Analyse du calendrier chargé des événements à venir liés aux indices

Karl Schneider :
Pour les fonds communs de placement, cet événement sera très important. Si vous devez vendre une très grande partie de votre portefeuille pour financer certains de ces ajouts majeurs.
Peter Haynes :
Bienvenue à l’épisode 80 du balado Bid Out, qui traite de la structure du marché au nord du 49e parallèle. Je m’appelle Peter Haynes et je suis l’animateur de ce balado. Aujourd’hui, on va revenir sur le calendrier des événements liés aux indices qui vont toucher les gestionnaires de portefeuille et les négociateurs au cours des prochains mois, notamment, bien sûr, l’incontournable dossier SpaceX. Et surtout, les efforts déployés par les fournisseurs d’indices pour s’assurer que les indices de référence sont adaptés au plus important PAPE de l’histoire et ceux qui suivront au cours de cette année.
Pour mener cette analyse approfondie, je suis entouré de deux experts des indices de référence et de l’indexation : Karl Schneider, gestionnaire principal de portefeuille au sein du groupe Actions systématiques de State Street Investment Management, où il s’occupe d’une équipe de gestion de portefeuille composée de gestionnaires indiciels. Et Jeremy Lai, négociateur de portefeuille, Valeurs Mobilières TD, responsable de la couverture des utilisateurs de placements indiciels passifs.
Jeremy et Karl, merci de participer à ce balado.
Karl Schneider :
Merci de l’invitation, Peter.
Jeremy Lai :
Merci, Peter.
Peter Haynes :
Bien. Avant de commencer, je tiens à indiquer à notre auditoire que je ne suis pas beaucoup intervenu dans Bid Out ces derniers mois, mais on sera très actif au cours des deux prochains mois, un peu comme le calendrier des indices. La semaine prochaine, j’enregistrerai enfin le balado dans lequel on va examiner le marché des facilités de vente aux enchères à la clôture dans la région Asie-Pacifique. Les auditeurs réguliers du balado savent que nous avons couvert l’Europe et l’Amérique du Nord l’an dernier. On va donc enfin achever ce périple avec l’Asie-Pacifique. Et il y en aura d’autres épisodes courant juin. Et je pense qu’en juillet et en août, quand on recevra les nouvelles règles de la SEC, on aura de quoi discuter avec certains experts du secteur en structure de marché. Mais aujourd’hui, il est question d’indexation, et je veux que nos auditeurs aient une idée plus précise du parcours de Karl et de Jeremy.
Karl, je commence par vous. Pouvez-vous parler un peu de votre carrière récente et de vos responsabilités actuelles?
Karl Schneider :
Oui, bien sûr, Peter. Et merci encore de me recevoir. Je travaille à State Street depuis le début de ma carrière, soit bientôt 30 ans maintenant. Ces 27 dernières années, j’ai été gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe des indices boursiers. J’ai vraiment vu beaucoup de choses au cours de ces 27 à 30 années dans ce domaine. J’ai passé beaucoup de temps à me spécialiser sur différents aspects de l’écosystème de gestion indicielle de portefeuilles. Aujourd’hui, j’aide à superviser l’équipe de GP ici à Boston, qui compte environ 25 gestionnaires de portefeuille. Et le total des actifs indiciels pour State Street s’élève à 5 000 milliards de dollars.
Peter Haynes :
C’est énorme. Et si je compte bien, 27 ans, ça veut dire que vous avez rejoint l’équipe de gestion indicielle de portefeuilles au début ou au milieu de la bulle technologique. Vous avez donc déjà assisté à certains des phénomènes qu’on observe aujourd’hui, et nous allons certainement solliciter une partie de votre bagage en matière d’indices pendant cet épisode.
Jeremy, parlons un peu de votre carrière à Valeurs Mobilières TD.
Jeremy Lai :
Merci, Peter. J’ai donc fait tout mon parcours à la TD ces huit dernières années. J’ai commencé avec vous, d’ailleurs, dans le groupe de recherche sur les indices de structure du marché et les FNB pendant trois ans. Ensuite, je suis passé au bureau de négociation, où je travaille depuis un peu plus de cinq ans. Je m’occupe principalement de la négociation de portefeuilles sur le marché canadien, et en particulier, comme vous l’avez mentionné, des utilisateurs d’indices passifs, qu’il s’agisse des gestionnaires d’indices eux-mêmes, de la communauté des fonds de couverture et ceux qui se soucient de tout ce qui touche aux indices.
Peter Haynes :
Eh bien, je peux affirmer que tout le monde se soucie des indices en ce moment. Peu importe que vous soyez un investisseur fondamental, une bulle de travail au sein d’un fonds de couverture qui négocie autour des événements liés aux indices, ou des gestionnaires d’indices qui ne prennent que des positions acheteur, comme Karl. Tout le monde se soucie des événements, car, à mon avis, le calendrier des prochains mois n’a jamais été aussi chargé.
Je voudrais commencer par SpaceX. Du point de vue de Karl, je sais qu’on va rester dans une approche générique. Jeremy, je vais commencer par vous en ce qui concerne plus particulièrement SpaceX, car c’est le titre qui crée cette nouvelle catégorie de sociétés à mégacapitalisation, et les fournisseurs d’indices réagissent à ça. Parlons un peu de ce qui se dit dans la communauté hors indice. On a l’impression que les fournisseurs d’indices se mettent à genoux pour intégrer SpaceX et les autres sociétés à mégacapitalisation dans les indices de référence grâce à des changements de règles qui vont permettre d’intégrer toutes ces actions aux indices dans les 5 à 15 jours suivant le PAPE. Que pensent les utilisateurs d’indices de ces modifications?
Karl Schneider :
Oui, c’est une excellente question. Il faut vraiment prendre du recul et réfléchir aux principes de base de l’indexation, en particulier l’indexation générale, et aux raisons pour lesquelles les indices sont construits d’une certaine façon. Les deux piliers ou principes de base qui, pour la plupart des gens à mon sens, sous-tendent les décisions de construction d’indices, ce sont le besoin de représentation et la possibilité d’investir.
Concernant la représentation, surtout lorsqu’on parle de PAPE à mégacapitalisation, comme SpaceX, qui devraient littéralement atteindre des milliers de milliards de dollars en capitalisation boursière : est-ce que notre marché général, en particulier les indices de référence généraux du marché à grande capitalisation, sont vraiment représentatifs lorsqu’ils ne comptent pas de sociétés valorisées à des milliers de milliards de dollars, lesquelles sont inscrites à la cote pendant un certain temps avant d’intégrer l’indice de référence. Et ça peut même ne jamais arriver si on a un indice de référence général, comme le S&P 500, qui est assorti d’une règle de rentabilité. Donc, lorsqu’une série de PAPE importants, comme SpaceX et d’autres qui sont potentiellement en préparation, sont devenus une réelle possibilité, il nous a semblé important de vraiment nous demander si ces indices de référence resteraient représentatifs de l’univers de placement s’ils n’avaient pas de méthode pour accélérer l’ajout de ces titres. De façon générale, je pense que les utilisateurs d’indices sont d’avis que l’accélération de l’ajout de ces PAPE, en particulier ceux à mégacapitalisation, est une bonne chose pour la représentation.
Il y a toutefois un certain désaccord sur la question de la possibilité d’investir. On le sait, les PAPE ne représentent généralement qu’un petit pourcentage du total des actions des sociétés à mégacapitalisation, et la possibilité d’investir n’est pas toujours visible. Le débat porte donc réellement sur la structuration des règles des indices de manière à accélérer l’ajout de ces titres après le PAPE pour permettre l’investissement, qu’il s’agisse de règles conçues autour des flux ou un autre critère.
Peter Haynes :
On a un excellent exemple de PAPE qui ne donne pas la possibilité d’investir : celui qui a littéralement commencé à se négocier quelques minutes avant qu’on enregistre ce balado, [inaudible à 00:06:45]. Je crois que le prix était de 185 et il a ouvert à 350. Ça illustre parfaitement pourquoi on ne peut pas utiliser le prix du PAPE pour déterminer si une action peut être incluse dans un indice : il faut qu’elle se négocie pendant un certain temps, et on s’est entendu sur un délai de 5 à 15 jours.
