Conversation avec Justin Hughes, un passionné de la structure du marché qui est également gestionnaire de portefeuille

Justin Hughes :
Ce BAIIA de 110 millions de dollars soutient une dette de 2,6 milliards de dollars. Comment est-ce présenté à M. ou Mme Tout-le-monde qui achète un fonds de prêts garantis de premier rang?
Peter Haynes :
Bienvenue au balado Bid Out, A Market Structure Perspective From North of 49 de TD Cowen. Je m’appelle Peter Haynes et, aujourd’hui, pour l’épisode 81, on va discuter avec Justin Hughes, gestionnaire de portefeuille chez Karl Kapital à San Francisco. Le fonds qu’il gère se spécialise dans la couverture des actions mondiales du secteur des services financiers, y compris les bourses et les courtiers en valeurs mobilières, et Justin lui-même passe la plupart de son temps à s’occuper de questions liées aux marchés financiers. Par conséquent, il doit comprendre les répercussions des changements apportés à la structure du marché sur les sociétés de son domaine. Alors, Justin, je sais qu’on va passer un très bon moment ensemble. Merci d’être avec nous aujourd’hui.
Justin Hughes :
Merci Peter. Merci de m’avoir invité. Je tiens juste à préciser que c’est une équipe d’analystes de recherche qui gère le Fonds. Ce n’est pas seulement mon point de vue, et même si aujourd’hui on va surtout parler de mon point de vue, c’est une équipe de recherche composée de six personnes qui gère le Fonds.
Peter Haynes :
Est-ce l’équivalent d’un avis de non-responsabilité de la SEC avant d’entamer une conversation?
Justin Hughes :
Oui. C’est ça.
Peter Haynes :
Bien. Ça marche. Eh bien, on ne vous tiendra pas pour responsable, ni vous ni votre société, des opinions que vous avez exprimées aujourd’hui. On s’est rencontrés pour la première fois il y a environ 20 ans. Vous vous intéressiez tout particulièrement au marché boursier, et bon nombre de ces places boursières étaient alors engagées dans des processus de démutualisation suivis de PAPE. Ça concernait notamment, au Canada, les bourses de Toronto et de Montréal, et aux États-Unis, celles de New York, du Nasdaq, du CBOE, d’Intercontinental Exchange et d’autres qui sont arrivées sur le marché. Alors que les organismes de réglementation américains envisagent de revoir les règles du Règlement NMS, largement considérées comme la principale cause de la forte fragmentation des parts de marché, les différents marchés ne se distinguant souvent que par leur structure tarifaire, pensez-vous qu’il était justifié d’autoriser les bourses à fonctionner entièrement comme des entités à but lucratif? Ou le marché se porterait-il mieux si les bourses fonctionnaient comme des livres d’ordres à cours limité réglementés, à l’instar des services publics?
Justin Hughes :
Tout d’abord, je pense qu’il est important de séparer ces deux questions. La première est de savoir si les bourses devraient être à but lucratif. C’est une question d’organisation, une question de structure d’entreprise. Je pense d’ailleurs que ça n’a rien à voir avec la question de savoir si un livre d’ordres à cours limité est meilleur que la concurrence, car il existe bel et bien des bourses dotées de livres d’ordres à cours limité. Les bourses de contrats à terme sont en grande partie des livres d’ordres à cours limité. Je pense que l’une porte sur la propriété et l’autre sur la structure du marché. Alors tout d’abord, en ce qui concerne le statut d’organisme à but lucratif, il faut se rappeler d’où l’on vient, et se demander si le statut d’organisme à but lucratif est préférable à celui d’organisme à but non lucratif. Je pense que la réponse est assez claire. Le statut à but lucratif a donné lieu à une innovation nettement plus importante. La Bourse de New York et la NASD étaient toutes deux des organisations à but non lucratif avant leur transformation, mais même si elles étaient à but non lucratif, elles constituaient en réalité des monopoles. La Bourse de New York était un monopole avec une part de marché de 80 %.
Et à quoi ressemblait ce monopole? Il consistait à défendre le statu quo. Il n’y avait pas d’innovation technologique. On fonctionnait encore avec un système de négociation sur parquet reposant sur des spécialistes. Les choses ont vraiment commencé à se gâter lorsque le chef de la direction de la NYSE, Dick Grasso, a dévoilé une rémunération qui frôlait, si je me souviens bien, les 30 millions de dollars, alors que la Bourse était encore une organisation à but non lucratif. Ça ne collait pas vraiment… Deux des sociétés de spécialistes étaient cotées en bourse et valaient plusieurs milliards de dollars. Lorsque les marchés sont passés des fractions aux décimales, les spécialistes de la Bourse de New York n’ont étrangement pas perdu de leur rentabilité, alors que le Nasdaq, à cette époque, était plus concurrentiel. Les teneurs de marché, parce que Knight Securities était cotée en bourse à l’époque, ont observé une baisse importante de la rentabilité et les gens ont commencé à se demander pourquoi. On s’en est aperçus, car les spécialistes bénéficiaient d’une position très privilégiée, ce monopole étant préservé : ils s’accaparaient tous les ordres qui arrivaient.
