Que se passe-t-il avec les placements alternatifs?

Annonceuse :
Bienvenue à Insights de TD Cowen. Ce balado réunit des penseurs de premier plan qui offrent leur point de vue sur ce qui façonne le monde qui nous entoure. Rejoignez-nous pour écouter les esprits les plus influents de nos secteurs mondiaux.
Jaret Seiberg :
Bienvenue au balado financier Notre grain de sel, de TD Cowen. Je m’appelle Jaret Seiberg et je suis directeur général et analyste, Services financiers et Politiques pour le Groupe de recherche de Washington, TD Cowen. Aujourd’hui, on discute placements alternatifs avec l’analyste en actions de TD Cowen, Bill Katz. Comme toujours, je suis en compagnie de Scott Smith, représentant spécialisé en services financiers à TD Cowen. Scott, qu’est-ce qui se passe sur le marché?
Scott Smith :
Depuis notre dernière conversation, on attend toujours de voir comment va se jouer la guerre en Iran. On a l’impression que les investisseurs anticipent un peu plus la fin qu’il y a quelques semaines à peine, ce qui est certainement positif. Les statistiques sur la main-d’œuvre sont raisonnables, et on est revenu à un point où les marchés n’attendent pas grand-chose de la Fed pour le reste de l’année, ce qui est un peu plus positif qu’avant. Par ailleurs, la période de publication des bénéfices va bientôt s’amorcer dans le secteur des services financiers et les investisseurs vont lever le pied en attendant. Malheureusement, la croissance des prêts aux entreprises commerciales et industrielles a atteint un plateau et stagne. De façon générale, on parle ici d’un problème temporaire, pour reprendre un vieux discours de la Fed.
Sinon, la qualité du crédit est bonne. Les investisseurs espèrent la publication de bénéfices raisonnables, même si certains commentaires pourraient minimiser légèrement les risques macroéconomiques advenant que le conflit s’étire en Iran.
Jaret Seiberg :
Scott, je pense que la lettre annuelle aux actionnaires de Jamie Dimon remplace déjà d’une certaine façon celle de Warren Buffett. Elle a été publiée récemment. Qu’est-ce que vous en retenez?
Scott Smith :
Il n’y a pas grand-chose qui m’a surpris, je dois dire, surtout en ce qui concerne le crédit privé. Il est revenu en bonne partie sur ce qu’on a déjà entendu de lui. Tout ça est aussi déjà bien connu du marché. J’ai trouvé fort intéressant le commentaire très direct sur la compétitivité des villes. Il n’y est pas allé par quatre chemins à l’égard de M. Mamdani et de Mme Hochul à New York. On verra si ça va influencer la politique fiscale ici.
Jaret Seiberg :
J’aimerais revenir un instant sur JP Morgan et les grandes banques. Comme vous l’avez souligné, la période de publication des bénéfices s’amorce très bientôt, et les grandes banques donnent habituellement le coup d’envoi. Quelles sont les attentes générales pour le secteur en ce début d’avril?
Scott Smith :
Comme moi, vous serez sans doute surpris d’apprendre que l’activité globale des marchés financiers au premier trimestre a légèrement augmenté sur 12 mois. Les grandes banques devraient avoir des commentaires assez positifs à propos du carnet de commandes des marchés financiers, malgré la suspension de certains projets, vu le contexte macroéconomique. Je pense qu’on va entendre de bons commentaires sur la qualité du crédit. Ça devrait être à peu près la même chose pour la plupart des portefeuilles de prêts aux sociétés américaines; la demande devrait reprendre de la vigueur dès que la légère incertitude actuelle va s’être dissipée. Le portrait d’ensemble est donc assez positif.
Jaret Seiberg :
Scott, laissez-moi vous poser une dernière question. Il semble que les attentes pourraient changer à l’égard de ce que la Réserve fédérale américaine et le Federal Open Market Committee pourraient faire. Quelle attention le marché accorde-t-il vraiment à la Réserve fédérale américaine et à la politique monétaire en ce moment? On dirait que les taux ont bondi sans que la Fed fasse quoi que ce soit. Y a-t-il un lien étroit entre les deux?