Mais Karl, il y a un fournisseur d’indices de référence qui a toujours été un peu une exception, et qui l’est dans ce débat, c’est S&P pour ce qui est de ses indices américains. Et franchement, S&P fait vraiment office d’exception, puisque c’est le seul fournisseur qui a exigé la rentabilité. Comme Jeremy vient de le souligner, il faut être rentable au cours des 12 derniers mois et du dernier trimestre. Ainsi, il faut être inscrit à la cote pendant au moins un an. Il y a également un processus de décision discrétionnaire pour les ajouts et les suppressions.
Il y a quelques semaines, S&P a présenté ses « règles d’inclusion dans les indices des titres à mégacapitalisation ». Pour les sociétés de plus de 100 milliards de dollars, la règle de rentabilité va être levée et le temps d’attente minimal pour l’inclusion des sociétés à mégacapitalisation dans le S&P 500 sera ramené à six mois, au lieu d’un an minimum. Que pensez-vous des changements apportés aux règles dans cette proposition?
Karl Schneider :
Pour être honnête, je suis partagé sur ce qu’ils proposent. Je rejoins complètement Jeremy pour dire que les indices devraient être représentatifs du marché qu’ils tentent de couvrir. Par conséquent, si S&P cherche à ressembler davantage aux autres indices et à être représentatif de l’ensemble du marché, il est certain qu’il prend des mesures dans le bon sens. Mais quand on y regarde de plus près, il se peut que certaines de leurs propositions n’aillent pas assez loin. La période d’acclimatation qu’ils recommandent, qui passerait de 12 mois à six mois, pourrait en fait être plus courte que ce qu’ils proposent. Ils pourraient peut-être fixer une période de détention obligatoire plus en phase avec certains des PAPE qui se profilent, où le déblocage pourrait être intervenir avant six mois.
On pourrait avoir un problème avec les indices complémentaires si les indices généraux excluant les sociétés du S&P 500 incluent une grande société qui n’est pas ajoutée à l’indice S&P 500 assez rapidement. Les estimations de taille qu’on a pu voir pour certaines de ces sociétés représenteraient des pondérations vraiment importantes dans ces indices complémentaires, ce qui pourrait ensuite poser problème pour les clients assujettis à l’impôt s’ils sont tenus de vendre ces positions gigantesques pour faciliter la migration d’un indice complémentaire vers l’indice S&P 500.
Pour ce qui est de la viabilité financière, il faudrait peut-être l’éliminer pour toutes les sociétés et pas seulement pour les PAPE de sociétés à mégacapitalisation. En général, je n’aime pas qu’il y ait des exceptions aux méthodologies des indices. Une exclusion pour les sociétés à mégacapitalisation ne me paraît donc pas forcément appropriée. Je sais ce qu’ils essaient de faire, mais on dirait presque qu’ils font les choses à moitié. Ils ne prennent pas toutes les mesures nécessaires pour être pleinement représentatifs et fondés sur des règles, comme d’autres fournisseurs d’indices, et ils ne maintiennent pas le statu quo.
Et, vous l’avez dit, S&P est une exception. Les critères de viabilité financière et les périodes d’acclimatation sont une caractéristique unique, qui les met à part. Le pouvoir discrétionnaire du comité de l’indice est une caractéristique unique, qui les met à part. Je sais qu’on parle du fait que certains de ces aspects sont désuets et devraient être abandonnés. Mais en réalité, c’est l’une des plus grandes différences, ou plutôt, c’est la plus grande différence de S&P, et ça les met à part. Je pense que l’inclusion de Tesla il y a quelques années et la rétroaction que S&P a reçue au sujet de cet événement expliquent probablement en partie le fait que cette consultation ait lieu maintenant. Mais ils ont la possibilité de s’en tenir à leur stratégie et de continuer de se démarquer de tous les autres fournisseurs d’indices.
Nous réfléchissons à la consultation pour le moment. Il reste encore quelques semaines, mais les sentiments sont partagés. On voit évidemment des opinions bien arrêtées des deux côtés, mais pour ma part, je suis partagé : je vois des avantages et des inconvénients des deux côtés.
Peter Haynes :
Vous avez parlé du test de rentabilité. Il ne s’applique pas en cas de scission. Il ne s’applique pas en cas de migration. Il ne s’applique pas en cas de fusion. C’est une règle désuète, et vous avez mentionné Tesla : je crois que la société est devenue rentable en vendant des crédits environnementaux plutôt que des voitures. C’est donc vraiment une statistique dont on peut jouer et qui, vous en conviendrez, est dépassée.
Jeremy, Karl a abordé la question de l’indice complémentaire, qui est devenu un problème lors de l’inclusion de Tesla, puisque la société représentait une composante très importante de l’indice complémentaire au moment où elle a été ajoutée à l’indice S&P 500. Pourriez-vous préciser un peu? D’où vient cet indice complémentaire? Pouvez-vous nous expliquer un peu le poids que pourrait représenter SpaceX et certains autres PAPE à mégacapitalisation, qui pourraient rester dans l’indice complémentaire pendant une assez longue période?
Jeremy Lai :
Oui. Pour mettre les choses en contexte, l’indice complémentaire correspond essentiellement au TMI moins le S&P 500. Donc…
Peter Haynes :
Qu’est-ce que le TMI?
Jeremy Lai :
C’est l’indice du marché global. Si l’on retirait les composantes du S&P 500, ce serait en quelque sorte des sociétés à moyenne capitalisation et des sociétés à plus faible capitalisation… On compte plus de 3 000 membres dans l’indice TMI. Comme la capitalisation totale de l’indice TMI sans les composantes du S&P 500 est naturellement beaucoup plus réduite, lorsqu’on ajoute un titre comme Tesla, potentiellement SpaceX, et d’autres sociétés à mégacapitalisation, son poids… surtout si on veut qu’il soit pleinement représenté, avec le flux total… deviendrait astronomique dans l’indice complémentaire. Ça signifie essentiellement qu’il n’a pas sa place dans un indice de référence conçu pour exclure les grandes capitalisations du marché américain. Donc, au début, si seules les actions du PAPE sont représentées, par exemple, le titre peut atteindre à lui seul quelques pourcentages de pondération dans l’indice complémentaire et créer un volume de transactions inutile, ce qui a des répercussions fiscales très importantes.
Mais encore plus tard, lors du déblocage de l’entiercement, quand le flux retourne dans SpaceX et que le titre représente un plafond de flux beaucoup plus élevé pour l’indice, la mise en œuvre fait qu’il pourrait dépasser 10 %. Ce n’est pas ce que prévoit le fonctionnement de l’indice de référence et ça crée un volume de transactions très important, très destructeur et problématique. Surtout si l’on tient compte du fait que SpaceX n’a pas vocation à rester longtemps dans l’indice complémentaire et qu’il s’agit simplement d’un arrêt au stand avant d’intégrer l’indice S&P 500, c’est tout à fait inutile compte tenu de la perte de valeur que ça créerait.
Peter Haynes :
Si les PAPE à mégacapitalisation s’accélèrent et que le délai d’admissibilité est réduit à moins de six mois, ou même s’il reste à six mois, le fait est que ces mégacapitalisations seront ajoutées à l’indice TMI après le cinquième jour suivant le PAPE. Quelle serait votre solution pour éviter cette perturbation qui fausserait l’indice complémentaire et ne permettrait pas une représentation correcte dans le S&P 500?
Jeremy Lai :
Je pense qu’en fin de compte, la décision potentielle d’ajouter les titres à l’indice complémentaire doit être prise en même temps que la décision de les ajouter au S&P 500 de façon accélérée. Le résultat, c’est que la décision de S&P de placer le titre dans un indice ou un autre, qui semble être discrétionnaire, ira probablement dans un sens, en raison de la taille de SpaceX… Ce sera juste l’un ou l’autre. En fin de compte, ce qu’il faut éviter, c’est cet arrêt au stand où le titre reste temporairement dans l’indice complémentaire avant d’en être retiré, alors qu’en réalité, on sait qu’il est extrêmement probable qu’il se retrouvera dans le S&P 500 à un moment donné.