Ils voyaient un ordre, ils voyaient un cours acheteur et vendeur, et ils proposaient simplement un centime de plus, ce qui était illégal. Il y avait aussi beaucoup d’opérations en avance sur le marché. On pouvait voir arriver des ordres importants et, plutôt que de laisser entrer en concurrence les offres sur ces ordres, les courtiers du parquet pouvaient intervenir. Je pense donc que le statut d’entreprise à but lucratif a indéniablement été bénéfique. Ça a permis plus d’innovation. Ça a permis des avancées technologiques. L’entrée en vigueur du Règlement NMS a véritablement mis fin au monopole de la NYSE, puisqu’il imposait d’exécuter les ordres au meilleur prix disponible. Je pense que ça a été très efficace pour l’objectif de l’époque et que ça a radicalement transformé le marché, pour le mieux. À l’époque, si vous envoyiez un ordre à la salle des marchés de la Bourse de New York, il fallait attendre plusieurs minutes avant qu’il ne soit exécuté. Il y a 15 ans, Ameritrade diffusait des publicités du type « On peut exécuter votre ordre en 10 secondes ». Aujourd’hui, c’est instantané. L’amélioration a donc été spectaculaire.
Peter Haynes :
J’aime participer à ce débat, car j’ai travaillé à la Bourse de Toronto à la fin des années 1980 et au début des années 1990, avant qu’elle devienne une société publique cotée. Et je vois la différence entre le contexte de l’époque et celui d’aujourd’hui, notamment en ce qui concerne le statut d’entreprise à but lucratif ou d’organisme mutualiste ou à but non lucratif, comme c’était le cas avant. Mais quand je vois la situation actuelle des marchés et que j’entends parler d’innovation, je constate qu’il s’agit d’une multitude de marchés qui ne se différencient que par leur structure tarifaire. À mon avis, c’est précisément pour cette raison que l’on envisage aujourd’hui de remettre en question le principe fondateur du Règlement NMS, à savoir le régime de protection des ordres. Au fond, il ne s’agit que de marchés d’imitation, qui ne rivalisent que par les prix et cherchent chacune à se tailler une petite part de marché.
D’un autre côté, Justin, en tant qu’actionnaire de ces bourses, je suis sûr que vous avez tiré profit, lorsque vous en étiez actionnaire, de leur monopole sur les données de marché. Mais voilà l’autre inconvénient que je vois dans l’introduction en bourse de ces plateformes : le fait qu’elles détiennent un monopole sur les données et que nous soyons obligés de les acheter. J’aurais aimé qu’on trouve un moyen de faire intervenir les organismes de réglementation dans ce processus. Ça ne s’est pas passé en 20 ans, et pour avoir été au cœur de cette lutte pendant la majeure partie de ma carrière, je pense que ça n’arrivera jamais. Comment résoudre ce dilemme?
Justin Hughes :
Mon deuxième point, c’est qu’on est allés trop loin, à mon avis. On n’a pas vraiment besoin d’autant de bourses. Et je suis d’accord avec vous. Si l’on doit respecter chaque cours, quelle que soit la taille de la plateforme de négociation qui l’affiche, il faut nécessairement mettre en place des frais d’accès. Il faut établir une ligne de communication, ce qui représente un fardeau et des dépenses, et, dans la plupart des cas, des dépenses dont on pourrait se passer. Je pense qu’on est allés vraiment trop loin. La réponse, c’est que je ne sais pas. Encore une fois, si vous comptez négocier sur cette bourse, vous aurez besoin de flux de données directs, et ceux-ci peuvent être payants. Comme je viens de le dire, ce sont des dépenses évitables. Voici quelques pistes de réflexion : une société mère a-t-elle besoin de plusieurs bourses? Probablement pas. On pourrait peut-être limiter le nombre de plateformes de négociation électronique qu’un groupe de propriété ultime pourrait détenir. Voilà l’une des choses qu’on pourrait mettre en place. Par ailleurs, le régime de protection des ordres pourrait ne pas s’appliquer aux plateformes de négociation dont la part de marché est inférieure à un certain seuil.
