ANNONCEUSE : Bienvenue à Insights de TD Cowen. Ce balado réunit des penseurs de premier plan qui offrent leur point de vue sur ce qui façonne le monde qui nous entoure. Soyez des nôtres pour cette conversation avec les esprits les plus influents de nos secteurs mondiaux.
JARET SEIBERG : Bienvenue au balado financier Notre grain de sel, de TD Cowen. Je m’appelle Jaret Seiberg et je suis directeur général et analyste, Services financiers et Politiques pour le Groupe de recherche de Washington, TD Cowen. Notre balado d’aujourd’hui propose une conversation sur le marché avec Scott Smith, représentant spécialisé en services financiers de TD Cowen.
On va également discuter avec Gennadiy Goldberg, directeur de la stratégie, Taux américains, Valeurs Mobilières TD, des conséquences si le Congrès devait empêcher la Réserve fédérale de verser des intérêts sur les réserves. On va conclure par un aperçu de ce que nous réserve le mois à venir. Mais d’abord, revenons sur l’actualité liée aux politiques de Washington en matière de services financiers.
L’avenir du président de la Réserve fédérale retient particulièrement l’attention. Bill Pulte, directeur de la Federal Housing Finance Agency (FHFA), continue de réclamer sa démission. Le président a visité l’édifice historique de la Réserve fédérale, qui est en rénovation. C’est l’une des rares présences d’un président des États-Unis dans ces lieux. Malgré tout le battage médiatique, M. Powell devrait terminer son mandat. À notre avis, le président ne voudra pas assumer le risque pour les taux d’intérêt à long terme advenant le départ de M. Powell.
L’autre fait marquant ce mois-ci, c’est la conférence de la Réserve fédérale tenue le 22 juillet sur les fonds propres des banques. On a été impressionnés par le vaste consensus au sein du conseil afin de mettre en œuvre les réformes visant les fonds propres. Je pense que la surcharge imposée aux banques d’importance systémique mondiale (BISM), soit les fonds propres supplémentaires que doivent détenir les plus grandes banques, risque d’être revue cette année. Ce serait positif pour les plus grandes banques.
Il y a également un consensus sur la nécessité de finaliser Bâle III. Non, ce n’est pas un nouveau film Marvel. C’est le nouveau régime de fonds propres. Sous cet angle, la version qui sera proposée l’an prochain devrait être neutre pour la Banque. Franchir cette étape va éliminer un risque pour le secteur bancaire.
Les banques veulent clairement conserver le cousin de capital supplémentaire et continuer d’utiliser les tests de résistance pour établir le niveau des fonds propres. C’est pourquoi les modèles des tests de résistance devraient être divulgués d’ici la fin de l’année ou au début de l’année prochaine.
Pour ce qui est du logement, l’enjeu devient clairement prioritaire à Washington, comme on l’a prédit plus tôt cette année. Ça dépasse l’inclusion d’un crédit d’impôt pour les personnes à faible revenu, l’expansion des zones d’opportunité et l’adoption du projet de loi sur le rapprochement budgétaire. Le Sénat défend aussi divers projets de loi qui stimuleraient la construction de logements usinés. On observe aussi que la FHFA cherche à réduire les frais de transfert de propriété. Mais il est peu probable que les discussions sur la réforme des cotes de crédit aient autant d’impact que ne le laissent entendre certains articles dans les médias.
Sur le plan des cryptomonnaies, le projet de loi sur une cryptomonnaie stable a été adopté, mais il faudra peut-être trois ans avant d’en sentir les effets. La menace la plus immédiate visera probablement les fonds communs du marché monétaire, même si les banques profitent du fait que la nouvelle loi exclut la conversion des dépôts en jetons.
L’autre grande nouvelle du côté des cryptomonnaies, c’est la volonté de convertir en jetons les titres de participation et les actions des sociétés privées. La SEC pourrait donner un coup de pouce important en autorisant des exemptions à la règle sur la protection des ordres. Tout ce jargon peut paraître prétentieux, mais cette règle est très importante.
Elle assure que les opérations sont exécutées au meilleur prix possible. En agissant de la sorte, la SEC remettrait en question la règle sur la protection des ordres. Et ça pourrait changer la donne pour les opérations sur actions sur les marchés américains.
Je vous présente maintenant mon premier invité : Scott Smith, représentant spécialisé en services financiers à TD Cowen. Personne ne comprend mieux que lui la façon dont l’équipe interne conçoit les services financiers. Comme la période de publication des résultats est à peu près terminée pour les banques, c’est l’occasion idéale de faire le point. Très bien, Scott. Que faut-il retenir à propos des banques?