Peu importe ce qu’on finit par décider, que ce soit une acclimatation de six mois suivie d’une décision, ou un processus accéléré. L’ajout à l’indice complémentaire doit intervenir au moment approprié en fonction de ça. Au fond, c’est comme une mise en œuvre où l’on gèle les ajouts potentiels de sociétés à mégacapitalisation à l’indice complémentaire en fonction de la définition que l’on donne à un PAPE à mégacapitalisation.
Peter Haynes :
Karl, l’un des effets secondaires de l’inclusion à l’indice S&P 500 des sociétés à mégacapitalisation est qu’elles seront automatiquement incluses dans les fonds qui sont liés à cet indice, évidemment, mais aussi au secteur où les actions à mégacapitalisation sont ajoutées. Ce sera également le cas pour divers fonds spécialisés qui fixent l’inclusion dans l’indice S&P 500 comme critère d’admissibilité. Selon les règles de classification – et là encore, c’est moi qui le dis, pas vous – il est probable que le premier de ces PAPE à mégacapitalisation, SpaceX, soit placé dans le secteur GICS des communications. Et encore une fois, c’est parce que la majorité de ses revenus provient de Starlink, ce qui en ferait une entreprise de communication. Cela signifie que le titre sera ajouté à tout fonds sectoriel lié au secteur des communications. Une fois la totalité du flottant incluse, SpaceX peut représenter jusqu’à 10 % du secteur des communications.
J’aimerais savoir, en tant que gestionnaire d’indices, envisagez-vous les choses différemment concernant l’inclusion d’une société à mégacapitalisation dans l’indice S&P 500 et son ajout à un FNB sectoriel où sa pondération pourrait être beaucoup plus élevée?
Karl Schneider :
Oui, en quelque sorte. De toute évidence, les méthodologies seront très différentes entre l’indice S&P 500 général et les secteurs individuels. Il faut donc être très attentif aux pondérations projetées et aux conséquences qu’elles auront, comme la concentration et le plafonnement de l’indice de référence. Et le taux de 10 % que vous avez mentionné serait une pondération plafonnée au sein de l’indice de référence parce que certaines règles de diversification, celles de la SEC et de l’IRS, doivent être respectées pour tout produit enregistré ici aux États-Unis. On a beaucoup parlé ces dernières années du fait que ces fonds enregistrés doivent se conformer aux règles de diversification de la SEC et de l’IRS. De nombreux indices comportent déjà ces garde-fous dans les méthodologies. Ceux pour qui ce n’était pas le cas ces dernières années se sont dépêchés de mettre en place des méthodologies actualisées afin que la concentration et le plafonnement ne les mettent pas en porte à faux.
Assurément, un gestionnaire d’indice sectoriel doit être conscient que ces pondérations seront très importantes. Mais depuis 5 à 10 ans, voire plus, on voit beaucoup de très grandes sociétés aux États-Unis. Un certain nombre de secteurs sont donc plafonnés afin de répondre à ces exigences de diversification. Les titres potentiels qui arrivent vont donc simplement rejoindre une liste de sociétés en place, qui sont déjà plafonnées dans certains de ces indices.
Il y a un autre aspect à prendre compte, à mon avis, pour l’indice S&P 500, mais plus particulièrement pour les indices concentrés comme celui-ci : si un géant est ajouté, où va-t-on obtenir le financement nécessaire pour acheter ce titre? En grande partie, ça passera par la vente d’autres composantes du fonds ou de l’indice, ce qui pourrait avoir des conséquences fiscales si on n’est pas attentif à la façon dont on négocie. Et maintenant, aux États-Unis, il existe des moyens d’atténuer certaines de ces conséquences fiscales, en particulier du côté des FNB. Mais pour les fonds communs de placement, cet événement sera très important si vous devez vendre une très grande partie de votre portefeuille pour financer certains de ces ajouts majeurs.
Peter Haynes :
Tout à fait. Pour l’inclusion dans le S&P 500, on se dit que c’est 1 % des 500, ou 1,5 %. Puis on prend un secteur et c’est 10 %. Et au niveau sectoriel, tout à coup, ça devient très, très important. Cette question du financement est courante et elle va se poser en ce qui concerne la première introduction de mégacapitalisations qui aura lieu en juin ou en juillet, selon le calendrier. Ça va dépendre beaucoup des calculs effectués par Wall Street pour déterminer les différents indices de référence concernés et tous les flux connexes.
Jeremy, dans notre étude sur les indices pour la TD, nous avons souligné que l’événement le plus important du calendrier indiciel n’est pas l’inclusion du PAPE de SpaceX, mais plutôt le déblocage des actions immobilisées, dont vous venez de parler, qui seront probablement de 10 à 15 fois plus importantes que le flottant de l’action lors du PAPE. De plus, ce déblocage peut ne pas attendre trois ou six mois, ce qui est le délai normal pour un PAPE. En fait, je pense que Wall Street s’attend à un déblocage bien plus rapide que ça. Pouvez-vous préciser comment fonctionnent les règles des indices aujourd’hui pour ces déblocages, et pensez-vous que ces règles soient adaptées au déblocage imminent de SpaceX?
Jeremy Lai :
Oui. Dans la grande majorité des cas, pour la plupart des principaux indices de référence, une fois le déblocage officiellement terminé, ce sera reporté au trimestre suivant, à supposer que la date du déblocage intervienne avant toute date limite ou période d’interruption. C’est donc au trimestre suivant que le déblocage se reflète dans l’indice de référence. L’indice S&P est vraiment la principale exception puisqu’il effectue un traitement annuel en septembre, avec une actualisation des flottants sur une base annuelle.
Je pense que ça présente quelques problèmes. Premièrement, le fait que le déblocage lui-même ne soit pas un événement accéléré dans la plupart des cas ne serait pas en phase avec le traitement spécial dont SpaceX pourrait bénéficier à l’approche de sa période de déblocage, que les gens tentent d’avancer de plus en plus. Et c’est peut-être en partie ce qui a motivé la proposition de S&P de laisser une grande marge de manœuvre quant à la possibilité de refléter les déblocages dans les indices de référence de façon accélérée s’ils dépassent un milliard de dollars, mais en se gardant la possibilité de le mettre en œuvre comme bon leur semble.
Il reste donc beaucoup de questions concernant la meilleure méthode de mise en œuvre, surtout parce que S&P se donne la marge de manœuvre nécessaire pour décider de la façon de procéder. Ça soulève également des questions quant à l’effet que ça pourrait avoir selon la structure de l’entreprise et la catégorie d’actions, sachant qu’il peut y avoir différentes catégories d’actions lorsque la société ouvre son capital au public. Et il y a aussi l’effet que cela pourrait avoir sur les augmentations de flux lors du déblocage.
J’en parle parce qu’il existe une école de pensée à ce sujet, même si elle n’est pas forcément certaine ou prouvée, ni probable dans un sens ou dans l’autre. Il y a la possibilité que la société s’ouvre et que les actions du PAPE soient cotées et se négocient librement. Ensuite, il y a toutes les autres actions qui ne font pas partie du PAPE, une catégorie d’actions non cotées qui est immobilisée. Et lors du déblocage de l’entiercement, les porteurs de ces actions peuvent les convertir en actions négociées librement. Cette structure serait donc très différente de ce qu’elle serait si toutes les actions faisaient théoriquement partie de la même catégorie d’actions cotées en bourse, les mêmes que celles du PAPE. Mais dans ce cas, on a un très grand bloc de contrôle sur cette catégorie d’actions précise.
