, ça place le Canada dans une position délicate. Soit on suit l’exemple des États-Unis pour maintenir l’intégration commune des marchés financiers, soit on emprunte une voie différente; en quel cas, on risque d’être largués. Comment conciliez-vous la protection des investisseurs liée à la surveillance des cryptomonnaies en général et l’appel des innovateurs à assouplir la réglementation pour adopter éventuellement plus petit dénominateur commun?
Grant Vingoe :
Je reconnais que les cryptoactifs et la technologie connexe présentent des différences qui peuvent s’écarter du cadre réglementaire des valeurs mobilières. L’approche qu’on a adoptée... À différents moments, on nous a demandé de suspendre notre approche liée aux cryptomonnaies, de tenir une consultation globale et de dégager le contexte idéal. Ça n’a jamais été possible, parce que le secteur des cryptomonnaies et de l’innovation évolue rapidement. On pratique en quelque sorte la « remise des prises à l’eau ». Il s’agit d’appliquer les principes de la réglementation des valeurs mobilières, puis d’imposer avec prudence à certains demandeurs des modalités adaptées à leur modèle d’affaires après discussion. Encore une fois, ça s’apparente à un projet pilote ou une approche de type « bac à sable ». Ces modalités sont souples. Elles peuvent être modifiées au fil du temps. Il est légitime de se demander si on fait toujours les choses correctement et si on assouplit les exigences assez rapidement. L’autre problème, c’est quand un participant au marché me dit qu’il a déposé 16 demandes toujours en attente à la CVMO. Toutes ces demandes se valent-elles? Proposent-elles toutes de bonnes idées et devrait-on les examiner selon le principe du premier entré, premier sorti?
Peter Haynes :
Elles engorgent le système.
Grant Vingoe :
Tout à fait. En tant qu’organisme de réglementation, comment régler le problème? Ça nous conduit à une approche davantage axée sur le triage. On lâche du lest si on estime qu’il y a un juste équilibre, on est plus rigoureux dans d’autres cas et on adapte les modalités dans notre approche de la réglementation des valeurs mobilières. Ça m’apparaît une meilleure stratégie plutôt que de revoir de fond en comble notre approche réglementaire en matière de cryptomonnaies. À mon avis, les cryptomonnaies stables représentent un enjeu distinct, compte tenu de l’orientation prise par le gouvernement fédéral concernant le budget et la réglementation des cryptomonnaies stables en tant que mécanisme de paiement dans lequel intervient la Banque du Canada. Mais l’utilisation des plateformes pour la négociation des actifs de cryptomonnaies, les échanges, la compensation et le règlement relève clairement de la réglementation des valeurs mobilières. Encore une fois, je ne pense pas qu’il devrait y avoir des limites absolues, mais il faut tirer des leçons de l’expérience et adapter les exigences.
Peter Haynes :
Si j’étais responsable d’une plateforme de cryptomonnaies enregistrée au Canada, ou en Ontario, devrais-je dire, et que je voulais négocier un jeton sur les actions de la TD, est-ce que je pourrais le faire aujourd’hui? Sinon, comment devrais-je m’y prendre?
Grant Vingoe :
Vous auriez en main un titre et, dans le cadre de son processus de diligence raisonnable, la plateforme ne pourrait pas négocier cet instrument sans une dispense ou une approbation de la CVMO.
Peter Haynes :
Est-ce le genre de dispense que vous envisageriez d’accorder, compte tenu de l’orientation prise par les États-Unis, qui privilégient une approche de type « bac à sable »?
Grant Vingoe :
Dans ce cas particulier, il faudrait trouver une façon d’encadrer la négociation. Si l’expérience ne donnait pas les résultats escomptés et causait une fragmentation excessive, il y aurait de la confusion. Ça pourrait aussi affecter le système de compensation en s’en écartant en raison de la chaîne de blocs. Il faudrait régler tous ces problèmes. Je n’exclurais pas dans ce cas une approche de type « bac à sable ». Mais il est assez fondamental de commencer à négocier entre pairs sur la chaîne de blocs pour les opérations de détail un jeton qui représente l’un de nos grands émetteurs dans un environnement de type « bac à sable », puis d’avoir une option de retrait réaliste en cas d’échec.
Peter Haynes :
Oui, c’est une question très importante. Les marchés de prédiction. Y a-t-il des marchés de prédiction qui sont approuvés au Canada à l’heure actuelle? Et si je suis un résident canadien, suis-je autorisé à négocier aux États-Unis sur Kalshi ou Polymarket?
Grant Vingoe :
Il n’y a pas de marchés de prédiction officiellement approuvés au Canada. Ils ne sont pas interdits à proprement parler. Un marché pourrait demander une approbation. Les Canadiens ne devraient pas pouvoir le faire.
Peter Haynes :
Vous avez entendu Brett dire plus tôt qu’il n’était pas censé aller où il se trouvait.
Grant Vingoe :
Oui. Oui, exactement. Pour en revenir à la réglementation... Et on peut seulement... La géolocalisation est monnaie courante; on fait toutes sortes de choses. Si on prend toutes ces mesures, ça va être difficile de protéger les investisseurs qui sont à l’affût de ces occasions. Mais le système de réglementation devrait leur permettre d’accéder à ces marchés américains par un intermédiaire enregistré. Il en existe au Canada pour faciliter ces opérations. On peut faire appel à un courtier canadien si on le souhaite. Mais vous avez raison, le système mondial est très poreux. Il n’y a pas de contrôles adéquats, et ça pose un défi à la réglementation. Je pense qu’il faut atténuer les risques pour les investisseurs en prenant les mesures d’application appropriées.