SCOTT SMITH : À part ces trop nombreuses qualités que vous me prêtez, disons que les résultats des banques nous apprennent certaines choses très intéressantes. Tout d’abord, les marchés financiers ont très agréablement surpris dans l’ensemble. Et puis, dans le cadre des activités habituelles des banques, la croissance des prêts commerciaux et industriels a largement dépassé les prévisions, notamment si on se fie aux commentaires des dirigeants eux-mêmes.
Par ailleurs, il faut noter que le rendement des grandes banques est supérieur à celui des banques régionales. On pourrait penser que c’est logique, compte tenu de toute l’activité enregistrée sur les marchés financiers. Mais on constate aussi une certaine augmentation des fusions et acquisitions.
Dans ce contexte, les banques régionales ont atteint un creux marqué par un écart avec les grandes banques qui ne s’était pas vu depuis 2008. Cette contre-performance semble faire suite à la conférence de la Fed à laquelle vous avez assisté et où Sam Altman a laissé entendre que le coût pour se protéger de la fraude liée à l’IA serait si élevé que les banques régionales auraient de la difficulté à l’absorber dans leurs budgets. Les ratios des dépenses risquent donc d’augmenter.
Du côté positif, on peut s’attendre à plus de fusions et acquisitions dans la suite du regroupement entre Synovus et Pinnacle. Un investisseur activiste s’est manifesté pour Comerica. Toujours dans l’actualité, même si ce n’est pas dans la même veine, quelques articles ont rapporté que Northern Trust pourrait faire l’objet d’une acquisition.
JARET SEIBERG : On parle beaucoup des banques en ce moment. Mais on s’intéresse aussi aux assureurs, aux courtiers et aux paiements. Que faut-il surtout retenir dans ces secteurs?
SCOTT SMITH : Le secteur de l’assurance est intéressant. Dans le cas de Brown & Brown en particulier, cette semaine, des commentaires négatifs sur les prix ont affecté le courtier. C’est que les gens distinguent maintenant beaucoup mieux l’avantage des banques. Les courtiers deviennent un peu moins intéressants.
En plus, si les prix diminuent continuellement... ça explique l’émergence du secteur. Pour les souscripteurs, les trimestres demeurent satisfaisants jusqu’à maintenant. Et on attend toujours des nouvelles de certaines compagnies d’assurance vie.
Du côté des paiements, l’histoire est très intéressante. La qualité du crédit demeure assez bonne, voire meilleure que prévu. Mais surtout, certains prêteurs moins traditionnels affichent une vigueur remarquable. Je pense à SoFi et à LendingClub, deux sociétés en forte hausse après l’annonce de leurs résultats. Mais, dans le secteur du crédit à la consommation, la tendance reste largement inchangée depuis le début de l’année. La qualité du crédit demeure excellente.
JARET SEIBERG : Avec le recul, quels messages voulez-vous surtout qu’on retienne de l’état actuel du marché?
SCOTT SMITH : Je voudrais souligner que les investisseurs semblent de retour dans le secteur des services financiers. On voit un regain d’intérêt notable. C’est en grande partie à cause du contexte réglementaire, mais aussi parce que l’économie se porte encore bien mieux qu’on aurait pu le croire il y a quelques mois.
L’intérêt est au rendez-vous. On sent l’enthousiasme. On attend la suite des choses concernant les droits de douane et la Fed. Mais les titres paraissent relativement bon marché. De façon générale, le déploiement de l’IA va probablement en avantager certains par rapport aux coûts. C’est un thème assez important, voire prédominant, souligné par Steve Alexopoulos, l’un de nos analystes pour les banques à grande capitalisation. L’intérêt est au rendez-vous. On sent l’enthousiasme.
JARET SEIBERG : Parfait. Ça résume bien la situation. Scott, merci beaucoup d’avoir fait le point. Voilà maintenant qu’on envisage l’idée à Washington d’empêcher la Réserve fédérale de verser des intérêts sur les réserves. On pense que ça permettrait de réduire l’emprunt; la Réserve fédérale pourrait réacheminer ces fonds au Trésor. Afin de mieux comprendre les conséquences pour les banques et la politique monétaire, j’ai le plaisir de m’entretenir avec Gennadiy Goldberg, directeur de la stratégie, Taux américains, Valeurs Mobilières TD. Il fait partie aux États-Unis de notre duo dynamique qui suit les travaux de la Réserve fédérale.