La différence, c’est que si on a une seule catégorie d’actions au moment du déblocage de l’entiercement, avec une date officielle, on peut avoir, à partir de ce moment-là, une révision trimestrielle subséquente ou autre événement futur qui sera… Comme la date est connue, vous aurez alors la certitude que ce flottant va réintégrer l’indice. Mais dans une structure où vous avez une catégorie d’actions non cotées, il faut que les porteurs de ces actions choisissent de les convertir en actions cotées pour accroître le flux. Donc, la publication des données à ce sujet a probablement lieu dans le cadre d’une révision trimestrielle, par exemple, ce qui retarde de fait le processus.
Ainsi, même si S&P voulait mettre en œuvre une sorte de changement de flux de manière discrétionnaire, ce qu’elle a fourni… Si c’est suffisamment important, plus d’un milliard de dollars, elle voudrait que ce soit accéléré, et ce ne serait pas possible de le faire avant d’avoir les données sur les actions converties en actions cotées. Et ça, ça fait une certaine différence pour le traitement de l’indice S&P.
Peter Haynes :
Les détails techniques de chacun des indices de référence, et les règles actuelles de MSCI, c’est 800 pages ou quelque chose comme ça… C’est dément d’être un expert ou d’essayer d’être un expert de toutes ces règles différentes, et je pense qu’on va apprendre beaucoup, tous autant que nous sommes, lorsque SpaceX va déposer son formulaire S-1.
Avant de clore ce sujet de l’inclusion par tranches, auquel les autres fournisseurs doivent réfléchir à mon avis, il me semble que S&P s’est autorisée à procéder par tranches pour le déblocage de l’entiercement en pensant que ce serait l’événement important et qu’elle aurait besoin d’une certaine souplesse. Selon les règles qu’ils proposent et la façon dont nous pensons que l’entiercement va se passer, toutes les unités entiercées seront débloquées lorsque le titre sera potentiellement inclus dans l’indice. Je pense donc que S&P doit assouplir sa politique d’inclusion par tranches pour les sociétés à mégacapitalisation. C’était le problème pour Tesla, comme Karl s’en souvient très bien : l’opération était trop importante pour que le marché puisse tout absorber d’un coup. Avec le recul, je suis sûr qu’on aurait tous aimé qu’ils utilisent un modèle d’inclusion par tranches. Je pense vraiment que S&P doit envisager d’apporter ce changement.
Jeremy Lai :
Oui. Et en fin de compte, le mieux pour les gestionnaires d’indices en ce qui concerne cette période de déblocage qui sera très probablement historique sur le plan de la taille théorique, c’est qu’il y a une période de détermination des cours pendant laquelle les actionnaires débloqués ont toute la latitude pour être en concurrence sur la vente de leurs actions s’ils le souhaitent. Ils peuvent voir que le cours actuel de l’action est à un tel niveau qu’ils ne veulent pas nécessairement attendre un autre événement de demande, c’est-à-dire un événement où les gestionnaires d’indices vont acheter les actions. Et ils peuvent faire en sorte que la période de détermination du cours ne soit pas affectée par les porteurs qui ne sont pas en mesure de vendre.
Je pense que c’est très important pour que les gestionnaires d’indices n’aient pas l’impression d’être les dindons de la farce, pour ainsi dire, lors d’un événement d’une telle ampleur théorique. S’il y a concurrence intégrale de la part de personnes qui détiennent une participation dans SpaceX depuis toujours, et que ça représente des tonnes d’argent avec une action qui semble se négocier à un certain niveau, ces porteurs pourraient vouloir les vendre avant l’événement de demande et ne pas simplement attendre jusqu’à la fin. Dans ce cas, la concurrence permet la détermination du cours, ce qui offre une meilleure expérience aux gestionnaires d’indices.
Peter Haynes :
Karl, vous avez dit que vous aviez 27 ans d’expérience au sein de l’équipe de gestion indicielle de portefeuilles, je me permets donc de tester un peu votre mémoire. Et si nous revenions à la période où S&P a décidé, après MSCI je crois, de préférer le flottant à la capitalisation totale? Vous vous souvenez : je sais que ça s’est fait de manière progressive pour MSCI; je pense que ça l’a été pour S&P aux États-Unis. Avez-vous participé activement à ce processus et vous souvenez-vous s’il y a eu ou non une réticence à prendre cette décision?
Karl Schneider :
Le revers de la médaille de l’ancienneté et de la mémoire institutionnelle qu’on accumule, c’est qu’avec le temps, la mémoire fait parfois défaut.
Peter Haynes :
Oui, je sais bien.
Karl Schneider :
Je me souviens du passage à la méthode de capitalisation flottante. Je crois que vous avez raison de dire que ça s’est fait progressivement. Oui, c’était un changement assez important et il était justifié, surtout quand on réfléchit avec le recul.
C’est intéressant de penser à ce qui est à l’étude aujourd’hui. Dans cinq ans, on se dira peut-être : « C’était évident. Bien sûr, tout cela aurait dû être fait à ce moment-là, voire plus tôt. » C’est toujours merveilleux d’avoir du recul, mais il faut se demander, lorsqu’on veut simplement faire des projections sur les indices et les méthodologies, si ces propositions ont du sens. Pas seulement la proposition de S&P, mais aussi toutes celles qui ont été présentées récemment.
Peter Haynes :
La représentation et la possibilité d’investir. Et vous avez tout à fait raison : avec le recul, on se demande : « Comment se fait-il qu’on ne soit pas passé au flottant dans le monde entier? ». On a utilisé la capitalisation flottante au Canada dès le lancement de l’indice composé en 1977, et même avant, avec les indices de référence antérieurs. C’est une chose avec laquelle on est à l’aise sur le marché canadien. Je suis très heureux que cette décision ait été prise à l’échelle mondiale. C’était absolument nécessaire. Sur les marchés asiatiques, aussi, c’est très important.
Ensuite, il y a eu ce titre appelé Walmart, qui a toujours affiché un flottant d’environ 50 %. Et à un moment donné, ça a constitué une règle d’inclusion. Il fallait donc avoir au moins 50 % des actions dans le flottant. Ce sont des souvenirs profonds, qui ne sont pas tous heureux. Mais, oui, vous avez raison. Imaginez si on réfléchissait en capitalisation totale. Même NASDAQ a dû modifier sa règle dans le cas des sociétés à mégacapitalisation, à cause du fait qu’un si petit pourcentage de ces sociétés sera accessible au public, ou du moins la première. Ils ont dû élaborer un nouveau modèle de fonctionnement pour leur indice de référence, car ils étaient les derniers à utiliser la capitalisation totale, et non la capitalisation flottante.
Karl, vous avez mentionné les classifications tout à l’heure, et j’aimerais aussi en parler dans le cadre d’une discussion sur les indices de référence de style. Ces deux sujets ont pris beaucoup d’importance avec l’essor des sept magnifiques. L’explosion des sept magnifiques a eu des répercussions sur de nombreux fonds sectoriels et a suscité beaucoup de consternation chez les gestionnaires fondamentaux, les gestionnaires actifs, qui utilisent l’indice de croissance Russell 1000, en particulier, comme indicateur de rendement. Vous avez évoqué le plafonnement. Les fournisseurs d’indices utilisent généralement, en matière de style, des mesures quantitatives comme le ratio cours-bénéfice, le ratio cours-ventes, les bénéfices prospectifs, etc., pour déterminer le style. Un événement important est attendu en juin à Wall Street, où Amazon devrait passer d’un taux de valeur d’un quart à une valeur de 100 %. Ce changement de style va représenter un transfert de pondération de 5 % de la croissance à la valeur, ce qui est énorme.
En ce qui concerne les PAPE, sachant qu’il n’y a pas de mesures prospectives, les fournisseurs d’indices utilisent des sociétés comparables du secteur. Dans le cas des communications, toutes les sociétés comparables sont en fait des actions de valeur. SpaceX sera considérée comme une action de valeur dès le premier jour, à moins que les règles changent. D’ailleurs, plus on y réfléchit, plus on pense que ces règles doivent vraiment changer.