Il existe d’autres solutions. Je pense qu’on est allés vraiment trop loin. Je pense que le marché des actions est encore plus aberrant lorsqu’on voit le nombre de plateformes de négociation qui y coexistent. De toute évidence, les bourses d’options sont allées trop loin. Je suis d’avis qu’il faut tout de même remettre un peu d’ordre, mais je reste convaincu que c’est préférable à l’autre modèle. L’autre chose, c’est qu’on peut voir ce que font les carnets d’ordres à cours limité centralisés lorsqu’il s’agit d’un monopole. Sur les marchés à terme, au fil du temps, la question est de savoir de combien ils vont encore augmenter leurs frais d’exécution. Du côté des marchés boursiers, au fil du temps, la question est de savoir dans quelle mesure les frais d’exécution vont encore baisser? La concurrence entre les plateformes de négociation tend à faire baisser les frais d’exécution. Actuellement, un débat a lieu autour des frais de négociation. À long terme, un carnet d’ordres à cour limité centralisé tend à s’accompagner de frais d’exécution plus élevés.
Dans l’ensemble, la concurrence accrue est bonne pour les clients. Il faut aussi faire le lien avec les marchés publics, c’est-à-dire les sociétés cotées en bourse : en réalité, la mise en correspondance des ordres d’achat et de vente ne représente plus une part importante de leur activité. Si l’on veut examiner à quel moment ils tirent profit de leur structure tarifaire, il faudrait plutôt se concentrer sur l’ouverture et la clôture du marché, car c’est à ces moments-là qu’ils retrouvent leur position de monopole. Les négociations effectuées au cours de la journée peuvent être subventionnées par les bourses en place en ayant des négociations plus élevées à l’ouverture et à la fermeture. Je me pencherais donc sur cette question et j’envisagerais peut-être de limiter, dans le cas où un cours unique serait appliqué pendant le jour de bourse, l’écart entre le cours d’ouverture et de clôture à une certaine prime par rapport à ce cours. C’est un domaine que j’aimerais explorer davantage.
Peter Haynes :
Excellent point. Je suis heureux que vous ayez mentionné que la composante boursière de ces grandes entités n’est qu’une part de leurs activités. C’est un élément essentiel de leur activité, même si ça ne représente qu’une part modeste, mais on va connaître une activité comme on n’en a jamais vu auparavant au cours des prochains mois. Je crois vraiment qu’avec le PAPE de SpaceX et d’autres événements qui vont se produire, les activités boursières vont à nouveau s’imposer comme un élément central des marchés de capitaux et de la détermination des prix, grâce à ces PAPE et aux négociations qui s’ensuivront. J’espère que les bourses seront en mesure de faire face à ce qui s’annonce comme un volume d’activité considérable dans les prochains jours.
Je voudrais aborder un point concernant la Règle sur la protection des ordres qui m’a traversé l’esprit… J’ai participé à la première table ronde organisée par la SEC en septembre dernier, et l’une des questions qui se posent si l’on supprime les plafonds des frais d’accès et que l’on en vient à supprimer le régime de protection des ordres, c’est que je commence à envisager des scénarios tout à fait similaires à ceux dont vous parlez. Au lieu de se contenter d’augmenter les frais de clôture, qu’est-ce qui empêcherait une bourse principale de dire : « Vous savez quoi? Si vous êtes sur notre plateforme entre 15 h et 16 h un jour donné et que vous devez payer un supplément pour négocier pendant cette heure-là, c’est parce qu’il s’agit d’une liquidité de premier ordre liée à l’enchère de clôture : c’est là que tout se passe. » C’est ce type de pratiques tarifaires de la part des principales plateformes de négociation, qui bénéficient d’un monopole de fait à l’ouverture et à la clôture, qui m’inquiète. Avant de passer à autre chose, que pensez-vous du troisième concurrent, le Texas Stock Exchange? Selon vous, le Texas pourrait-il se faire une place au sein du duopole des bourses?
Justin Hughes :
Pour être honnête avec vous, Peter, je n’en sais pas assez à ce sujet. Je garde un œil dessus, mais, pour l’instant, ça n’a pas vraiment eu d’incidence sur les sociétés cotées. L’histoire est très décevante lorsqu’il s’agit de gagner des inscriptions. Pendant longtemps, les cours du Nasdaq se situaient bien en dessous de ceux du NYSE; ils ont tenté de gagner des parts de marché de cette manière, mais les inscriptions n’ont tout simplement pas bougé. IEX a proposé des inscriptions pendant un certain temps. Je crois qu’IBKR était peut-être l’une des rares sociétés à avoir déménagé. Je ne comprends pas l’intérêt de payer plus cher simplement pour pouvoir dire que l’on est inscrit quelque part, mais historiquement, la concurrence par les prix n’a jamais fonctionné dans ce secteur.