Scott Smith :
En début d’année, les marchés anticipaient quelques réductions, alors que la dernière fois qu’on en a parlé, une hausse de taux était probable en raison du choc inflationniste à court terme causé par l’énergie depuis la guerre en Iran. Maintenant que les investisseurs commencent à croire que le conflit tire à sa fin ou entre en désescalade, les gestionnaires devront en tenir compte. Les investisseurs suivent la situation, mais je ne pense pas que ça prime à ce stade-ci sur la croissance ou la qualité du crédit à court terme.
Jaret Seiberg :
Je vois. On va conclure là-dessus, Scott. Ça devrait être un mois intéressant. On va vous réinviter en mai pour parler de ce qu’on aura appris des banques.
Parfait. J’enchaîne avec le dossier de fond. Bill Katz est mon collègue à TD Cowen et un randonneur passionné, comme moi. Il analyse pour nous les actions et suit de près les gestionnaires d’actifs, les courtiers en valeurs mobilières et les bourses. Il est aussi l’auteur principal de notre rapport « Ahead of the Curve » publié l’an dernier sur les gestionnaires d’actifs alternatifs. Je voulais revenir sur les placements alternatifs aujourd’hui parce que les médias en parlent. Le Congrès et le département du Travail exercent des pressions pour aider les investisseurs particuliers à participer au marché des placements alternatifs et, dans les médias, on s’inquiète pour le crédit privé.
Bill, on va commencer la conversation par la base. Qu’est-ce qu’on entend par placements alternatifs?
Bill Katz :
Merci de m’avoir invité. J’ai hâte qu’on se retrouve sur les sentiers. Pour moi, les placements alternatifs correspondent à tout le reste, sauf les actions, les titres à revenu fixe publics ou les liquidités. On pense au crédit privé, comme vous l’avez mentionné, aux placements privés. Il y a aussi les infrastructures ou d’autres actifs, comme l’immobilier. Je distingue ensuite les placements alternatifs liquides, p. ex., les fonds de couverture, les instruments à stratégies multiples, les instruments à positions acheteur-vendeur, des instruments non liquides, comme un fonds à appels de capitaux ou d’un autre type qui investit au-delà des marchés publics.
Jaret Seiberg :
Vous ne mentionnez pas les cryptomonnaies. On entend parfois dire, notamment au département du Travail, qu’elles offrent une solution de rechange. Voyez-vous une distinction ou croyez-vous que c’est un tout?
Bill Katz :
Je pense que ça finit par former un tout. Je considère les cryptomonnaies comme une autre forme d’échange de devises et de valeurs. Ce n’est pas une catégorie d’actif dans laquelle les gestionnaires investissent beaucoup directement. Ils préfèrent les infrastructures et les centres de données, qui profitent de la croissance fulgurante de l’IA. C’est davantage une occasion complémentaire pour les gestionnaires de placements alternatifs au fil du temps.
Jaret Seiberg :
La discussion à Washington porte beaucoup sur la question de savoir si les investisseurs particuliers devraient bénéficier d’un meilleur accès aux placements alternatifs. Quel est l’enjeu ici et à quoi ça tient?
Bill Katz :
Je crois que c’est simplement une évolution naturelle du marché. Il y a 15 ou 20 ans, je pense que les gestionnaires de placements alternatifs ne voyaient même pas le potentiel des investisseurs particuliers. Le plus souvent, on montait un fonds à appels de capitaux de 10, 15 ou 20 milliards de dollars. Le gestionnaire pouvait en attribuer 5 % aux investisseurs particuliers. On parle ici d’investisseurs qualifiés capables d’engager 5 millions de dollars ou plus du patrimoine familial. C’était ça dans un premier temps. Dans un deuxième temps, depuis cinq ou dix ans, disons, sous l’impulsion de Blackstone et de Blue Island suivis rapidement d’autres firmes, on cible l’investisseur accrédité, qui possède au moins un million de dollars Dans un troisième temps, les gestionnaires de placements alternatifs cherchent maintenant comment intégrer le marché de masse. Je pense que le secteur évolue naturellement.
En fin de compte, dans l’évolution des choses, on constate que l’assurance est entrée dans le portrait et, plus récemment, le volet institutionnel, qui est à l’origine du secteur. La répartition est probablement de 30, 40 ou 50 % selon le sous-ensemble du canal de distribution institutionnel examiné. Dans l’ensemble du secteur des investisseurs particuliers ou de la gestion de patrimoine, la répartition frôle le zéro, disons moins de 5 %. Dans le débat actuel, on se demande quel est le bon produit, le bon instrument et la bonne structure pour permettre aux investisseurs particuliers ou issus de la gestion de patrimoine, plus généralement, d’avoir eux aussi accès aux résultats des investisseurs institutionnels et des compagnies d’assurance.