J’aimerais connaître vos propres expériences. Et vous avez un peu évoqué les problèmes de plafonnement des fonds sectoriels et des classifications. Je sais que dans le cas de SpaceX, beaucoup de gens pensaient que le titre devrait entrer dans les produits industriels, ce qui aurait des conséquences très différentes pour ce secteur. Et en ce qui concerne les répartitions de style, pensez-vous que les fournisseurs d’indices qui déterminent le style devraient peut-être envisager d’adopter une approche discrétionnaire à l’égard de certaines de ces mégacapitalisations et peut-être les placer là où elles devraient être, du côté de la croissance plutôt que de la valeur?
Karl Schneider :
Oui. En général, je pense l’avoir déjà dit, mais je ne suis pas partisan des exceptions lorsqu’il y existe des règles claires. S’il y a des règles, elles devraient être mises en avant et suivies. Si la méthodologie actuelle suscite des préoccupations, nous devrions envisager de modifier les règles à ces égards, plutôt que de prévoir des exceptions pour certains éléments. Je pense que le cadre de classification sectorielle GICS est assez bon en général. Il faut probablement conserver ce système ou éviter de le remanier complètement, mais peut-être y apporter des ajustements. Les PAPE sont un bon exemple d’une situation à laquelle on n’avait pas vraiment réfléchi il y a quelque temps, car la plupart des indices n’avaient pas de processus d’inclusion accélérée et ce n’était pas un problème pour déterminer la catégorisation de style lorsqu’une société a été lancée.
Il y a vraiment comme un effet domino de ces potentielles règles d’inclusion accélérée des PAPE. Si les entreprises s’y attellent après une période d’acclimatation, il y a moins de chances qu’elles soient mal classées. Ou du moins les règles de méthodologie existantes seront utilisées pour les classer dans la catégorie prévue par les indices.
De manière générale, je pense que les investisseurs se sont tournés vers des indices de référence plus généraux, et ça a servi. Si vous investissez dans un indice de référence général, vous n’avez pas à vous soucier d’un passage du style de croissance au style de valeur et inversement. Il en va de même pour le secteur approprié. Si vous êtes investi dans l’ensemble du marché, peu importe que ce soit dans les communications ou les produits industriels : vous détenez l’ensemble du marché. Mais de toute évidence, l’univers de l’indexation est devenu si vaste et complexe que de très, très nombreux investisseurs utilisent différents styles et différents secteurs pour tout un tas de raisons. C’est certainement un sujet qu’il faut aborder avant d’en arriver au point où un titre pourrait être entièrement ajouté du côté de la valeur, pour basculer du côté de la croissance au rééquilibrage suivant. Les fournisseurs d’indices doivent aussi y réfléchir.
Peter Haynes :
L’autre jour, je discutais avec un investisseur fondamental. Dans le cas de SpaceX, on a la société fermée la plus largement détenue de l’histoire. Elle est largement détenue au sein de la communauté institutionnelle traditionnelle, en tant que titre de société fermée détenu dans des fonds ouverts. Et pour l’heure, elle va rester dans des fonds de croissance. C’est donc un pari hors indice de référence pour ces gestionnaires actifs. Or, désormais, ce sera non seulement un pari hors indice de référence, mais aussi un pari hors style pour eux. Si vous êtes un gestionnaire d’actions de croissance à grande capitalisation et que vous prenez l’indice Russell 1000 comme indice de croissance, tout d’un coup SpaceX se retrouve du côté de la valeur pour le Russell 1000. Ça n’a aucune logique. C’est littéralement le côté opposé de l’organisation, des gestionnaires de portefeuille complètement différents. Par ailleurs, je pense que tout le monde pourrait penser que ce titre est une action de croissance. Ce genre de test de rationalité nous indique que quelque chose doit changer. On verra bien si ça se produit.
Je ne veux pas passer tout notre temps sur SpaceX, Jeremy. D’autres événements importants se produisent et se profilent à l’horizon. Je vais commencer par ce qui s’annonce comme un rééquilibrage majeur de l’indice MSCI à la fin de mai. Pouvez-vous expliquer pourquoi cet événement est si important?
Jeremy Lai :
Oui. Le rééquilibrage de l’indice MSCI en mai devrait être le plus important jamais enregistré. Il devrait concerner un volume de transactions brut à double sens dépassant 160 milliards de dollars américains à l’échelle mondiale, dont une grande partie, si ce n’est la plus grande partie, découle d’un changement de méthodologie entrant enfin en vigueur en mai. La méthode de calcul du flottant va être revue pour diverses sociétés, en particulier la façon dont il est arrondi, ce que font MSCI et S&P. Je ne crois pas que FTSE le fasse. Mais MSCI, à l’heure actuelle, arrondit le flottant des sociétés de ses indices de référence mondiaux. Ils arrondissent à la hausse à 5 % près. Si le facteur de flottant est de 96 % sur le papier, en réalité, on arrondit à un flottant intégral. Désormais, au lieu d’arrondir à la hausse à 5 % près, on arrondira à 2,5 % près.
L’effet mathématique de ce changement est, d’abord, que dans la méthodologie précédente ou actuelle, les résultats de l’indice de référence, toute chose étant égale par ailleurs, sont le plus souvent arrondis à la hausse, car il n’y a pas de mécanisme pour les arrondir à la baisse. Le changement de méthode aboutit à une réduction de l’offre et, en moyenne, à une baisse du flottant pour les actions. Ensuite, l’arrondi à 2,5 % près peut aller dans un sens ou dans l’autre.
Par conséquent, ce changement de méthodologie à l’échelle mondiale se traduit par une baisse des flux de plus de 60 milliards de dollars de capitalisation flottante théorique, sur le papier, ce qui aboutit à des opérations de réinvestissement de taille égale ou semblable dans l’ensemble de l’indice de référence mondial. Et c’est comme ça qu’on se retrouve aussi avec des changements réguliers de flux, des changements de participation et, au fur et à mesure des migrations de titres phares, etc., plus de 160 milliards de dollars américains d’opérations à l’échelle mondiale.
Non seulement l’événement présente un volume de transactions théorique sans précédent, mais il aboutit aussi à une situation où la demande de liquidités, sans être record, s’accompagne d’un certain déséquilibre dans les échanges mondiaux, car certaines régions connaissent une activité beaucoup plus faible des flux en raison du changement de méthodologie. Par conséquent, d’autres régions profitent beaucoup plus des opérations de réinvestissement. En particulier, le Japon est la région la plus importante sur le plan des baisses théoriques totales du flottant découlant de ce changement de méthodologie. Mais dans l’ensemble de l’UE, de nombreux pays connaissent une baisse importante des flux.
En revanche, du côté des Amériques, même si, en théorie, les États-Unis sont le plus important marché et que, en théorie, les variations de flux sont importantes, elles ne le sont pas tant que ça par rapport à l’ampleur du marché américain. Ainsi, une fois les ajustements achevés pour les opérations de réinvestissement, on devrait observer des échanges mondiaux où l’Asie-Pacifique et l’Union européenne vont essentiellement vendre des actions, et les Amériques vont terminer la journée de rebond post-équilibrage en tant qu’acheteuses d’actions de manière quasi générale, à l’exception du Mexique, je crois.
Peter Haynes :
Oui, à l’exception de NVIDIA et de quelques autres. NVIDIA est le titre le plus important au monde à subir un rajustement, simplement parce qu’il diminue de son niveau actuel, quel qu’il soit, aux 5 % les plus proches. Il y a un autre aspect intéressant, Jeremy : on a calculé, je crois, que 12 milliards de dollars de valeurs de NVIDIA devaient être vendus dans le cadre de la réduction de la pondération de l’indice. Mais il est intéressant de noter que si l’on prend les échanges mondiaux et qu’on réinjecte ce volume d’opérations, trois milliards sont réinvestis dans NVIDIA, ce qui donne une variation nette de neuf milliards. C’est l’une des situations déroutantes où la diminution de la pondération d’un titre ne signifie pas que ce titre est à vendre, car l’opération de réinvestissement pourrait être plus importante. On l’a vu à quelques reprises.
