Premier avis : étude de la CVMO et consultation des ACVM sur les FNB

Aperçu :

• Le nombre de participants autorisés (PA), un indicateur servant à estimer l’activité des PA sur le marché primaire ou secondaire, peut influer sur l’efficacité de l’arbitrage.
• Il a été montré que les fonds négociés en bourse (FNB) à gestion passive offrent une meilleure liquidité que les FNB à gestion active.
• Il n’y avait pas de preuve laissant croire que la communication au public de la composition intégrale du portefeuille influe sur la liquidité ou l’efficacité de l’arbitrage.
• Dans l’ensemble, la plupart des FNB canadiens étaient liquides et fonctionnaient bien, comme en témoignent les écarts cotés serrés et l’étroitesse de l’écart entre le cours des FNB et leur valeur liquidative.

Récemment, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a publié une étude détaillée sur la liquidité des FNB canadiens et l’efficacité du mécanisme d’arbitrage. Les conclusions de cette étude ont éclairé et soutenu la consultation des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) sur le rehaussement de la réglementation en matière de FNB. La consultation tant attendue est motivée par l’examen de la réglementation des FNB amorcé par les ACVM en 2023, qui est susceptible de mener à des changements réglementaires qui pourraient transformer le contexte sectoriel. Le document de consultation décrit les lacunes possibles qui pourraient devoir être comblées et propose des améliorations au cadre réglementaire applicable aux FNB. Les propositions tiennent compte du rapport de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) sur les bonnes pratiques relatives aux FNB, qui a été publié en 2023.

Compte tenu de la durée de l’étude de la CVMO et de la consultation des ACVM, nous mettons en évidence certaines des principales conclusions de l’étude sur les FNB de la CVMO et discutons de quelques questions importantes en vue de la consultation et de commentaires concernant la tenue de marché des FNB. Le rapport complet est disponible au lien ci-dessous. Veuillez noter que les commentaires ci-dessous ne doivent pas être considérés comme la présentation d’un mémoire officiel de la TD en réponse à la consultation des ACVM.

Principales questions en vue de la consultation et commentaires

Le document de consultation de 44 pages comprend 35 questions portant sur des sujets clés comme les accords avec les PA, la communication de l’information sur le portefeuille, les séries FNB de fonds communs de placement et la disponibilité des FNB inscrits à la cote d’une bourse américaine au Canada. Le document traite également de sujets comme les mesures à fournir et la surveillance de l’arbitrage et des dispositions relatives à la liquidité, qui sont plus axés sur les émetteurs de FNB.

Accords avec les participants autorisés (PA)

Un PA est une entreprise qui a le droit de créer et de racheter des parts d’un FNB, et qui joue un rôle essentiel au sein de l’écosystème des FNB. Les PA permettent de rehausser la transparence des cours et d’accroître la liquidité des FNB.

Le mécanisme d’arbitrage et les frais d’opération constituent des mesures incitatives économiques pour les AP. Bien que cela fonctionne bien dans le cas des FNB comptant des activités de négociation fréquentes, les PA pourraient ne pas obtenir une rémunération pour leur soutien dans le cas des FNB dont la négociation est moins fréquente. Par conséquent, les FNB faisant l’objet de négociations moins fréquentes peuvent avoir de la difficulté à attirer des PA. Selon l’étude de la CVMO, près de 10 % des FNB au Canada n’ont qu’un seul PA, ce qui soulève des préoccupations au sein du secteur.

Nous avons réuni plusieurs questions pertinentes posées par les ACVM. Nos analystes font part de leurs points de vue ci-dessous.

Le fait que des FNB n’ont qu’un seul PA présente-t-il un risque indu pour le marché primaire? Y a-t-il des obstacles qui empêcheraient les FNB de signer une entente avec au moins deux PA?

