Les cryptomonnaies stables et les actifs numériques changent la donne aux États-Unis

Aperçu :

• Les cryptomonnaies stables, les fonds du marché monétaire et les titres du Trésor en jetons, ainsi que les monnaies numériques de banque centrale (MNBC) gagnent du terrain dans le système financier moderne.
• Les institutions financières repensent leurs modèles d’affaires pour saisir les occasions liées à ces technologies perturbatrices.
• Nous explorons ces changements, étudions le débat entre les modèles de réserves bancaires limitées et fractionnaires, et discutons des répercussions plus vastes de cette situation pour les banques.
• Les détenteurs de cryptomonnaies stables sont déjà devenus d’importants acheteurs de titres du Trésor à court terme et prêteurs au comptant sur le marché des opérations de pension sur titres, ce qui devrait continuer d’influer sur la stratégie d’émission du Trésor.
• À mesure que les cryptomonnaies stables prendront de l’ampleur, elles représenteront une nouvelle source de demande d’actifs sans risque assortis de caractéristiques structurelles distinctes.

Présentation des actifs numériques

Les actifs numériques ne se cantonnent plus à la périphérie des marchés financiers, ils pénètrent à grande vitesse les marchés grand public. Les cryptomonnaies demeurent volatiles et largement spéculatives, mais d’autres actifs numériques ont rapidement été institutionnalisés et bouleversent le paysage de la liquidité, des règlements et des garanties. Ces actifs sont de plus en plus conçus pour reproduire des créances de type monétaire assorties de caractéristiques supplémentaires pour fonctionner sur les rails de la chaîne de blocs (le réseau sous-jacent qui communique l’information sur les opérations). La croissance de ces catégories d’actif en fait des acteurs importants sur les marchés des titres à revenu fixe, en particulier sur le marché des titres du Trésor américain.

L’intégration d’actifs numériques aux marchés traditionnels a d’importantes répercussions sur les perspectives de la demande de titres à revenu fixe et influe fortement sur les choix des décideurs au moment de l’élaboration des politiques. Les banques cherchent également à mettre en œuvre leurs propres initiatives en réponse aux pressions concurrentielles exercées par les actifs numériques qui les forcent à repenser leur modèle traditionnel de paiement et de dépôt.

Les actifs numériques sont une catégorie extrêmement vaste et de nouvelles ramifications apparaissent presque quotidiennement. Dans cet article, nous allons surtout nous intéresser aux cryptomonnaies stables, aux actifs réels en jetons et aux monnaies numériques de banque centrale (MNBC), en divisant ces dernières en deux grandes catégories : les cryptomonnaies et les jetons. La principale distinction entre les deux est que les cryptomonnaies (p. ex. le bitcoin) sont natives de leur propre chaîne de blocs et servent de mode de paiement au sein de ce système, tandis que les jetons (p. ex. les cryptomonnaies stables) sont créés sur une chaîne de blocs existante, habituellement au moyen de contrats intelligents.

Taxonomie des actifs numériques : cryptomonnaies et jetons

Que sont les cryptomonnaies stables?

Une cryptomonnaie stable est une devise virtuelle conçue pour être indexée, de manière stable, à un autre actif ou à une autre devise. Les cryptomonnaies stables les plus importantes sont indexées au dollar américain et visent à maintenir leur valeur à 1,00 $ US (indexation sur une monnaie fiduciaire), mais d’autres cryptomonnaies stables, adossées à des produits de base (p. ex. Pax Gold [PAXG]) ou à d’autres cryptomonnaies (p. ex. le Wrapped Bitcoin [WBTC] est adossé au bitcoin [BTC]), gagnent peu à peu en popularité. Voici quelques données notables concernant les volumes de cryptomonnaies stables et les actifs investis dans celles-ci :

• Le volume d’opérations en cryptomonnaies stables a augmenté : Le volume total s’élevait à 5 000 G$ US en août 2025, mais bon nombre de ces opérations sont le fait de logiciels automatisés et de la négociation à haute fréquence. Une grande partie des opérations automatisées découle du fait que les cryptomonnaies stables circulent sur différentes chaînes de blocs, ce qui peut créer des occasions d’arbitrage. Si l’on exclut ces opérations, les volumes organiques tombent à 1 000 G$ US, mais ont plus que doublé au cours de la dernière année.