Jeremy Lai :
On obtient l’effet suivant : chaque baisse de flux sur le papier sera moins importante qu’elle ne le serait de manière isolée, car le réinvestissement s’effectue partout dans le monde. En particulier, si votre titre ne subit aucune baisse de flux liée à cela, vous serez de nouveau en demande, et bénéficiaire des opérations de réinvestissement à l’échelle mondiale.
Peter Haynes :
Juste pour reconfirmer, la date est le 29 mai pour ce rééquilibrage de MSCI, à la fin du mois, n’est-ce pas?
Jeremy Lai :
Le 29 mai, sauf pour l’Arabie saoudite, je crois, où ce sera le 21 mai.
Peter Haynes :
D’accord. Vérifiez les jours fériés. Certains pays pourraient ne pas être ouverts ce jour-là. C’est donc le jour où… on va parler des jours fériés dans un instant, mais ça tombe le dernier jour avant cette date.
Karl, comme on parle des marchés mondiaux, MSCI a évidemment un certain impact sur les portefeuilles mondiaux, mais une autre question a vraiment pris de l’importance, un sujet d’actualité sur les marchés mondiaux. C’est le fait que de nombreuses sociétés à l’échelle mondiale sont séduites par l’attrait du marché américain, et sa taille. On pourrait parler de chasse à l’arc-en-ciel; l’arc-en-ciel de l’indice de référence.
Les investisseurs britanniques connaissent trop bien ces sociétés qui se redomicilient aux États-Unis depuis quelques années en vue d’être incluses dans l’indice. L’une d’elles a récemment été ajoutée à l’indice S&P 500; il s’agit de CRH. Au Canada, c’est quelque chose que les émetteurs canadiens s’abstiennent de faire. On se demande constamment ce qu’il faudra pour être admissible au S&P 500 ou aux indices américains, même si ces sociétés restent constituées au Canada. Il devient plus difficile au fil du temps de déterminer dans quel indice national une société doit être incluse, et en même temps, les indices nationaux sont de moins en moins pertinents puisque les placements se mondialisent.
Est-ce que votre équipe indicielle, les 25 gestionnaires de portefeuille que vous supervisez, gère des actifs liés à des indices de référence nationaux, c’est-à-dire hors États-Unis? Et êtes-vous favorable à la possibilité que des sociétés mondiales ayant une forte présence aux États-Unis soient cotées sur le marché américain, par exemple que certaines des grandes sociétés canadiennes intercotées deviennent admissibles à l’indice S&P 500?
Karl Schneider :
Oui, on a quelques indices de référence nationaux hors États-Unis en gestion. Mais avec le temps, on a effectivement observé une tendance croissante à se tourner vers des indices de référence mondiaux plus généraux. Pour les investisseurs mondiaux, les indices de référence nationaux hors États-Unis perdent certainement de leur pertinence au fil du temps. Je sais qu’il y a des investisseurs nationaux dans ces pays, car ça reste un sujet gigantesque, mais pour les investisseurs mondiaux, ce n’est pas si important.
C’est un peu préoccupant de voir, en substance, que les sociétés jouent sur les règles d’inclusion des indices afin d’être inscrites à la cote sur un marché pouvant offrir un meilleur accès au capital des investisseurs. Si une société obtient l’inclusion dans un indice comme le Russell ou le S&P 500 aux États-Unis, cela entraîne automatiquement une hausse gigantesque de la demande pour ses actions. C’est donc compréhensible. L’intérêt est immense, et ce n’est franchement pas très difficile pour une entreprise de jouer avec certaines règles d’inclusion de l’indice pour y parvenir. Ce n’est pas comme s’il fallait déménager l’intégralité de ses activités dans un autre pays ou aux États-Unis pour y arriver. Elle peut modifier son siège social ou ajouter une cotation ailleurs, et parfois, c’est assez rapide à faire.
Les fournisseurs d’indices cherchent à peaufiner leurs règles de domiciliation depuis des années. Je ne pense pas qu’il y ait de solution parfaite. On ne peut pas toujours bloquer ce genre de pratiques. Les entreprises savent faire preuve d’innovation lorsqu’il s’agit de détourner un système et de faire ce qui est le mieux pour elles.
Si on veut extrapoler davantage : qu’est-ce que cela signifie pour les indices nationaux au Canada ou au Royaume-Uni, dont vous parliez? Il semble que leur pertinence va continuer de diminuer à moins qu’une solution soit proposée, qui permettrait d’être représenté dans plusieurs indices, dans plusieurs pays; ou d’apporter d’autres changements aux règles pour empêcher que ça continue.
Peter Haynes :
On y revient : au cours de ces 27 années, vous vous souviendrez du moment où des titres canadiens et néerlandais ont été retirés de l’indice S&P 500, en 2002. Et nous voici près de 25 ans plus tard, toujours dans le même fauteuil, en train de penser qu’il est peut-être logique de rétablir l’admissibilité de ces titres. Ce sera donc intéressant de voir si ça se produit, car ces titres ont tous une envergure mondiale et ils sont très largement négociés sur le marché américain, en plus d’être importants au Canada. C’est un défi de taille.
Jeremy, au sujet des indices canadiens : S&P gère les indices de référence au Canada depuis près de 30 ans. Personnellement, pour avoir vécu toute cette période, je pense qu’ils ont fait un excellent travail, en se souciant des conventions canadiennes locales qui sont importantes pour ceux qui suivent les indices canadiens. Je m’en voudrais de ne pas mentionner David Blitzer, qui a présidé le Comité des indices canadiens en plus du Comité S&P aux États-Unis. Il a vraiment pris le temps d’écouter les utilisateurs ici au Canada et son équipe a fait du bon travail depuis son départ à la retraite il y a quelques années.
Cela dit, il y a eu un raté récemment : une société constituée au Canada, Ritchie Brothers, a été retirée des indices canadiens après sa fusion avec une société américaine. Cela a débouché sur une nouvelle règle qui a permis à Ritchie Brothers de réintégrer l’indice composé S&P/TSX canadien tout en restant admissible à l’inclusion dans un indice américain.
Plus tard cette année, une société canadienne à grande capitalisation, Tech Resources, va fusionner avec Anglo-American, qui est une société britannique. Et l’entité résultante sera constituée en société au Royaume-Uni, ce qui signifie que Tech sera retirée des indices canadiens une fois l’opération finalisée. Ce qui est intéressant, c’est que les gestionnaires de fonds canadiens à gestion active, qui sont sans doute plus importants et plus pertinents pour l’indice composé à l’heure actuelle, se sont dits très préoccupés par le fait de perdre Tech dans les indices de référence S&P/TSX et ils poussent S&P à trouver une solution pour conserver le titre dans les indices canadiens. S&P a fait une proposition, surnommée « l’homme de paille », je crois, et elle l’a diffusée sur son site Web. Ils ont rencontré des gens individuellement. Et cette solution vise à traiter exactement des cas comme la fusion entre Tech et Anglo.
Expliquez à nos auditeurs en quoi consiste la proposition et ce que vous feriez si vous étiez à la place de S&P.
Jeremy Lai :
De façon générale, sans entrer dans les détails exacts, la proposition est celle-ci : si une société est cotée à la TSX et qu’elle répond à tous les critères de l’indice composé S&P/TSX, ou d’autres critères comme la taille et la liquidité, elle serait admissible à l’indice de référence.
Je pense que cette proposition, dans sa forme actuelle, est généralement mal accueillie; elle déplaît à la communauté. Je pense que l’esprit de ce qu’ils essaient d’accomplir est très valable et courageux. Mais la proposition initiale correspond à une approche sans discernement qui, à mon avis, doit être vraiment affinée pour que l’on puisse réellement s’en accommoder.
Je pense que certaines des conséquences potentielles pourraient facilement amener des sociétés à décider d’être inscrites à la TSX dans le but d’être potentiellement ajoutées aux indices canadiens, sans être totalement représentatives du marché canadien. Surtout si ce sont des entreprises qui doivent certainement être grandes, mais de nombreuses sociétés américaines sont suffisamment grandes pour surmonter les obstacles canadiens. Mais il y a aussi le type de société dont le flottant est très dynamique, ce qui est probablement davantage lié à l’investissement de détail ou axé sur les technologies, notamment. Une telle société pourrait facilement surmonter les obstacles existants et n’aurait qu’à s’inscrire à la TSX pour accéder aux indices de référence canadiens. Le résultat escompté, à mon avis, n’est certainement pas qu’une société comme NVIDIA en vienne à représenter plus de la moitié du marché canadien.