Le fait que des FNB n’ont qu’un seul PA, qui serait dans ce cas le courtier désigné, présente des risques pour les émetteurs de FNB. Par exemple, si ce PA unique est en proie à des pannes, le mécanisme d’arbitrage cesserait d’exister et l’établissement du cours du FNB pourrait ne pas être aussi ordonné et uniforme, car il ne se fonderait que sur les acheteurs et vendeurs naturels. L’activité sur le marché primaire stagnerait également, car il n’y aurait qu’un seul participant avec un accès au fonds. Du point de vue des investisseurs et des émetteurs, le fait que des FNB n’aient qu’un seul PA s’accompagne aussi du risque que les élargissements des écarts du fonds soient non contrôlés et contestés, ce qui, dans le cas d’une panne, pourrait faire en sorte que les FNB affichent un cours de clôture qui s’éloigne considérablement du cours de clôture du jour précédent. Une telle situation crée un risque important lié à la déclaration et à la liquidité pour les investisseurs dans un FNB.

Il est important de préciser que tous les PA ne sont pas égaux. Être un PA n’est pas la même chose qu’être un teneur de marché. La CVMO et les ACVM ont probablement utilisé le terme PA de manière générale pour parler de teneurs de marché. Un PA peut créer ou racheter des parts d’un fonds une fois qu’un accord de PA a été signé entre l’émetteur du fonds et le participant. Le fait de recourir tout simplement à de multiples PA ne permet pas nécessairement d’éliminer les nombreux risques décrits ci-dessus. Il existe toutes sortes de PA avec différents secteurs d’activité. Certains participants au marché deviennent des PA dans le cadre de leur fonction de tenue de marché, tandis que d’autres le deviennent principalement pour faciliter l’exécution dans le cadre du FNB. Ces derniers ne sont pas tenus de participer à l’arbitrage du FNB ni d’établir le cours du FNB de façon active et uniforme. Certains PA peuvent ne participer qu’aux activités sur le marché primaire et ne pas procurer quotidiennement une liquidité en tant que teneurs de marché. Un FNB bien soutenu devrait avoir recours à de multiples teneurs de marché (pas seulement des PA) pour offrir des cours concurrentiels et soutenir la liquidité sur le marché primaire et secondaire. Nous avons déjà souligné que l’écart d’un FNB rétrécit en moyenne de 0,09 % pour l’ajout de chaque teneur de marché actif supplémentaire. Il est dans l’intérêt des émetteurs de FNB d’intégrer plus de teneurs de marché pour soutenir leurs FNB. Ce dont les FNB ont besoin, c’est d’un plus grand nombre de teneurs de marché qui procèdent activement à l’établissement du cours des FNB.

Toutefois, il peut être difficile pour les nouveaux ou petits émetteurs de FNB de signer des accords avec plus d’un PA s’ils n’ont aucun lien antérieur avec des teneurs de marché pour les FNB. Être un PA qui procède à l’établissement du cours des FNB exige capital et ressources. Pourquoi un teneur de marché affecterait-il des capitaux et des ressources pour un FNB dont la négociation devrait être moins fréquente et pour lequel il n’y a pas de bonnes raisons d’affaires de le faire? Par conséquent, les nouveaux émetteurs de FNB pourraient avoir de la difficulté à attirer des PA avant d’atteindre une certaine envergure. En fin de compte, le marché doit offrir d’une façon ou d’une autre une rémunération aux PA. Aux États-Unis, dans de nombreux cas, la négociation des FNB est suffisamment importante pour que leurs teneurs de marché aient de nombreuses occasions d’en tirer un profit. Dans des marchés comme le Canada et l’Europe, où la négociation des FNB est nettement moins importante, différents modèles sont nécessaires. En Europe, les émetteurs de FNB paient des frais aux teneurs de marché pour l’établissement du cours de leurs FNB, ce qui assure une tenue de marché minimale pour leurs FNB. Au Canada, un tel accord n’existe pas, et les organismes de réglementation devraient envisager de fournir des lignes directrices sur la rémunération pour le modèle de tenue de marché, car cela assurerait un niveau de soutien et de qualité minimal de tenue de marché pour chaque FNB.

L’existence d’un second PA (et, par conséquent, d’un potentiel de concurrence) contribuerait-elle à atténuer les préoccupations liées aux FNB qui n’ont qu’un seul PA?