Le volume de cryptomonnaies stables a augmenté, mais les opérations organiques sont toujours minoritaires

• Les actifs investis dans les cryptomonnaies stables ont également augmenté : L’offre totale de cryptomonnaies stables s’établit maintenant à 250 G$ US, contre 159 G$ US en août 2024. La majorité de l’offre de cryptomonnaies stables est répartie entre les deux plus importantes : Tether (USDT) et Circle (USDC). Les flux de capitaux vers les cryptomonnaies stables sont généralement cycliques et fortement corrélés avec les tendances des marchés des cryptomonnaies. Toutefois, le secteur est maintenant beaucoup plus mature, et l’augmentation du nombre de cas d’utilisation dans le monde réel devrait accroître la résilience de la base d’actifs en période de volatilité.

Comment fonctionnent les cryptomonnaies stables?

Plusieurs mécanismes clés sont en jeu dans les cryptomonnaies stables :

• Émission et rachat : Lorsqu’un acheteur dépose des dollars américains auprès de l’émetteur d’une cryptomonnaie stable, un nouveau jeton est frappé et une quantité équivalente de cryptomonnaies stables est distribuée sur la chaîne de blocs. Lorsque l’acheteur veut convertir la cryptomonnaie stable en monnaie fiduciaire, l’émetteur de la cryptomonnaie stable « détruit » ces jetons, vend les réserves sous-jacentes et maintient ainsi l’indexation. Ce processus se fait automatiquement au moyen de contrats intelligents, ce qui permet d’utiliser facilement des cryptomonnaies stables comme garantie.
• Réserves : Les cryptomonnaies stables adossées au dollar américain sont garanties à un ratio de 1:1 au moyen de liquidités ou d’actifs quasi-espèces à très courte échéance. Les cryptomonnaies stables sont désormais réglementées aux États-Unis par le Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act (ou la loi GENIUS), qui exige des émetteurs qu’ils détiennent des réserves sous forme de liquidités, de dépôts à vue, de mises en pension admissibles ou de titres du Trésor et d’organismes publics dont l’échéance ne doit pas dépasser 93 jours.

Comparaison des cryptomonnaies stables Tether et Circle

La plupart des actifs contrôlés par les cryptomonnaies stables sont libellés en cryptomonnaies indexées sur des monnaies fiduciaires. Les deux principales cryptomonnaies stables sont Tether (USDT) et Circle (USDC). La chaîne de blocs la plus courante pour les cryptomonnaies stables est le réseau Ethereum (norme ERC-20), mais d’autres réseaux sont également utilisés pour réduire les frais et profiter d’une meilleure efficacité.

• Tether (USDT): capitalisation (168 G$ US). Tether publie des attestations trimestrielles sur ses réserves, et devra passer à un rythme de publication mensuel pour que la cryptomonnaie stable soit conforme à la loi GENIUS. Tether est distribué sur plusieurs chaînes de blocs, mais les protocoles les plus fréquemment utilisés sont, de loin, Ethereum (ERC-20) et Tron (TRC-20), dans des proportions à peu près équivalentes.
• Circle (USDC): Circle est la deuxième cryptomonnaie stable en importance, comptant des actifs de 70 G$ US. Avec Tether, elles représentent environ 85 % des actifs du secteur des cryptomonnaies stables indexées à une monnaie fiduciaire. L’USDC constitue la plus grande cryptomonnaie stable réglementée aux États-Unis puisque l’USDT n’est pas réglementé au pays. L’USDC est principalement disponible en tant que jeton Ethereum (norme ERC-20), mais peut être échangée sur diverses autres chaînes, Solana étant le deuxième protocole le plus utilisé.

Arguments en faveur des cryptomonnaies stables

Nous observons un certain nombre de cas d’utilisation pour les cryptomonnaies stables :

• Paiements instantanés : L’un des principaux arguments en faveur des cryptomonnaies stables est que le règlement a lieu presque immédiatement après le lancement d’un transfert.
• Frais de transfert moins élevés : Pour envoyer des fonds en utilisant le système bancaire traditionnel, il faut généralement effectuer un virement SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications), dont les frais sont parfois très élevés.
• Paiements transfrontaliers : Grâce au nouveau système, l’expéditeur peut acheter des cryptomonnaies stables dans sa monnaie locale (p. ex. au moyen d’une plateforme d’échange en ligne), les convertir en cryptomonnaies stables libellées en dollars américains et les envoyer où il le souhaite dans le monde. Ce système est particulièrement utile dans les régions du monde où les infrastructures financières sont limitées.
• Garantie en finance décentralisée : Conformément à la loi GENIUS, les émetteurs de cryptomonnaies stables ne sont pas autorisés à verser des intérêts; en cela, ils sont fondamentalement différents des fonds du marché monétaire. Toutefois, les cryptomonnaies stables peuvent être utilisées comme garantie (ou « devises ») pour les projets de finance décentralisée qui sont productifs de taux, ce qui permet de monnayer les placements.