Peter Haynes :
D’accord. C’est intéressant. L’une des choses les plus remarquables en ce moment, c’est l’attrait du Nasdaq 100. Certaines sociétés quittent la Bourse de New York pour intégrer cet indice de référence. Walmart, Thomson Reuters, Shopify… Autant de sociétés qui ont quitté la Bourse de New York, et je suis certain que leur décision s’explique en partie par l’attrait que représente une éventuelle entrée au Nasdaq. Bien. On va revenir sur notre première rencontre. C’était il y a 20 ans. C’est à ce moment-là que le Règlement NMS a été lancé, vers 2005. À l’époque, le volume total consolidé négocié aux États-Unis s’établissait à environ 3 à 4 milliards d’actions par jour. Aujourd’hui, le volume quotidien équivalent est de 18 à 20 milliards d’actions. Plusieurs facteurs ont contribué à cette hausse parabolique des volumes, et vous pensez que l’un d’entre eux est le passage vers des commissions nulles qui a eu lieu vers la fin de l’année 2019. Pourquoi cet événement a-t-il eu autant d’impact?
Justin Hughes :
Si l’on revient à la croissance des volumes et que l’on se concentre uniquement sur les marchés boursiers à l’heure actuelle, vous avez indiqué qu’en 2005, la croissance avait été assez régulière, avec des taux de croissance à deux chiffres (entre 10 et 19 %) à partir de la mi-2005, puis, pendant la crise financière, la volatilité s’était accélérée; mais entre 2005 et le début de la crise financière, la négociation à haute fréquence s’était multipliée. On passait des ordres exécutés oralement aux ordres exécutés électroniquement, et c’était un très bon thème de placement à l’époque : tous les marchés qui ont effectué cette transition ont vu leur volume augmenter considérablement. Puis ça a été au tour de la Bourse de New York de suivre le mouvement. Cette dynamique s’est toutefois essoufflée au sortir de la crise financière. Lorsque la situation s’est stabilisée, l’indice VIX s’est maintenu pendant une longue période autour de 10 et 15 points; la négociation à haute fréquence avait en quelque sorte saturé le marché et les profits marginaux à réaliser étaient faibles. Des sociétés comme Getco ont commencé à perdre de l’argent et ont fini par fusionner avec Knight. De 2012 à 2019, on a enregistré une très faible croissance des volumes.
Pendant longtemps, tout le monde pensait que la croissance du volume était liée à la dette. Tout allait tourner au ralenti, plus personne ne négocierait. Puis la pandémie de COVID-19 est arrivée, et bien sûr, elle a considérablement accru la volatilité, mais juste avant son déclenchement, IBKR était déjà passé au modèle zéro commission; Schwab, Ameritrade, E*Trade… tous ont réagi et suivi le mouvement Et j’ai l’impression que tout le monde a un peu perdu de vue l’ampleur du bouleversement que ce changement a provoqué sur les marchés. J’ai examiné le volume de négociation d’IBKR, exprimé en opérations sur revenus moyennes quotidiennes. Ce dernier a été multiplié par 4 à 5 par rapport aux niveaux atteints au plus fort de la pandémie de COVID-19. C’est important de le dire, car il y a eu quelques fusions dans ce secteur. Ainsi, on peut faire une comparaison plus claire. Une étude a été réalisée en 2007, je crois, dans un livre de Malcolm Gladwell intitulé The Zero as a Special Price. Dans cette étude, des chercheurs se sont rendus dans un parc pour proposer des chocolats aux passants. Ils vendaient un chocolat haut de gamme – disons des chocolats de chez See’s Candies – pour 15 centimes, ainsi qu’une toute petite friandise See’s pour un centime.
Les chocolats haut de gamme auraient dû coûter environ un dollar Tout le monde s’est jeté sur l’occasion, et ils se sont vendus en un rien de temps. Le lendemain, les mêmes chocolats sont passés à 14 centimes pour les haut de gamme, tandis que les petites friandises étaient devenues gratuites. L’écart entre les deux était donc toujours de 14 centimes, ce qui représentait toujours une bonne affaire dans les deux cas, mais la situation s’était complètement inversée. Presque tout le monde a pris les friandises gratuites. La gratuité entraîne une surconsommation. Et je pense que c’est ce qui s’est passé avec le volume de négociations. Le tri des liquidités fait l’objet de nombreuses discussions chez les courtiers de détail. Après tout, rien ne vous oblige à choisir l’offre à zéro commission de Schwab. Vous pouvez acheter un FNB du marché monétaire ou un FNB de qualité investissement qui utilise vos liquidités et vous rapporte des revenus. Si vous deviez payer 5 $ pour effectuer cette négociation, vous y réfléchiriez à deux fois. Si c’est gratuit, c’est une tout autre histoire. Les barrières à l’entrée que représentent 5 $ par rapport à zéro ont un poids psychologique bien plus important que ce que l’on pourrait croire en se basant uniquement sur le montant de 5 $.