Le problème qui, selon moi, suscite tant l’intérêt des médias concerne le crédit privé. Ça n’a rien à voir avec la qualité du crédit sous-jacent. C’est simplement que les médias ont monté en épingles ou minimisé des rachats; et tout ça tourne en boucle. Mais, ce qu’il y a d’encourageant dans le cas du département du Travail – et je suis sûr qu’on va y revenir dans un instant – c’est que la nouvelle règle fait abstraction des problèmes de crédit privé rapportés dans les médias, ce qui nous apparaît comme une excellente occasion. On pense que c’est une occasion en or pour le secteur. La règle 80/20 risque de s’appliquer et certains gestionnaires de placements alternatifs plus importants vont sans doute se tailler la part du lion. Reste à savoir comment gérer certains de ces rachats.
On pense que la liquidité va multiplier les fusions et acquisitions chez les gestionnaires d’actifs au cours des prochaines années.
Jaret Seiberg :
Très bien. Vous m’avez devancé, parce que je veux parler de la proposition du département du Travail. On savait depuis un an déjà que ça s’en venait, mais c’est tout de même assez monumental. La proposition vise à assurer une meilleure protection juridique aux conseillers financiers qui recommandent l’inclusion de placements alternatifs dans les régimes de retraite 401k. Quel est le potentiel pour les gestionnaires de placements alternatifs? Veulent-ils faire partie de ce marché? Comment voir la chose, Bill?
Bill Katz :
Je suis d’accord, Jaret! C’est un changement monumental. Lorsque le président Trump a signé le décret, c’était certainement la prochaine étape à prévoir. C’est très encourageant. Commençons par là. Au cours des derniers mois, je pense qu’il y a eu un risque de contagion dans le secteur; les problèmes liés aux investisseurs particuliers auraient pu obliger à renoncer au potentiel du marché des régimes 401k. Je pense que la réforme ou les orientations proposées par le département du Travail dissipent en partie cette anxiété. La question est maintenant de savoir à quelle vitesse ça va se dérouler. On n’aurait jamais cru que ça allait se produire du jour au lendemain, mais, pour mettre les choses en perspective, quand on regarde du côté des régimes à prestations déterminées ou d’autres régimes de retraite à l’extérieur des États-Unis, de l’Australie, du Royaume-Uni, etc., les répartitions peuvent se situer entre 15 %, 20 % ou 30 %.
Ce n’est pas nous qui décidons si ça va arriver instantanément aux États-Unis pour les régimes 401k. Mais les flux supplémentaires pourraient atteindre entre 5 000 à 7 000 milliards de dollars pour le secteur. Si on pense que les grands joueurs sont probablement les mieux placés pour en profiter, on parle d’un potentiel d’actifs important.
Jaret Seiberg :
Ce serait une chose s’il ne s’agissait que d’un vide à combler, mais ça relève plutôt d’un effort plus vaste à Washington, semble-t-il, pour élargir l’accès des placements alternatifs aux investisseurs particuliers. Le président du comité sénatorial des banques discute d’un projet de loi visant à établir un critère que les investisseurs particuliers devraient respecter pour être qualifiés et pouvoir participer à ces marchés. D’autres parlent d’élargir l’accès aux titres de compétences ou aux certifications du secteur pour être admissible. Est-ce que ça représente un potentiel de croissance important pour le marché? Qu’est-ce qui motive cet intérêt à Washington?
Bill Katz :
Tout ce qui peut multiplier les occasions va être utile au secteur. C’est un processus évolutif. J’ai peut-être répondu un peu trop vite tout à l’heure, mais on a commencé par le haut, l’investisseur ou le participant qualifié, et on descend maintenant vers l’investisseur admissible. Mais le secteur anticipe déjà ces changements. Il y a quelques années, KKR a formé un partenariat avec Capital Group; Blackstone, Wellington et Vanguard n’ont pas tardé à suivre. De nombreux investisseurs publics et privés ont aussi tenté leur chance pour trouver la meilleure façon de tirer profit du segment inférieur du marché de masse. Une centaine de millions de ménages américains ont moins d’un million de dollars. Les gestionnaires de placements alternatifs n’ont nullement l’efficacité et l’envergure nécessaires pour s’occuper tout seul de chacun de ces ménages. S’ils peuvent collaborer, fusionner ou regrouper leurs activités avec des distributeurs, ils auront une excellente occasion d’élargir leur plateforme.