Évolution rapide de la réglementation sur les cryptomonnaies stables

Le contexte réglementaire mondial des cryptomonnaies stables change rapidement. Le Congrès américain a récemment adopté la loi GENIUS, le premier cadre réglementaire complet applicable aux cryptomonnaies stables de paiement aux États-Unis. Il s’agit d’une loi cruciale, car presque toutes les cryptomonnaies stables adossées à des monnaies fiduciaires sont libellées en dollars américains à l’heure actuelle. La loi stipule que les cryptomonnaies stables aux États-Unis doivent respecter les exigences suivantes :

• Couverture des réserves : Les réserves doivent être adossées à des actifs admissibles à un ratio de 1:1.
• Obligation d’information : Les émetteurs de cryptomonnaies stables sont tenus de publier, chaque mois, un rapport audité.
• Exigences de conformité : Les émetteurs doivent respecter strictement les obligations en matière de lutte contre le blanchiment d’argent et se soumettre aux sanctions prévues par la Bank Secrecy Act.
• Protection contre l’insolvabilité : Les détenteurs de cryptomonnaies stables sont prioritaires dans les procédures de faillite.
• Émissions restreintes : Les cryptomonnaies stables ne peuvent être émises que par des « émetteurs de cryptomonnaies stables de paiement autorisés », c’est-à-dire des personnes aux États-Unis approuvées par l’organisme de réglementation fédéral ou celui d’un État. Des émetteurs étrangers peuvent offrir des cryptomonnaies stables aux États-Unis si le Trésor estime que le territoire possède un cadre réglementaire comparable.
• Exigences en matière de permis : La surveillance peut se faire au niveau fédéral ou au niveau de l’État.
• Interdiction de verser des intérêts : Les émetteurs de cryptomonnaies stables ne sont pas autorisés à verser des intérêts ou des taux aux détenteurs, quels qu’ils soient.

Gestion des risques liés aux cryptomonnaies stables

Aux États-Unis, la loi GENIUS, a réglé certains des principaux risques liés aux cryptomonnaies stables, notamment le risque de crédit, le risque de liquidité, le risque de garde, le risque lié à la gouvernance et le risque lié à la réglementation.

Toutefois, il reste des enjeux qui présentent des risques pour les détenteurs de cryptomonnaies stables. Bon nombre des avantages des cryptomonnaies stables pourraient également créer des risques associés à cette catégorie d’actif. Parmi ces risques, mentionnons les risques liés aux opérations et à la cybersécurité, les différents réseaux de paiements, les sorties de fonds rapides et les lacunes en matière de protection des consommateurs.

Rôle des fonds du marché monétaire et des titres du Trésor en jetons

La conversion en jetons est le processus consistant à transformer la propriété d’actifs réels en participations sous forme de jetons numériques sur une chaîne de blocs. L’actif sous-jacent peut faire référence à un large éventail d’actifs : immobilier, actions, produits de base et titres à revenu fixe. De plus, l’actif sous-jacent demeure sous la garde de l’institution qui a émis le jeton, tandis que les utilisateurs finaux acquièrent la propriété de jetons numériques qui peuvent être facilement transférés.

Les fonds du marché monétaire et les titres du Trésor en jetons sont très semblables aux cryptomonnaies stables, car les opérations sont enregistrées dans un grand livre numérique, ils ont des mécanismes de frappage/destruction semblables et ils peuvent être négociés sur des marchés secondaires, comme des plateformes d’échange de cryptomonnaies. Toutefois, contrairement aux cryptomonnaies stables, les actifs en jetons offrent à leur propriétaire une participation directe dans un actif précis (p. ex. assorti d’un numéro CUSIP), procurent un avantage économique (p. ex. des droits de vote ou un taux) et sont assujettis à différentes réglementations en matière de valeurs mobilières.

Les actifs en jetons ne sont pas une nouvelle catégorie juridique de titres, mais plutôt des représentations numériques d’instruments financiers traditionnels. Par conséquent, le cadre réglementaire qui s’applique au titre sous-jacent s’applique également au jeton.

État du marché

Le marché des titres du Trésor en jetons est toujours modeste par rapport aux 29 400 G$ US de titres du Trésor négociables en circulation. En septembre 2025, le marché ne représentait que 7,3 G$ US. À l’heure actuelle, les produits les plus souscrits sont créés par des institutions financières bien établies. Les trois plus importants fonds de titres du Trésor en jetons représentent des créances dans des fonds du marché monétaire du gouvernement dont la valeur liquidative est de 1,00 $ US.