L’étude de la CVMO a indiqué que le nombre de PA, un indicateur servant à estimer l’activité des PA sur le marché primaire ou secondaire, peut influer sur l’efficacité de l’arbitrage. Par conséquent, un second PA devrait être avantageux pour les émetteurs de FNB. De plus, les émetteurs de FNB ont besoin de multiples PA, car la dépendance à l’égard d’un seul PA représente un risque commercial. Les FNB qui n’ont qu’un seul PA peuvent voir leurs écarts considérablement augmenter en cas de panne ou de volatilité inattendue des marchés. Si un FNB ne rend pas quotidiennement publique l’information sur son portefeuille, il sera difficile pour des courtiers qui ne sont pas des PA de fournir de la liquidité importante sur le marché secondaire.

À notre avis, la communication au public de la composition du portefeuille a une incidence négligeable sur le risque commercial ou la qualité de l’établissement du cours d’un FNB. À l’exception des réels teneurs de marché pour les FNB, peu de participants ont pour mandat de maintenir l’intégrité du cours quotidiennement. Peu d’investisseurs ont besoin de la composition du portefeuille un jour donné pour procurer quotidiennement une liquidité à un FNB.

Si des difficultés particulières empêchent un FNB de conclure des ententes avec plus d’un PA, devrait-il lui être interdit de mettre en place un accord d’exclusivité avec le PA en question de sorte qu’il puisse traiter avec d’autres PA une fois les difficultés éliminées?

Les accords d’exclusivité devraient être interdits. Du point de vue des teneurs de marché, les accords d’exclusivité sont favorables, mais du point de vue des émetteurs et des investisseurs, ils ne le sont jamais. Les accords d’exclusivité limitent la concurrence, ce qui se traduit par une qualité de service inférieure et moins d’innovation. Dans l’ensemble, la promotion d’un environnement concurrentiel devrait finir par profiter à la croissance à long terme du secteur des FNB. Actuellement, il incombe à l’émetteur du FNB de décider si les avantages de la conclusion d’accords d’exclusivité l’emportent sur les risques, mais la plupart du temps, ces accords sont conclus avec l’émetteur qui se trouve dans une situation précaire. Le rapport de l’OICV sur les bonnes pratiques relatives aux FNB indique que les gestionnaires de FNB sont invités à ne pas conclure d’accords d’exclusivité avec les PA et les teneurs de marché qui pourraient nuire à l’efficacité du mécanisme d’arbitrage.

Il y a aujourd’hui des scénarios où le courtier désigné d’un FNB a conclu un accord d’exclusivité alors que le FNB est en période de démarrage. Bien que cela profite aux teneurs de marché en leur permettant de procéder à un établissement du cours d’un FNB sans concurrence dans l’espoir de réduire les coûts de démarrage et de se retirer de la phase de financement initiale plus rapidement, cette pratique ne profite pas aux investisseurs. En l’absence d’un accord d’exclusivité, l’émetteur du FNB pourrait permettre au partenaire d’octroi des fonds de démarrage de se retirer de la phase de démarrage à mesure que d’autres PA créent des parts dans le fonds.

Communication de l’information sur le portefeuille

Le Canada est l’un des territoires qui permettent d’avoir des FNB n’offrant pas une transparence quotidienne. Cela vise principalement à protéger les opérations pour compte propre ou la stratégie de placement du FNB, surtout en ce qui concerne les FNB à gestion active. Les ACVM ont soulevé certaines questions concernant les FNB n’offrant pas une transparence quotidienne et leur communication de l’information au public.

Les FNB devraient-ils pouvoir continuer à déterminer le type d’information sur l’évaluation qu’ils fournissent pour faciliter le mécanisme d’arbitrage?