Quelle est l’explication? La plupart des investisseurs institutionnels vous diront que les rendements supérieurs découlent d’une certaine répartition dans les placements alternatifs ou d’une certaine diversification. Alors que les régimes de retraite dans le monde subissent des pressions croissantes – des données très convaincantes montrent le vieillissement de la population aux États-Unis, dans certains des pays les plus industriels du monde, et le décalage entre l’épargne, les occasions et les passifs – les gestionnaires de placements alternatifs devraient pouvoir combler le vide en partie. Je pense que ça explique la quête pour améliorer les occasions liées aux régimes de retraite à l’échelle mondiale et pour combler certains écarts en s’appuyant sur les marchés privés.
Jaret Seiberg :
C’est fascinant. On pense souvent que les républicains sont du côté des sociétés financières et que les démocrates sont plus sceptiques, mais les efforts pour élargir l’accès aux placements alternatifs sont en fait bipartisans. Au cours des dernières années, le caucus noir du Congrès, en particulier, a exprimé sa volonté de veiller à ce que tous les Américains bénéficient de cette option de placement. Ce doit être agréable de suivre un secteur un peu moins partisan et un peu plus coopératif.
Bill Katz :
Les derniers mois ont été difficiles pour les gestionnaires de placements alternatifs en raison des commentaires négatifs entre le secteur des investisseurs particuliers et ce qui se publie dans le Financial Times, Bloomberg et l’ensemble des médias. Si on se détache du bruit ambiant pour mieux entendre le signal, la gestion de placements alternatifs demeure un secteur en croissance. C’est une bonne nouvelle. On couvre l’ensemble des gestionnaires d’actifs. On couvre les gestionnaires d’actifs traditionnels, qui s’apparentent davantage aux investisseurs publics. Les perspectives de croissance à long terme sont beaucoup plus modérées et contrastées. C’est bien de voir que tout ce qu’on observe à propos des gestionnaires de placements alternatifs indique que le secteur demeure en expansion.
Dans le cas des actifs gérés, les volumes sont plus élevés, les commissions générées augmentent, l’intéressement aux plus-values progresse et les capacités des marchés financiers s’améliorent aussi. Le secteur des investisseurs particuliers vient tout juste de prendre conscience du potentiel. L’industrie en général examine encore le dossier des régimes 401k. Les principaux acteurs vont probablement se tailler la part du lion. À l’échelle mondiale, la vague déferle aussi à l’extérieur des États-Unis. Certains de ces gestionnaires de placements alternatifs sont très bien positionnés, que ce soit en Europe, sur tout le continent ou en Asie-Pacifique, y compris la Chine. C’est donc intéressant de ce point de vue, mais un peu moins pour les actions ces derniers mois.
Jaret Seiberg :
On doit conclure sur cette question par l’aspect moins encourageant. Les médias sont sur la brèche à propos de la qualité du crédit et des rachats dans certains fonds de crédit privés. Pouvez-vous expliquer simplement la situation et éclairer nos auditeurs sur cette question en lien avec les reportages dans les médias, que ce soit CNBC ou le Wall Street Journal?
Bill Katz :
Pour dire les choses simplement, au lancement, ces instruments offraient le meilleur de tous les mondes. Grâce à son fonds immobilier BREIT, Blackstone a un peu ébranlé le secteur en introduisant la notion de semi-liquidité sur le marché. À l’heure actuelle, le marché frise l’hystérie à cause de certaines pertes, fraudes, etc., et on craint un important cycle de crédit. Certains comparent le phénomène à la grande crise financière, mais on n’est pas d’accord. Les médias en ont beaucoup parlé. Vous en avez signalé certains. Mais, il y en a d’autres. Certains investisseurs particuliers sont en mode rachat.