Peter Haynes :
Pensez-vous que les intermédiaires devraient expliquer clairement à leurs clients que les négociations ne sont pas vraiment gratuites et qu’elles comportent des coûts, qu’il s’agisse de l’écart acheteur-vendeur, du paiement pour le flux d’ordres, etc.? C’est un aspect qui semble avoir été oublié. Ce qui m’inquiète, c’est que les gens confondent zéro et gratuit.
Justin Hughes :
Je pense que les montants en dollars dont on parle sont négligeables. Je ne pense pas que ce soit vraiment important. Je veux dire, il y a bien des informations à ce sujet, n’est-ce pas? Il y a 606 rapports. On parle d’environ 0,0001 centime par action. C’est totalement négligeable. Si je cède ma voiture pour en acheter une nouvelle, que le concessionnaire m’en offre 10 000 $, et qu’il la revend ensuite 14 000 $, doit-il m’appeler pour me dire qu’il a gagné 4 000 $? Non. Je veux dire, il faut s’attendre à ce que certaines personnes soient motivées par le profit. Personne n’offre un service gratuit. La tenue de marché n’est pas sans risque. C’est un domaine très, très concurrentiel. Pour moi, c’est tout simplement négligeable. Personne ne devrait s’en étonner. Je pense que si tout était pleinement transparent… Après tout, le paiement pour le flux d’ordres est déjà divulgué. Il existe simplement une rémunération supplémentaire qui s’y ajoute. Je ne pense pas que ce soit important.
Peter Haynes :
Voilà une excellente transition vers un autre aspect de la croissance parabolique des volumes de marché : l’innovation produit. Celle-ci provient moins des bourses que des intermédiaires qui créent de nouveaux produits. Il existe aujourd’hui de nombreux produits conçus pour la négociation à court terme, et j’inclus dans cette catégorie ces marchés de prédiction, qui connaissent une croissance exponentielle. On va désormais avoir des FNB axés sur les marchés de prédiction, et je ne sais pas exactement comment ça va fonctionner. Bientôt, les options sur actions individuelles arriveront à échéance tous les jours de la semaine, et non plus uniquement le vendredi. Et à terme, on verra apparaître des options cotées sur des bourses proposant des résultats binaires, comme les marchés de prédiction. À terme, elles pourraient même porter sur des événements totalement extérieurs aux marchés financiers et au marché des actions. Il y a aussi des structures de FNB qui recourent à l’effet de levier, etc. Pensez-vous que ces produits devraient tous être accessibles à tous les investisseurs via une simple application, ou que les plateformes de négociation ou les courtiers devraient mettre en place des mesures de protection afin d’empêcher les investisseurs de négocier certains produits qu’ils ne comprennent pas?
Justin Hughes :
Je suis très partagé sur cette question, car je suis partisan du libre marché et j’estime que chacun devrait pouvoir négocier comme bon lui semble et que les émetteurs devraient pouvoir proposer les produits que les gens veulent. Pour moi, la vraie question est : qu’est-ce que les gens pensent acheter? Il y a 10 ou 12 ans, j’ai rédigé une lettre d’observations adressée à la SEC concernant les opérations de change de détail, car celle-ci cherchait à légaliser les contrats pour différence et réexaminait l’effet de levier appliqué à ces opérations de change. J’ai donc assisté à certains de ces ateliers consacrés aux opérations de change de détail, j’ai observé les participants et j’ai vu comment on leur présentait les choses. Le discours adressé aux cambistes de détail peu avertis consiste à dire que ce marché est celui sur lequel les institutions sophistiquées négocient, réalisent régulièrement des bénéfices et créent de la richesse. On leur dit que, jusqu’à présent, ils en ont été exclus, mais que désormais, on va leur y donner accès.
Les institutions sophistiquées négocient le dollar face à l’euro ou l’euro face à la livre sterling. Tout ça paraît extrêmement sophistiqué. Mais quand on regarde les personnes qui assistent à ces conférences, on constate que la réalité ne correspond pas à l’image qu’ils cherchent à vendre. J’ai discuté avec certaines de ces personnes, qui utilisent leurs comptes de retraite. Ce sont des cols bleus qui parviennent tant bien que mal à rassembler suffisamment d’argent et qui pensent que c’est un moyen de se constituer un patrimoine, mais ce n’est pas le cas. C’est un moyen de perdre tout votre argent en très peu de temps. L’Union européenne a pris des mesures comparables en ce qui concerne les contrats pour différence, des produits à effet de levier similaires à ceux dont il est question ici. Vous pouvez ainsi négocier un contrat à terme à fort effet de levier sur l’évolution d’une action ou du marché des actions, par exemple. L’UE a exigé que le taux de perte moyen soit communiqué lors de l’ouverture de l’un de ces comptes. Ainsi, en Europe, le négociateur moyen de contrats pour différence perd de l’argent dans 75 % des cas au cours d’un trimestre donné, et ces chiffres sont probablement un peu surévalués, car ils pourraient inclure certains comptes à solde faible.