Les gestionnaires de FNB devraient être fortement invités à communiquer aux PA du fonds la composition intégrale du portefeuille. Si la protection des renseignements personnels est une préoccupation, la conclusion d’ententes de confidentialité devrait être la pratique standard pour le fonds en question. Les émetteurs de FNB ne devraient toutefois pas être forcés de mettre chaque jour à la disposition du public la composition de leurs portefeuilles, car cela n’a aucune incidence sur le mécanisme d’arbitrage. Demander à l’émetteur du FNB de fournir ses propres paramètres n’est pas l’idéal, car cela conduit à des évaluations très différentes de celles des teneurs de marché. Bien que la protection de la propriété intellectuelle soit un risque important, les émetteurs de FNB ont intérêt à choisir leurs partenaires de PA et à leur fournir tous les outils nécessaires pour établir le cours et assurer l’exécution du FNB. La communication d’information aux PA, si elle est une obligation, devrait comprendre tous les renseignements.

Convenez-vous que le fait de permettre aux FNB de communiquer la composition intégrale de leur portefeuille (ou une autre information sur l’évaluation) chaque jour uniquement aux PA aux fins de tenue de marché établit un juste équilibre entre l’offre d’un plus vaste éventail de produits aux investisseurs et les éventuels risques d’asymétrie de l’information?

Oui. L’étude de la CVMO a indiqué qu’il n’y avait pas de preuve laissant croire que la communication au public de la composition intégrale du portefeuille influe sur la liquidité ou l’efficacité de l’arbitrage. De plus, le fait de permettre d’avoir des FNB n’offrant pas une transparence quotidienne encourage davantage les gestionnaires de fonds à gestion active à proposer leurs stratégies au FNB tout-en-un, ce qui profite aux investisseurs du FNB et au secteur des FNB. Forcer les émetteurs de FNB de mettre chaque jour à la disposition du public la composition de leurs portefeuilles aurait un effet dissuasif dans le cas des FNB à gestion active, tandis que communiquer de l’information aux PA simplement aux fins de tenue de marché assure la disponibilité des produits et l’établissement du cours d’un FNB de façon ordonnée et efficace.

Séries FNB de fonds communs de placement

Le marché canadien des FNB a été l’un des pionniers en ajoutant des parts de FNB aux fonds communs de placement, compte tenu du contexte réglementaire dans l’ensemble progressif au Canada. De nombreux fournisseurs de fonds au Canada ont adopté une structure à deux catégories d’actions (parts de FNB et de fonds communs de placement), et un nombre important de FNB sont également offerts dans une structure à catégories de fonds communs de placement. Notre précédent rapport ETF Weekly analysait en détail le contexte des séries FNB au Canada. Toutefois, de nombreux investisseurs en FNB peuvent ne pas être pleinement conscients des différences entre une série FNB et un FNB distinct.

Y a-t-il d’autres différences que celles susmentionnées entre un investissement dans une série négociée en bourse et dans un FNB distinct?

C’est un sujet dont on pourrait discuter très longtemps, mais, essentiellement, certains des avantages de la structure des FNB sont annulés dès le lancement d’un FNB dans le cadre d’un portefeuille d’actifs au sein d’un fonds commun de placement plus important. Bien que le FNB permette bien d’externaliser les coûts, ce n’est pas le cas du fonds commun de placement, et le nouveau FNB partagera maintenant les points faibles du fonds commun de placement. Les coûts de rééquilibrage plus élevés des fonds communs de placement seront maintenant partagés avec le FNB. En revanche, en prévision de l’évolution du secteur, il est dans l’intérêt des émetteurs et des investisseurs d’avoir accès aux séries FNB.

De l’information supplémentaire est-elle nécessaire pour renseigner les investisseurs sur les différences entre un investissement dans une série négociée en bourse et un FNB distinct?

Le prospectus est probablement le bon endroit pour communiquer ces renseignements. De nombreux investisseurs en FNB ne sont pas pleinement conscients des différences entre un investissement dans une série FNB et un FNB distinct. Par conséquent, les émetteurs de FNB devraient indiquer clairement s’il s’agit d’une série FNB ou d’un FNB distinct, ainsi que les différences potentielles entre les deux. Pour un accès facile, il peut également être une bonne pratique de communiquer ces renseignements dans l’aperçu du FNB et sur le site Web du FNB. Toutefois, les risques et les préoccupations liés aux séries FNB doivent être décrits dans le prospectus.