Je pense donc qu’il y a beaucoup de questions à se poser pour la suite. Encore une fois, il me semble qu’il est courageux d’essayer d’avoir des indices de référence canadiens plus vastes et un mécanisme permettant que des sociétés qui ont une certaine présence canadienne ou qui sont jugées importantes pour l’économie du Canada puissent être maintenues dans les indices de référence canadiens, malgré une fusion-acquisition ou une autre opération stratégique sur le capital pouvant aboutir, selon les règles actuelles, à un retrait de ces indices. Ce que je n’aime pas, c’est l’absence de règles tangibles qui permettent de déterminer de manière quantitative si ces sociétés ont leur place dans l’indice de référence canadien.
Au fond, je pense qu’il n’est pas bon de laisser à S&P toute la latitude de décider quelles sociétés sont canadiennes ou non. C’est un avis assez général. Je ne peux pas parler pour tout le monde, mais je pense qu’il y a ce sentiment profond que S&P a actuellement un trop grand pouvoir discrétionnaire sur des décisions concernant des modifications de l’indice S&P/TSX 500 ou S&P/TSX 60. Même dans le cas du S&P/TSX 500, on a parfois l’impression que les changements sont décidés au doigt mouillé, alors qu’il y a des lignes directrices que S&P contourne, comme la taille minimale qui est essentiellement contournée pour environ 30 titres dans l’ensemble. Mais certains pensent aussi qu’il est nécessaire d’équilibrer la représentation sectorielle, de tenir compte des entreprises et de la stabilité de leur taille et, bien sûr, de leur taille précisément : en général, plus vous êtes grand, plus il est probable que vous soyez ajouté.
Il y a donc tous ces principes de base et certains sont explicitement définis dans la méthodologie, même si on ne peut pas simplement s’appuyer sur ces lignes directrices pour savoir quelle décision sera prise par l’indice. Je pense qu’il sera très important que S&P élabore des lignes directrices comparables concernant les décisions de domiciliation et de maintien des entreprises au Canada. C’est d’ailleurs une structure assez semblable à la façon dont le CRSP aborde actuellement certaines de ces décisions. Ils ont été achetés par Morningstar, mais ils ont un comité qui vérifie si le siège social d’une société américaine est bien aux États-Unis. Si ce n’est pas le cas, ils font un test pour vérifier quelques autres critères. Globalement, le comité se réunit et il lui revient de décider si ces sociétés sont admissibles à leurs indices de référence américains.
Les lignes directrices pour ce test établissent divers points de données à examiner, comme le statut d’émetteur étranger, les actifs et les revenus aux fins de représentation, et si la société produit des formulaires 10-K ou d’autres déclarations aux États-Unis. On ne peut pas forcément regrouper tous ces éléments de façon quantitative et affirmer que c’est une société américaine, mais il est important qu’il y ait ces lignes directrices afin d’avoir un semblant de contrôle sur la façon dont ces décisions sont prises.
Peter Haynes :
Je reconnais qu’il faut tenir compte de certains facteurs qualitatifs. Je suis tout à fait d’accord avec votre raisonnement et je suis certain que S&P va continuer de peaufiner sa proposition. Mais le temps presse. L’opération concernant Tech pourrait aboutir sous peu, alors nous devons rester attentifs.
Karl, j’ai bien dit qu’on en avait terminé avec les sociétés à mégacapitalisation, mais ça vaut la peine de mentionner que le prochain PAPE, SpaceX, qui devrait avoir lieu dans la deuxième quinzaine de juin, et son inclusion dans l’indice, qui interviendra de 5 à 15 jours plus tard, s’ajoute à une période déjà bien chargée pour les gestionnaires indiciels comme vous et votre équipe. Il y a le rééquilibrage habituel des indices FTSE GEIS et S&P le troisième vendredi de juin, même si cette fois-ci, ce sera un jeudi. Il y a le rééquilibrage annuel de Russell le quatrième vendredi, puis il y aura possiblement une édition de l’indice des sociétés à mégacapitalisation vers la fin du trimestre. Ça pourrait se produire pour différents indices de référence autour du jour férié du 4 juillet, et ce sera vraiment intense. En fait, certains de ces événements pourraient chevaucher les rééquilibrages réguliers.
Craignez-vous que ces événements en particulier et les événements liés aux indices en général deviennent tout simplement trop importants pour le marché? Que pensez-vous de la décision prise par S&P de procéder au rééquilibrage des indices de référence canadiens le 19 juin, qui est un jour férié aux États-Unis? Ce sera Juneteenth et le marché américain sera fermé.
Karl Schneider :
Oui. Effectivement, juin s’annonce très chargé. Du point de vue de la pure liquidité des sociétés en rééquilibrage, non, il n’y a pas vraiment à s’inquiéter que ces événements deviennent trop importants pour le marché. Le nombre de participants aux événements de négociation en lien avec les indices a considérablement augmenté au fil du temps. De toute évidence, il n’y a pas que des gestionnaires d’indices qui prennent seulement des positions acheteur. On a entendu plusieurs anecdotes concernant le nombre de bulles de travail au sein des fonds de couverture qui participent à ces événements. Souvent, on entend parler de bulles de travail en concurrence au sein d’une même société, qui rivalisent pour prendre l’ascendant sur les autres et, dans un certain sens, les évincer.
L’activité des bulles de travail s’est donc accrue : elles ne participent pas seulement aux opérations une semaine avant un événement lié à un indice. Souvent, elles sont là plusieurs mois avant un événement, et ce n’est pas statique. Elles entrent, elles sortent. Leur activité est vraiment dynamique et fluide. Je ne m’inquiète pas vraiment de la liquidité de ces grands événements compte tenu de l’augmentation de l’activité des différents participants au marché, qui sont si nombreux.
Les actifs sous gestion des FNB continuent de croître, comme le besoin de capitaux des courtiers pour parfois faciliter le regroupement personnalisé d’opérations. C’est là, peut-être, quelque chose que nous devons surveiller à mesure que ces événements indiciels prennent de l’ampleur et que les actifs sous gestion qui s’y rapportent continuent de croître. Du point de vue du capital, les ressources de nos contreparties ne sont pas illimitées. Lorsque tous ces événements se produisent en même temps, chacun ne représente sans doute pas des montants trop importants, mais si certains se superposent à d’autres, la demande de capitaux peut soudainement être assez importante pour certaines contreparties. On surveille ça de près et on s’assure de donner le plus d’information possible à l’avance pour ces événements.
Au cours des dernières années, on a vu que MSCI et Russell ont pris des mesures pour étaler l’impact de leurs principaux rééquilibrages. MSCI est ainsi passé à des rééquilibrages trimestriels et Russell est en train de basculer sur des rééquilibrages semestriels. En théorie, cette démarche est tout à fait logique : on répartit la liquidité au fil du temps et, ce faisant, on améliore sans doute la représentation du marché. Toutefois, si ça fait augmenter le volume des transactions, nous ne sommes pas en faveur de ces rééquilibrages plus fréquents, de manière générale. Je pense que Russell s’en est rendu compte en ce qui concerne ses indices de style; au lieu de les passer à un rythme semestriel, il les a maintenus sur une cadence annuelle.
Vous avez parlé de Juneteenth. Dans ce cas particulier, je pense qu’il est logique que les fournisseurs d’indices prévoient une phase de rééquilibrage où il n’y a pas une proportion importante de l’indice concernée par un jour férié. D’autres fournisseurs d’indices ont donc choisi d’harmoniser les dates de rééquilibrage pour s’assurer qu’elles aient moins d’impact. Il me semble tout à fait logique de reporter tous les rééquilibrages trimestriels connexes au jeudi précédant Juneteenth. Si le Canada effectue des opérations un autre jour que le territoire où se trouve une grande partie de la liquidité, ça ne semble pas logique. D’autres fournisseurs d’indices, voyant qu’une très part importante du monde avait un jour férié, ont déplacé la date du rééquilibrage à un moment convenant à tout le monde. À mon avis, ce n’était pas très difficile pour eux de tout reporter au jeudi. Mais, apparemment, ils ont décidé d’appliquer les règles autour de leurs jours fériés lorsqu’ils ont établi ce calendrier.