Très bien. Gennadiy, bienvenue à l’émission. J’entre directement dans le vif du sujet. Que va-t-il se passer si la Fed ne peut pas verser d’intérêts sur les réserves?
GENNADIY GOLDBERG : Merci de m’avoir invité, Jaret. Rien de bon, malheureusement. Ça semble une idée brillante, mais ce n’est pas sans raison si la Fed est autorisée à verser des intérêts sur les réserves. Simplement d’un point de vue pratique, avant que tout le monde ne bâille d’ennui, il y a une raison pour laquelle la Fed verse des intérêts sur les réserves. Ça permet d’établir un taux d’intérêt plancher parce que, comme tout le monde le sait, la Fed affiche un très lourd bilan depuis à peu près 2008. Et on n’est pas vraiment revenu à ce qu’on appelle la « normale ».
Avant 2008, la Fed limitait les réserves en évitant qu’il y en ait trop dans le système. Elle menait des opérations de mise et de prise en pension, un cas classique de macroéconomie 101 à l’époque. Si vous êtes assez vieux, c’était avant que les mesures d’assouplissement quantitatif viennent tout chambouler et obligent à réécrire les manuels scolaires.
Depuis, la Fed fait appel à un mécanisme plancher. Les intérêts sur les réserves incitent les banques à ne pas prêter sous un certain taux. Par exemple, le taux actuel est un peu supérieur à 4 %. Les banques ne veulent pas prêter sous ce seuil minimal.
Si, du jour au lendemain, la Fed ne peut plus appliquer ce taux plancher, que va-t-il se passer? Très rapidement, les banques vont cesser de conserver autant de réserves que maintenant. Or, les réserves sont détenues pour diverses raisons, comme les paiements, la liquidité ou la réglementation. Mais elles sont bien supérieures à ce dont les banques ont probablement besoin. Les banques vont donc les réduire au strict minimum.
Résultat, les réserves dans le système vont dépasser largement les besoins de la Fed. Cet argent, c’est-à-dire chaque dollar investi dans les réserves, va chercher preneur. Il va être redirigé vers toutes sortes d’autres produits liés aux taux du marché monétaire, comme les bons du Trésor. Et les taux d’intérêt de presque tous ces produits vont chuter.
JARET SEIBERG : Gennadiy, je dois vous interrompre. Pourquoi ce serait mauvais? Le président revient constamment sur la nécessité d’abaisser les taux. Pourquoi s’en priver?
GENNADIY GOLDBERG : Ça présente un risque favorable. Mais, par contre, la Fed renonce à contrôler la politique de taux d’intérêt. Pour corriger ça et pouvoir fixer le bon niveau de taux d’intérêt, elle doit réduire son portefeuille très rapidement en vendant des actifs. Et quand le déficit annuel avoisine les 2 000 milliards de dollars ou 6,5 % du PIB, délester le bilan de centaines de milliards de dollars en titres du Trésor et titres adossés à des créances hypothécaires pose un problème.
Conséquence, les taux du marché monétaire – les billets à trois mois, par exemple – risquent de s’effondrer. Mais les taux d’intérêt à long terme, c’est-à-dire à plus de deux ans sur la courbe, vont probablement s’envoler. Les taux à 10 ans pourraient gagner 50, 100 ou 200 points de base, signe de dérapage de la politique de taux d’intérêt. Et ça va se répercuter sur les produits de consommation.
Pour ce qui est des taux hypothécaires, dont on parle constamment, ils vont exploser. Un taux qui faisait peur à 7 % pourrait maintenant rassurer devant la perspective d’atteindre 9 % ou 10 % si on perd le contrôle.
JARET SEIBERG : Très bien. C’est un scénario épouvantable. Oubliez mon commentaire de tout à l’heure. Si l’idée est si mauvaise, pourquoi l’envisager si sérieusement?
GENNADIY GOLDBERG : Je pense que le problème vient du fait que la Fed ne rembourserait pas les intérêts au Trésor américain. Depuis des années, du moins après 2008, tous les titres du Trésor que détient la Fed et qui ne servent pas ses propres besoins opérationnels : verser des intérêts, se rémunérer, payer le personnel et le loyer, etc., sont remis au Trésor américain. On parle essentiellement ici d’imprimer de la monnaie.