Il existe d’autres modèles de propriété de titres du Trésor en jetons; certains répliquent des fonds négociés en bourse (FNB) de titres du Trésor et offrent une exposition à la valeur liquidative variable. Toutefois, ils sont désormais exposés à d’autres fonds de titres du Trésor en jetons sur la chaîne de blocs, à des cryptomonnaies stables, à des dépôts bancaires et à d’autres fonds du marché monétaire.

Les mises en pension sur titres en jetons représentent également une infime partie du marché, mais elles peuvent entraîner d’importants gains d’efficacité. Toutefois, de nombreux fonds en jetons exploitant différentes chaînes de blocs posent encore des défis. On ne sait pas encore clairement comment intégrer ces actifs aux réseaux de compensation établis ni comment les cadres réglementaires seront appliqués.

Avantages des monnaies numériques de banque centrale

Les monnaies numériques de banque centrale (MNBC) sont des passifs numériques de banques centrales. Elles servent de monnaie officielle d’un pays en plus (ou à la place) de la monnaie physique en circulation. Tout comme la monnaie physique, les MNBC sont des passifs au bilan de la banque centrale. Les avantages d’une MNBC mise en œuvre efficacement sont proches de ceux d’autres actifs numériques utilisés pour les paiements (comme les cryptomonnaies stables). Toutefois, le fait qu’elle soit garantie par la banque centrale offre d’autres avantages, notamment :

• des paiements rapides et bon marché, en particulier pour les opérations transfrontalières;
• une meilleure inclusion des personnes non bancarisées dans le système financier; et
• un système de paiement sans risque qui est explicitement garanti par la banque centrale.

Tout comme la monnaie en circulation, la MNBC serait un passif de la banque centrale du pays. Toutefois, sa mise en place impliquerait la création d’une plateforme où le grand public pourrait effectuer des paiements numériques, fonctionnant en pratique comme un compte bancaire. Contrairement à un compte ouvert auprès d’une banque commerciale, les MNBC sont essentiellement sans risque, car elles sont garanties par la banque centrale et n’exigent pas d’assurance-dépôts.

La conception d’une MNBC efficace s’accompagne de nombreux enjeux et nécessite la mise en place de mécanismes de contrôle robustes compte tenu de l’importance systémique que prendrait un projet d’une telle envergure. Selon nous, les MNBC soulèvent quatre enjeux majeurs :

• Confidentialité : La monnaie physique est anonyme, alors que les opérations en MNBC seraient consignées dans un grand livre numérique et ne seraient donc plus anonymes.
• Cybersécurité : Les MNBC doivent pouvoir résister aux cyberattaques et compter sur une redondance extrêmement puissante pour protéger les consommateurs et les entreprises.
• Mise en œuvre de la politique monétaire : Les MNBC créent un nouveau passif au bilan de la banque centrale. Les utilisateurs finaux pourraient rapidement délaisser leurs banques au profit de la monnaie numérique, ce qui épuiserait les réserves bancaires dans le système financier. Cette éventualité peut empêcher la Réserve fédérale américaine de mener efficacement sa politique monétaire.
• Déstabilisation du système bancaire : Si la banque centrale gère directement les MNBC en fournissant des portefeuilles numériques aux utilisateurs, cela pourrait déstabiliser le système bancaire.

Les actifs numériques et le système bancaire

À mesure que les actifs numériques progressent dans leur cycle de vie, les institutions financières traditionnelles redoublent d’efforts pour les intégrer à leurs activités en place et dans le cadre de nouveaux modèles d’affaires.

Systèmes de réserves bancaires limitées et fractionnaires

L’une des principales caractéristiques des cryptomonnaies stables tient au fait que leurs passifs sont garantis par des réserves à un ratio de 1:1. Ce système est l’antithèse des dépôts bancaires, qui sont créés sur la base d’un système de réserves fractionnaires. Les actifs numériques circulent probablement plus rapidement que l’argent traditionnel en raison de l’efficacité offerte par la technologie, mais cet avantage ne compensera probablement pas l’effet négatif sur le multiplicateur monétaire par rapport à un système de réserves fractionnaires. Les flux de capitaux vers les cryptomonnaies stables proviendront probablement de la monnaie en circulation, des dépôts bancaires ou d’autres institutions financières non bancaires (comme les fonds du marché monétaire).