Ça vaut pour n’importe quel trimestre. Ainsi, sur une période d’un an, on est presque certain de perdre de l’argent. En effet, si vous n’avez que 25 % de chances de réaliser des bénéfices au cours de ce trimestre, puis 25 % au trimestre suivant, et ainsi de suite, vos chances de réaliser des bénéfices tendent vers zéro si vous négociez activement ces produits tout au long de l’année. Sur un marché de prédiction, lorsqu’une personne parie sur la durée de l’hymne national, je pense qu’elle sait qu’il s’agit d’un produit de placement. C’est assez évident. Ce qui me pose problème, c’est que certaines personnes pensent acheter un produit de placement alors qu’en réalité, elles jouent à la loterie. Je veux dire, on sait bien que parier sur les Bears cette fin de semaine, c’est prendre un risque, et que la plupart des gens finissent par perdre de l’argent à long terme. Tout le monde se croit plus malin que les autres, mais on sait bien qu’au fond, c’est de la loterie. Je n’ai pas envie que les gens mettent leur épargne-retraite, les économies de toute une vie ou l’argent destiné aux études de leurs enfants dans un produit qu’ils pensent être un placement sûr pour leur avenir financier, alors qu’il ne s’agit en réalité que d’un pari. Voilà la ligne à ne pas franchir, selon moi.
Peter Haynes :
Oui. On assiste également à un rapprochement entre les paris sportifs et la spéculation sur les marchés financiers. Robinhood propose désormais un accès aux paris sportifs et je suis convaincu qu’à terme, certains opérateurs de paris sportifs offriront eux aussi la possibilité de négocier des produits financiers depuis une seule et même plateforme. Cette évolution est portée par la convergence des services proposés via des applications mobiles, une tendance largement impulsée par le marché des cryptomonnaies. On n’a certainement pas fini d’en entendre parler. Dans le même ordre d’idées, en ce qui concerne l’accès aux marchés et la négociation, les bourses américaines prévoient de lancer des négociations 24 heures sur 24 en décembre. La négociation 24 heures sur 24 existe déjà. Les gens ne le comprennent pas vraiment. Certains courtiers permettent la négociation de certaines actions et de certains FNB américains en tout temps, et ces négociations ont lieu hors bourse ou sur certains systèmes de négociation parallèle que les gens ne comprennent pas totalement.
Lorsque le SIP couvrira l’ensemble des données de négociation et que les bourses américaines fonctionneront 24 heures sur 24, la négociation en continu devrait progressivement se généraliser. Je dirais même que les ouvertures à 9 h 30 finiront par disparaître et personne ne verra de différence entre négocier à 9 h ou à 10 h du matin. À mon avis, l’augmentation des coûts liés aux négociations pendant la nuit l’emportera probablement sur tout aspect lié à cette commodité. Pensez-vous que les avantages de cette mesure l’emportent sur ses inconvénients? À mesure que vous modélisez la croissance du volume des négociations pour les bourses, quel impact cet événement aura-t-il, selon vous, sur l’activité de négociation?
Justin Hughes :
Pour ma part, je rétablirais la pause-repas d’une heure en cours de journée.
Peter Haynes :
J’adore. Comme au Japon.
Justin Hughes :
Oui. Pourquoi faudrait-il avoir les yeux rivés sur l’écran toute la journée? Mais je garderais à l’esprit la direction que prennent les marchés et, plus largement, l’évolution du monde. Pour ma part, je n’ai jamais utilisé DoorDash de ma vie. Je trouve ça scandaleux de payer des frais alors qu’on pourrait simplement descendre dans la rue, mais il suffit de regarder la jeune génération, mes enfants par exemple, pour voir qu’ils utilisent DoorDash en permanence, et je pense que c’est très semblable. Ils sont prêts à payer beaucoup plus cher pour un Big Mac qu’ils ne le feraient s’ils allaient simplement l’acheter eux-mêmes, mais ils paient pour cette commodité. À mon avis, si vous souhaitez acheter un titre à 22 heures, vous devrez payer pour cette commodité. Quant au montant, s’il est important, je pense qu’il devrait être communiqué. Tout comme c’est le cas aujourd’hui. Si vous accédez à votre compte de négociateur et achetez une action avant l’ouverture du marché, une fenêtre vous demande de confirmer que vous comprenez qu’il s’agit d’une négociation effectuée avant l’ouverture.