Le problème, c’est que la Fed a acheté beaucoup de titres à très faible coupon qui ne paient pas assez rapidement. Les taux d’intérêt sont bas et la Fed verse plus de 4 % d’intérêt sur les réserves excédentaires, ou taux IORB. Mais elle perçoit des taux d’intérêt beaucoup plus bas. C’est un peu le monde à l’envers. À l’image de ce qui est arrivé au système bancaire avec la Silicon Valley Bank.
La Fed ne va pas faire faillite. Il n’y a rien à craindre. Tout ça s’accumule au bilan de la Fed jusqu’à ce que les taux d’intérêt baissent ou que le portefeuille s’ajuste et que la Fed recommence à verser des intérêts. Mais on a l’impression qu’il s’agit d’une perte de revenus. À mon avis, c’est ce qui motive cette pression pour refuser à la Fed de verser des intérêts sur les réserves.
JARET SEIBERG : De toute évidence, ce serait majeur pour les négociateurs et les banques. En général, le marché excelle à anticiper l’évolution des choses. Est-ce vrai dans les circonstances? Et quelle est la probabilité que ça se produise?
GENNADIY GOLDBERG : Je vous laisse juger des probabilités, parce que je pense que ça dépend de ce qui se passe à Washington. Ce dénouement est peu probable, mais aurait des conséquences majeures. C’est donc un risque extrême. En fait, c’est un cygne gris, pour parler en termes financiers.
Je ne pense pas que le marché puisse l’anticiper. Le marché n’est pas très efficace à intégrer un risque extrême dont la probabilité est de 1 % ou de 0,5 % selon le parti au pouvoir à Capitol Hill. Je ne pense pas qu’on en tient compte actuellement. Si ça retient davantage l’attention, le marché va commencer à y réfléchir. Et le système bancaire va chercher à parer le coup. On va peut-être se tourner vers les titres du Trésor. Ou les marchés pourraient s’inquiéter des ventes d’actifs de la Réserve fédérale, qui veut délester son bilan. Tout dépend du calendrier observé.
Quand la loi a été promulguée pour permettre à la Fed de verser des intérêts, le libellé initial devait s’appliquer dès 2011. La mise en œuvre du projet de loi de 2006 a été reportée en 2011, puis ramenée à 2008 parce qu’on avait besoin du programme. On a reporté le calendrier.
Si la mise en œuvre se déroule sur cinq ou dix ans, la probabilité d’un désastre sera réduite; la Fed aura un peu de temps pour s’adapter. Mais l’événement viendrait certainement changer la donne pour le marché. Tout dépend de la rapidité avec laquelle ça se produit et de l’intérêt que ça pourrait susciter.
JARET SEIBERG : Très bien. C’est un dossier à suivre. En attendant, il y a certaines dates à surveiller à Washington. Je pense au 30 septembre, qui marque la fin de l’exercice financier du gouvernement. Un autre projet de loi sur le rapprochement budgétaire est aussi dans les cartons à la fin de l’année ou l’an prochain.
Ce type de disposition sert souvent à compenser les revenus engloutis par ces programmes de dépenses. À mon sens, ce sont les principaux risques auxquels il faut porter attention. Gennadiy, merci du temps accordé. On va vous réinviter à l’automne pour faire le point.
GENNADIY GOLDBERG : Merci, Jaret.
JARET SEIBERG : J’aimerais conclure notre balado par un aperçu de ce que nous réserve le mois à venir. Le Congrès est en pause jusqu’au début de septembre, date à laquelle il va étudier le projet de loi sur les dépenses. L’exercice financier du gouvernement se termine le 30 septembre. On voit mal comment d’autres dossiers pourraient avancer tant qu’il n’y a pas d’entente pour maintenir le fonctionnement de l’État.
Aussi, la Réserve fédérale tiendra sa conférence de Jackson Hole du 21 au 23 août. C’est la première occasion d’indiquer si les taux d’intérêt pourraient baisser prochainement. Le cirque médiatique risque d’être encore plus intense que les années précédentes.
De façon plus générale, les droits de douane et la stratégie commerciale du président Trump vont sans doute constituer l’essentiel de l’actualité économique à Washington durant la pause au Congrès. Il ne faut écarter aucun risque de ce point de vue.
[MUSIQUE DOUCE]
Voilà qui met fin au balado Notre grain de sel de TD Cowen. Merci d’avoir été des nôtres. Merci à Scott et à Gennadiy, nos invités cette semaine. On se donne rendez-vous le mois prochain.
ANNONCEUSE : Merci d’avoir été des nôtres. Ne manquez pas le prochain épisode du balado Insights de Cowen.