Accès aux FNB étrangers

À l’heure actuelle, les investisseurs canadiens peuvent accéder à des FNB inscrits à la cote d’une bourse américaine par l’intermédiaire de comptes de courtage détenus auprès de courtiers en valeurs mobilières canadiens, dont des courtiers de plein exercice et des courtiers à escompte. Cela comprend des FNB inscrits à la cote de bourses américaines pouvant avoir recours à des stratégies qui ne sont pas autorisées en vertu du Règlement 81-102. De plus, les FNB canadiens se sont vu accorder une dispense leur permettant d’investir jusqu’à 100 % de leur actif net dans des FNB américains actifs sous-jacents apparentés. L’organisme de réglementation cherche maintenant à déterminer s’il faut que cela change.

Veuillez exposer votre avis à l’égard de l’accès des investisseurs aux titres de FNB étrangers par l’entremise de comptes de courtage et de participations dans des fonds d’investissement assujettis au Règlement 81-102.

Les investisseurs canadiens en FNB profitent dans l’ensemble de la commodité de l’achat de FNB inscrits à la cote d’une bourse américaine par l’intermédiaire de courtiers de plein exercice et de courtiers à escompte. Le marché américain des FNB est plus vaste et offre plus de produits et d’occasions de placement aux investisseurs canadiens.

Toutefois, permettre l’accès à des FNB inscrits à la cote de bourses américaines pouvant avoir recours à des stratégies qui ne sont pas autorisées en vertu du Règlement 81-102 peut s’avérer problématique. Les investisseurs canadiens en FNB pourraient ne pas être conscients des risques liés à ces produits, car les stratégies utilisées en lien avec ces produits ne sont techniquement pas autorisées au Canada. De plus, une telle situation donne aux FNB américains un avantage concurrentiel au Canada, car ils ne sont pas assujettis à la même réglementation que leurs homologues canadiens.

Il importe aussi de noter que d’autres territoires ne permettent pas la vente de produits dont les documents ne sont pas déposés dans leur territoire. Les protections pour les investisseurs et les coûts que les émetteurs de FNB doivent assumer pour déposer leurs documents et se conformer à la réglementation canadienne sont pleinement contournés dans le cas des émetteurs américains lorsqu’un investisseur canadien achète des parts d’un FNB américain. Il faudrait peut-être envisager d’utiliser des étiquettes de mise en garde pour les investisseurs qui achètent des parts de FNB étrangers dont les documents ne sont pas déposés au Canada et de s’assurer que ces FNB sont assortis des mêmes protections que les FNB canadiens.

Existe-t-il d’autres mesures qui seraient utiles aux investisseurs lorsqu’ils envisagent d’investir dans des FNB étrangers plutôt que dans des FNB canadiens?

La retenue d’impôt est un facteur important que les investisseurs canadiens en FNB devraient prendre en considération au moment de choisir un placement étranger. Les investisseurs canadiens qui investissent dans des titres internationaux directement par l’intermédiaire d’un FNB américain ou indirectement par l’intermédiaire d’un FNB canadien qui achète des parts d’un FNB américain détenant des titres internationaux peuvent être assujettis à la retenue d’impôt aux États-Unis (actuellement à 30 % sur les dividendes américains) et à la retenue d’impôt étranger. Toutefois, les investisseurs canadiens qui achètent des parts d’un FNB canadien détenant des titres internationaux directement peuvent seulement être assujettis à une retenue d’impôt étranger et éviter toute retenue d’impôt aux États-Unis.

Dans l’ensemble, le document de consultation de la CVMO porte sur des sujets clés pour tous les participants du secteur, y compris les émetteurs de FNB, les teneurs de marché/PA et les investisseurs. D’après la consultation, les ACVM corrigeront les lacunes potentielles dans la réglementation en matière de FNB, la rendant plus appropriée pour que les FNB soutiennent une croissance continue au profit des investisseurs.