Plusieurs risques sont à prendre en compte. Quelque chose de ce genre devrait clairement exister. Et, à terme, si les données permettent de le quantifier, la plateforme pourrait même vous indiquer : « Cette négociation vous a coûté X dollars de plus. » Encore une fois, si le montant est négligeable, non, mais s’il est important, oui, et je pense qu’on va dans cette direction. L’année dernière, j’expliquais à mon fils de 15 ans comment investir dans des FNB et je lui disais : « Tu devrais simplement acheter l’indice S&P; comme ça, tu aurais 500 titres, etc. » On était sur Internet et il m’a dit : « On va le faire tout de suite. » Je lui ai répondu : « Non, on ne peut pas. » ce a quoi il m’a rétorqué : « Ah bon? Pourquoi pas? » Je lui ai dit que le marché boursier n’ouvrirait pas avant demain. Pour toute une génération, il est possible de commander des chaussures à 22 heures ou de se faire livrer un hamburger à 1 heure du matin; c’est donc incompréhensible de leur dire qu’ils ne peuvent pas acheter tel ou tel produit intangible au milieu de la nuit. Voilà pourquoi je pense qu’on en prend la direction.
Je ne pense pas que ce soit forcément une bonne chose, mais certaines personnes sont prêtes à payer pour cette commodité. Quant à savoir si ça aura une incidence notable sur les volumes, je ne sais pas. On ne peut pas simplement porter le jour de négociation à 24 heures et s’attendre à ce que les volumes de négociations soient multipliés dans les mêmes proportions. Je ne pense tout simplement pas que ce soit réaliste. À mon avis, ce sera un marché de niche. Je pense que ça va représenter peut-être quelques pour cent du volume. Pour l’essentiel, il s’agira simplement de négociations qui auraient été exécutées le lendemain, mais qui le seront désormais le jour même. À mon avis, on ne fait que déplacer des négociations qui auraient de toute façon eu lieu. Il est tout à fait possible qu’au bout d’un moment, le secteur estime simplement que le jeu n’en vaut pas la chandelle. Quel serait le coût d’une tenue de marché assurée toute la nuit, sans jamais pouvoir arrêter nos systèmes pour les mettre à jour, effectuer leur maintenance, etc.? La dynamique pourrait finir pas s’essouffler. Une grande partie des négociations qui ont lieu le soir proviennent en réalité des marchés étrangers, ce qui est un tout autre sujet, mais ce phénomène concernant les valeurs technologiques américaines ne se limite pas aux États-Unis. Ces actions sont désormais négociées dans le monde entier, et une grande partie des volumes enregistrés pendant la nuit provient en réalité de Corée du Sud.
Peter Haynes :
Oui, c’est vrai. Une fois que les bourses auront adopté cette pratique, celle-ci devrait apparemment s’étendre à d’autres pays, et probablement en Corée du Sud, car les problèmes techniques rencontrés sur l’un des systèmes de négociation parallèle il y a un an ou deux ont sans aucun doute laissé des traces. Lors des récentes auditions au Congrès à Washington, l’argument qui revenait constamment dans les discussions sur le Règlement NMS et la Règle sur la protection des ordres était que les investisseurs particuliers n’avaient jamais bénéficié de conditions aussi favorables. Autrement dit, ne changez rien. Cependant, ce qu’on ne dit pas, c’est que la situation n’a jamais été aussi mauvaise pour les institutions. Je me demande donc où se situe la limite de ce raisonnement. Je ne sais pas si vous partagez ce point de vue. Vous avez justement parlé tout à l’heure de fermer pendant la pause-repas, car il ne se passe rien à ce moment-là. Plus on disperse la liquidité, plus il en coûte aux investisseurs institutionnels pour négocier. Alors, à partir de quand accordera-t-on autant d’importance à la seconde partie de cette phrase qu’à la première?
Justin Hughes :
Du point de vue de ma société, je n’ai pas vu beaucoup de différence dans les négociations depuis des années. Au début, les commissions ont beaucoup diminué. Il y a 20 ans, on faisait toujours largement appel à un courtier. Ils facturaient cinq centimes. Aujourd’hui, ils facturent trois centimes. Il y a 20 ans, une négociation électronique coûtait un centime, ce qui semblait vraiment, vraiment bon marché à l’époque. Aujourd’hui, ça coûte un quart de centime. À mon sens, la vraie question porte sur les coûts de négociation des actions de petites sociétés peu liquides. Ils tiennent essentiellement à la taille de ces sociétés et au coût de la liquidité. Encore une fois, on ne peut pas arriver sur le marché en s’attendant à ce que quelqu’un prenne la contrepartie de l’opération, engage son capital et en assume le risque, sans être rémunéré. Les actions des sociétés de plus petite taille offrent peut-être moins de liquidité, mais elles suscitent tout simplement moins d’intérêt.