Quand on analyse certains paramètres sous-jacents de ces rachats, on constate que ça touche relativement peu d’investisseurs. Mais les médias en ont retenu le nombre élevé absolu. Aussi, certains gestionnaires de placements alternatifs respectent les limites trimestrielles de 5 % pour les rachats ou les offres, si vous voulez. Ça crée beaucoup d’incertitude dans le monde. En jetant un œil sous le capot des véhicules financiers, on constate que les taux demeurent intéressants, même si ce n’est pas autant qu’il y a un an, parce que les taux interbancaires de base ont légèrement diminué. Mais ça demeure bon. Et surtout, la qualité du crédit sous-jacent demeure excellente. La croissance jacente des revenus et du BAIIA des sociétés sous-jacentes est bonne. Les prêts à intérêt non comptabilisé, tout comme la qualité du crédit et les pertes, ne donnent pas lieu de s’inquiéter. Il n’y a rien pour s’alarmer.
Plus important encore, le système est loin d’être aussi endetté que lors de la grande crise financière; je veux dire au niveau des véhicules, et non du bilan. Il n’y a donc pas vraiment de risque existentiel. Il y a simplement une incompréhension ou une confusion importante entre les problèmes de transfert de certains rachats dans des véhicules étroitement définis, et le risque de contagion pour le reste du secteur, ce qui représente, selon nous, une occasion pour ces titres.
Jaret Seiberg :
Très bien. Bill, c’est ici que ça se termine. Merci beaucoup d’avoir participé au balado du mois. On va certainement vous réinviter pour creuser davantage le dossier des placements alternatifs.
Bill Katz :
Très bien, Jaret, merci. Ça m’a fait plaisir de partager le micro.
Jaret Seiberg :
Ce qui nous amène au dernier segment pour examiner les principaux enjeux de politiques financières des dernières semaines, avant de donner un aperçu de ce qui nous attend dans les prochains mois.
Très bien. Que s’est-il passé le mois dernier? Quelques dossiers majeurs sont apparus. On a enfin reçu les propositions de fonds propres de la phase finale de Bâle III pour les banques régionales ou les mégabanques. Tout le portrait est positif. On prévoit une réduction des fonds propres. Il faudra probablement environ un an pour que cette proposition franchisse la période de commentaires et devienne une règle finale. Mais on estime que ça conforte notre point de vue : Washington est favorable aux grandes banques et les progrès futurs devraient encore avantager le secteur.
Dans le domaine des marchés de prédiction, les litiges se poursuivent, même si Kalshi a remporté une bataille majeure devant la cour d’appel pour le troisième circuit. La Cour suprême doit encore décider si les contrats sportifs relèvent des jeux de hasard ou s’il s’agit de contrats sur des événements, pour lesquels la loi fédérale l’emporte alors sur l’interdiction décrétée par les États. Il faudra probablement encore au moins 12 mois, peut-être 24 mois, avant que les tribunaux soient saisis de l’affaire.
Enfin, la candidature de Kevin Warsh pour remplacer Jerome Powell à la présidence de la Réserve fédérale demeure en suspens, même si le comité sénatorial des banques a prévu une audience le 16 avril pour confirmer la nomination de M. Warsh. Selon nous, la confirmation de M. Warsh est toujours liée à la question de savoir si le département de la Justice va renoncer à son enquête criminelle sur le témoignage de Jerome Powell concernant la rénovation de deux immeubles de la Réserve fédérale. Sans l’abandon de cette enquête, il est difficile de voir comment la nomination de M. Warsh peut franchir le Sénat. M. Powell pourrait donc demeurer président le 15 mai, date officielle de la fin de son mandat.
Alors, que nous réserve la suite des choses? Dans les prochaines semaines, la commission des finances de la Chambre des représentants va multiplier les audiences sur la fraude dans les marchés financiers et sur le crédit à la consommation. Il y aura aussi des audiences sur le transfert des risques de crédit, le programme de sanctions, les programmes de fonds propres bancaires et les produits dérivés. La prochaine conférence de presse du Federal Open Market Committee (FOMC) et la prochaine décision sur les taux d’intérêt auront lieu le 29 avril. Aussi, on espère que la SEC va nous accorder une dispense pour la jetonisation des titres de participation. On en a parlé quelques fois dans ce balado. Enfin, on attend que la Cour suprême détermine si le président Trump a le pouvoir de destituer Lisa Cook de son poste de gouverneur de la Réserve fédérale. L’action ne manquera pas dans les prochaines semaines. On s’en reparle en mai lors du prochain épisode du balado Notre grain de sel de TD Cowen. Ici Jaret Seiberg, du Groupe de recherche de Washington de TD Cowen. Comme toujours, merci de votre attention.
Annonceuse :
Merci d’avoir été des nôtres. Ne manquez pas le prochain épisode du balado Insights de TD Cowen.