Peter Haynes :
Je suis intervenu à une conférence cette semaine et l’un de mes homologues canadiens a dit que c’était une bonne décision parce que ça montre que nous avons une certaine souveraineté dans ce pays et qu’il n’est pas nécessaire de s’aligner entièrement tout le temps. Mais je n’étais pas du tout d’accord.
Jeremy, à quel point est-ce important? Selon vous, que se passera-t-il le 19 juin, lorsqu’il n’y aura pas de marché américain et qu’il y aura un rééquilibrage au Canada?
Jeremy Lai :
C’est certainement une difficulté, et je pense que quiconque a beaucoup négocié au Canada sait qu’on ne peut pas faire des opérations sur le marché canadien sans tenir compte de la liquidité du marché américain. Il y a des tonnes et des tonnes de titres, dont bon nombre sont nos sociétés à grande capitalisation. L’une fait même partie de notre trio de tête, et se négocie davantage aux États-Unis chaque jour que sur le marché canadien. Shopify, troisième société au Canada, affiche très souvent des volumes de transactions cinq fois plus élevés aux États-Unis qu’au Canada, et le cours du marché canadien ne fait que refléter celui du marché américain avec un peu plus de marge, et c’est comme ça que la détermination des cours se produit. Il y a les fluctuations sur le marché américain, la liquidité sur le marché américain, et le marché canadien n’est qu’une version élargie du marché américain. D’autres actions affichent dix fois plus de liquidité ou de volume aux États-Unis qu’au Canada.
En fin de compte, lorsque le marché américain est fermé, la liquidité canadienne s’assèche complètement sans cet avantage. Dans le cadre de certains rééquilibrages, la VQM est plus basse et les flux notionnels plus élevés, notamment du fait des changements de flux qui se produisent sur le marché. En réalité, la plupart de ces flux ne sont pas entièrement compensés par les fonds de couverture qui se sont positionnés pour eux. Il s’agit des opérations présentant une VQM plus faible, qui ne sont pas des changements importants comme Azure [inaudible à 00:54:52]. À la clôture, ils présentent une bonne VQM, de 5 % ou 10 %, et la liquidité continue du marché correspond à ce qui est réinvesti à la clôture pour créer un cours de clôture ordonné. Et cette liquidité continue du marché dépend, par-dessus tout, de la liquidité du marché américain pour une action qui se négocie principalement aux États-Unis. Ainsi les investisseurs peuvent négocier à l’avance aux États-Unis, puis investir dans les opérations au dernier cours canadien.
En l’absence d’une telle possibilité, si on a un flux ordinaire avec une VQM de 10 %, par exemple Shopify, Mines Denison, ou toute autre société qui se négocie principalement aux États-Unis, on accroît la réalité de la demande de liquidité par rapport à la capacité d’absorption du marché. Il peut donc y avoir un mouvement de clôture très important à la clôture du marché au Canada, qui ne se produirait pas forcément dans d’autres circonstances.
Peter Haynes :
Jeremy, honnêtement, je ne pense pas que nous soyons alarmistes. La situation m’inquiète. C’est la première fois que le rééquilibrage trimestriel au Canada n’aura pas lieu le même jour qu’aux États-Unis, alors que les marchés sont si étroitement liés. La grande dépendance du Canada par rapport aux États-Unis m’inquiète et la période sera intense, comme Karl vient de le dire
Jeremy, j’ai une dernière question pour vous. La communauté institutionnelle déplore constamment le fait que la liquidité est plus difficile à trouver. Et la situation ne devrait qu’empirer avec la segmentation en unités et la négociation d’actions, comme dans le cas des plateformes de financement décentralisées. Et il y aura bientôt la négociation en tout temps. Par ailleurs, la vente aux enchères de clôture reste le seul point quotidien où il y a beaucoup d’opérations d’achat et de vente naturelles, ce qui est souvent dicté par les flux liés aux indices. Quels conseils donneriez-vous aux investisseurs fondamentaux qui veulent tirer parti de ces événements liés à la liquidité des indices, comme l’inclusion sécuritaire de SpaceX dans l’indice?
Jeremy Lai :
Selon l’adage, les flux engendrent des flux, et ça reste vrai. Comme ces événements sont très importants, la clôture continue de prendre de l’ampleur. Et certains de ces événements de demande concentrée, sur l’ensemble des rééquilibrages d’indices, ne font que croître à mesure que le marché gagne en maturité. La pertinence de la clôture ne faiblit pas. Elle continue de croître. Quand on cherche la possibilité de négocier des flux avec des répercussions limitées sur le marché, il est difficile de ne pas être là où se trouvent les flux et les volumes. Il est donc impératif d’envisager sérieusement de continuer à placer la liquidité et l’activité au plus près des enchères de clôture.
Peter Haynes :
Les déséquilibres ne vont pas toujours dans la même direction en cas d’ajout dans l’indice, mais il pourrait tout de même y avoir une demande nette. C’est juste que ça se manifeste de différentes façons. En ce qui concerne les types d’ordres que vous suggérez aux investisseurs fondamentaux qui pourraient avoir d’importantes positions et une certaine souplesse quant au moment de négocier grâce à des ordres à cours limité pour compenser les déséquilibres, en utilisant des ordres à cours limité dans des carnets d’ordres en continu, que suggérez-vous aux gestionnaires de fonds pour aborder ces changements?
Jeremy Lai :
Ça devient un problème de flux de travail et de capacité à consommer des données, car la clôture se produit très rapidement. Vous avez 10 minutes pour repérer les déséquilibres et réagir. Ils changent toutes les 10 secondes avec la publication d’un nouveau déséquilibre. Au bout de six minutes, vous atteignez la période de blocage. Disons que…
Peter Haynes :
Au Canada, pour être précis. Au Canada.
Jeremy Lai :
Au Canada, oui. Mais le NASDAQ, c’est encore pire. Sur le NASDAQ, vous atteignez le blocage en cinq minutes. Il est donc impératif d’avoir une technologie qui vous permet de consommer toutes ces données. Bien sûr, si c’est sur votre tablette et que vous observez 10 titres, vous pouvez facilement vérifier les déséquilibres pour ces points de données précis. Mais si on travaille avec des données de courtage qui filtrent les situations importantes, il est difficile de réagir dans les 10 dernières minutes, de vous adresser à un gestionnaire de portefeuille et de saisir un nouvel ordre. Mais se préparer à l’approche de la clôture, juste au cas où, je pense que c’est le flux de travail à adopter.
Peter Haynes :
Bien, nous avons abordé de nombreux aspects des indices en une heure.
Karl, je ne peux trop vous remercier d’être venu et d’avoir contribué à informer notre auditoire sur ce que c’est que d’être assis dans la salle des spécialistes en gestion indicielle de portefeuilles, puis d’avoir à parler à des mordus des indices, comme Jeremy et moi… Vous n’êtes pas tenu de le faire, mais vous avez la gentillesse d’échanger avec nous de temps à autre, et aussi d’expliquer à notre auditoire aujourd’hui les aspects qui deviennent de plus en plus importants et complexes. Merci de votre présence, Karl, et merci à mon collègue Jeremy d’être intervenu aujourd’hui. C’était une discussion très intéressante. Et bonne chance à vous et votre équipe de négociation, Karl, pour le mois qui vient. La période sera chargée. Quand tout cela sera passé, j’espère que vous pourrez profiter de l’été. Voilà, merci de votre présence.
Karl Schneider :
Tout le plaisir était pour moi, Peter et Jeremy. Merci de m’avoir invité.
Jeremy Lai :
Merci, Peter.