Incidence sur les banques

Transférer les dépôts d’un système de réserves fractionnaires vers un système de cryptomonnaies stables adossé à des actifs à un ratio de 1:1 aurait pour effet la réduction de l’effet de levier au sein du système bancaire et réduirait l’intermédiation de crédit dans l’ensemble de l’économie. Cependant, si les flux de capitaux vers les cryptomonnaies stables provenaient de la monnaie physique, le système bancaire en bénéficierait, avec un accroissement de son volume net.

Réflexions sur les marchés

Pour relever ce défi, les banques ont déjà tenté d’adopter des actifs en jetons et des cryptomonnaies stables. Les banques commerciales voudraient utiliser ces actifs pour :

• fidéliser les clients et gagner des parts de marché;
• réduire le coût des dépôts, ce qui pourrait entraîner une augmentation de la marge d’intérêt nette; et
• simplifier les opérations.

Titres du Trésor et réserves obligatoires pour les cryptomonnaies stables

La croissance des actifs affectés aux cryptomonnaies stables aura des répercussions sur le marché des titres du Trésor, en particulier sur les titres à court terme. Si les flux de capitaux vers les actifs numériques se poursuivent à ce rythme effréné, le montant que ces instruments devront investir sera bientôt important, même dans le contexte du marché des titres du Trésor.

Cette situation peut avoir une influence sur les décisions de gestion de la dette du Trésor, en l’incitant à émettre des titres à échéance moyenne pondérée plus courte. Le Trésor prête déjà une attention particulière à ce sujet et a demandé à des courtiers principaux de formuler des commentaires à ce sujet.

Les cryptomonnaies stables libellées en dollars, qui à ce stade-ci représentent presque la totalité de l’univers des cryptomonnaies stables adossées à des monnaies fiduciaires, sont obligées de garantir leurs jetons par des actifs à un ratio de 1:1. La loi GENIUS a imposé des directives plus strictes au contenu de ces réserves, mais elles devraient surtout être constituées de bons du Trésor et de coupons dont l’échéance est inférieure à trois mois ainsi que de mises en pension sur titres à un jour (équivalent proche des bons du Trésor).

Incidence sur les bons du Trésor, les marchés du financement et l’émission de titres du Trésor

Les entrées de capitaux nettes et les achats nets de titres du Trésor par des cryptomonnaies stables dépendront de la source initiale de ces dollars. Les placements en cryptomonnaies stables sont concentrés dans des instruments du marché monétaire et ces pondérations ne feront que continuer de croître. Au 30 juin 2025, l’USDC et l’USDT détenaient environ 2,25 % du marché des bons du Trésor, ce qui correspond à 130 G$ US en placements.

Les cryptomonnaies stables détiennent une part modeste, mais croissante, du marché des bons du Trésor

Risque de sorties de fonds rapides

Si les cryptomonnaies stables continuent de croître, elles vont devenir des investisseurs importants sur les marchés des bons du Trésor et des opérations de pension sur titres. Du côté des émissions, le Trésor devrait être de plus en plus à l’aise avec l’existence d’une nouvelle source de demande de bons du Trésor et ainsi augmenter sa dépendance aux bons du Trésor à la marge. Du côté des opérations de pension sur titres, les participants au marché devront probablement modifier leur comportement et davantage faire confiance à cette source de liquidités au moment d’assurer l’intermédiation des besoins de financement.

Ce comportement ressemble à la façon dont on pourrait envisager les entrées de fonds dans les fonds du marché monétaire ordinaires satisfaisant à la règle 2a-7. Toutefois, en plus des différences réglementaires, les entrées et les sorties de cryptomonnaies stables sont par nature beaucoup plus volatiles que celles des fonds du marché monétaire. Par exemple, la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies stables s’est contractée d’environ 30 % après avoir atteint un sommet local en 2021, après un rendement inférieur sur les marchés des cryptomonnaies, une désindexation des cryptomonnaies stables algorithmiques et l’effondrement de la plateforme d’échange de devises numériques, FTX.

La capitalisation du marché des cryptomonnaies stables n’est pas importante sur le plan macroéconomique; une baisse de même ampleur au cours des prochaines années pourrait entraîner d’importants chocs de prix et des problèmes de financement, car les émetteurs de cryptomonnaies stables devront liquider leurs stocks ultra-rapidement.

De plus, il est peu probable que le Trésor s’appuie sur des cryptomonnaies stables pour estimer la demande à long terme de bons du Trésor en raison du risque de volatilité des actifs. Toutefois, nous sommes d’avis que le secteur est désormais beaucoup plus proche de sa maturité, que les cas d’utilisation ont augmenté, que les répartiteurs sont de plus en plus institutionnalisés, et que la réglementation a considérablement accru la transparence. Les risques persistent, mais devraient continuer de diminuer, selon nous.