Peter Haynes :
OK. Toujours à propos des marchés de prédiction, j’aimerais aller un peu plus loin. On a mentionné plus tôt la fusion entre la spéculation, la couverture et le risque lié aux marchés financiers. Par rapport aux marchés de prédiction qui gèrent des risques non financiers, y compris les risques liés aux élections, aux décisions de la Fed – qu’on peut considérer comme un risque financier – aux événements sportifs, où fixez-vous la limite quant aux produits approuvés qui, selon vous, devraient être négociables sur un marché de prédiction? Dans le cas des sports, est-ce à dire qu’il faudrait une division des jeux vidéo à la CVMO? Comment est-ce que ça fonctionnerait?
Grant Vingoe :
Dans ce cas particulier, on répond par oui ou non à un événement... La question s’est posée dans un contexte différent. Mais probablement que bon nombre d’entre vous se souviennent d’opérations de détail catastrophiques impliquant des options binaires. Souvent, ces contrats sur les options binaires sont interdits par l’ACVM. Il ne s’agit pas d’une interdiction pure et simple. Mais les investisseurs particuliers ne peuvent pas négocier d’options binaires comportant un choix par « oui ou non » si l’échéance est inférieure à 30 jours. C’est un problème. Est-ce qu’on est choqué par certains types de contrats qui pourraient survenir? On peut tous imaginer ceux qui pourraient nous offenser. Est-ce le rôle des organismes de réglementation des valeurs mobilières, des législateurs ou d’autres intervenants de demander si, du point de vue de l’intérêt public, pendant une campagne électorale, on veut ou non des marchés de prédiction, en plus des sondages qui pourraient influencer le comportement?
C’est une question sociale intéressante sur les paris sportifs. Normalement, on pourrait penser que les sports relèvent de la Commission des alcools et des jeux de l’Ontario. On coopère maintenant avec eux, compte tenu de l’intégration des paris sportifs et d’autres contrats. On parle davantage avec la Commission pour comprendre qui va faire quoi dans quel contexte. Ils s’en remettent normalement à nous lorsqu’il s’agit de marchés financiers, mais on a également beaucoup à apprendre d’eux. Par contre, certains de ces marchés sont tout à fait légitimes. Vous avez donné tout à l’heure l’exemple des décisions de la Fed, mais on pourrait également parler des élections. C’est aussi, plus modestement, une décision financière importante. On ne s’y oppose pas, mais il faut examiner chaque cas et dialoguer avec les acteurs politiques qui prennent des décisions d’intérêt public à l’égard de certains de ces contrats.
Peter Haynes :
Ce qui m’amène à ma dernière question. Elle me semble difficile, mais je vous la pose quand même. J’y pense depuis un certain temps. C’est le rôle de l’organisme de réglementation de protéger les investisseurs moins avertis contre eux-mêmes. J’ai été surpris, il y a quelques mois, d’entendre le dirigeant d’une société pour investisseurs autonomes dire que, dans ses sondages auprès des clients intéressés par la négociation 24 heures sur 24, la demande provenait des enseignants. Des enseignants qui terminent leurs recherches le soir 22 heures et qui veulent acheter le titre d’Amazon. Ils cliquent sur le bouton et passent à l’acte. J’avais envie de demander : « Pourquoi ne passez-vous pas plus de temps avec ce client pour lui expliquer pourquoi il est déconseillé de négocier à 22 heures plutôt que pendant le jour de bourse habituel? » On veut favoriser la démocratie pour tous. À quel moment l’organisme de réglementation peut-il dire que c’est assez, que c’est une mauvaise idée?
Grant Vingoe :
J’ai trouvé intéressante la discussion précédente. L’un des panélistes a dit : « Ça va à contre-courant. Mais une journée de bourse plus courte est peut-être une meilleure idée parce qu’on fait la promotion de la liquidité et, bien sûr, ça tient compte des heures d’ouverture aux États-Unis », etc. Je ne suis pas un grand partisan de la négociation 24 heures sur 24.
Peter Haynes :
Il va falloir s’y habituer.
Grant Vingoe :
Oui, mais pas pour... Pour l’investisseur institutionnel qui veut tirer parti de situations particulières ou augmenter ses effectifs, ça tient la route. Votre question est difficile. Va-t-on miser uniquement sur la sensibilisation pour souligner les dangers de négocier le titre d’Amazon après avoir pris quelques verres de vin à 22 heures lorsqu’il n’y a pas de liquidités et que le marché n’absorbe pas entièrement l’information pertinente? Peut-on croire que la sensibilisation est un outil suffisant? On pourra dire que c’est à l’État protecteur d’empêcher l’amateur de Chardonnay de faire ça. Mais je pense qu’il y a lieu de limiter les investisseurs moins avertis qui veulent négocier en pleine nuit. Qui va vraiment déplorer que les organismes de réglementation établissent des limites?
Peter Haynes :
Oui, je pense qu’il faut se préoccuper de la démocratie à tout prix. Au nom de la TD, Grant, merci de votre présence. Vous nous avez manqué l’an dernier. J’espère qu’on se reverra l’an prochain.
Grant Vingoe :
J’y compte bien. Merci.
Peter Haynes :
Oui, merci.