Une grande partie du marché est aujourd’hui dominée par ces modèles à gestionnaires multiples, les Citadels, les Balyasnys, les Millenniums… Ils ont besoin d’un volume d’opérations quotidien de 20 millions de dollars. En dessous de ce seuil, c’est un peu comme s’ils perdaient leur pertinence institutionnelle. Je pense que la négociation institutionnelle se porte plutôt bien. La liquidité est excellente. Compte tenu de la taille de notre fonds, on peut facilement entrer et sortir de nombreuses positions dans des délais raisonnables et à un coût très faible. Donc, de mon point de vue d’utilisateur, je n’ai vraiment rien à redire. C’est le meilleur marché au monde. On négocie aussi sur les marchés étrangers. Je peux vous dire que le marché américain est bien meilleur que n’importe lequel des quatre marchés sur lesquels on opère. Certains marchés imposent des taxes sur les opérations financières, ce qui oblige les investisseurs à recourir à des swaps. Ils comptent beaucoup plus de petites sociétés dont les actions ne s’échangent pratiquement pas. Je n’ai trouvé aucun meilleur modèle, nulle part dans le monde, pour assurer la liquidité des sociétés à petite capitalisation.
Peter Haynes :
Les États-Unis représentent plus de 60 % de la capitalisation boursière mondiale, personne ne le conteste. Aucun autre marché n’est comparable à celui des États-Unis. C’est un fait indéniable. C’est un marché unique et ça m’agace quand on essaie de faire ce genre de comparaisons. On parlait de négociation 24 heures sur 24. J’ai entendu que le chef de la direction d’IntercontinentalExchange, Jeff Sprecher, a récemment fait une déclaration quant au fait que les opérations sur Hyperliquid, qui se déroulent les fins de semaine, constituent un signal d’alarme pour les bourses principales, en particulier en ce qui concerne l’activité d’Hyperliquid. Je pense aux négociations sur le marché de l’énergie au début de la guerre, qui a éclaté un samedi. C’est intéressant. Je me demande s’il fait allusion aux principales plateformes de négociation, comme IntercontinentalExchange, où se négocient les produits pétroliers, et s’il laisse entendre que ces produits seront bientôt négociés 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, et non plus 24 heures sur 24, 5 jours sur 7.
Justin Hughes :
Pour un produit de base important, comme le pétrole, ça pourrait facilement être logique. Il pourrait facilement y avoir une demande. S’il y a une demande des consommateurs, les bourses le feront.
Peter Haynes :
Oui. La question est de savoir s’il s’agit d’un scénario du type « Construisez-le et les gens viendront » ou non. Je pense que, dans le cas du pétrole, la demande sera probablement au rendez-vous. En revanche, pour la plupart des autres produits, les bourses créent l’offre en espérant que les clients suivront, sans avoir la certitude que ce sera le cas. Bien. Une proposition très importante a récemment été faite par la SEC, et c’est là qu’on passe un peu en mode débat, concernant le changement de fréquence des rapports sur les bénéfices pour les titres du NMS, qui sont passés de trimestriels à semestriels. Point important : cette proposition est facultative et, à titre personnel, je ne pense pas qu’elle sera adoptée à grande échelle, hormis peut-être par quelques petites entreprises qui ne génèrent pas encore de chiffre d’affaires. Je précise que je suis tout à fait d’accord avec cette idée de passer à une publication semestrielle des rapports. Quand j’entends les préoccupations des émetteurs au sujet des marchés publics, le problème le plus souvent cité dans toutes les enquêtes est la nécessité de gérer l’entreprise en fonction des résultats trimestriels, afin de répondre aux attentes en matière de bénéfices.
Il faut beaucoup de temps pour préparer des rapports trimestriels, passer en revue les approbations et les audits du conseil d’administration, etc. C’est une perte de temps pour la direction, qui, selon moi, ferait mieux de se consacrer à l’amélioration de son entreprise plutôt que de se concentrer uniquement sur les résultats d’un trimestre donné. Ce n’est pas comme si les sociétés allaient cesser de fournir des renseignements pendant six mois. Elles continueront à proposer régulièrement des mises à jour, des conférences, des webinaires, etc. Lorsqu’on s’est entretenus avant ce balado, vous avez indiqué que vous vous situiez de l’autre côté de ce débat et que vous étiez totalement opposé à cette proposition. Pourquoi avez-vous, et pourquoi ai-je tort?
Justin Hughes :
Je ne pense pas que ce soit une question d’avoir raison ou tort, mais on a clairement des opinions divergentes, et ces divergences résultent peut-être du fait que l’on soit destinataire ou auteur de ces états financiers. Mais je peux vous dire, en tant que destinataire, que je ne souhaite absolument pas que les états financiers trimestriels disparaissent. Je pense que ce serait une bonne idée de ne pas les publier tous les trimestres, mais seulement tous les six mois. C’est un débat de café entre des personnes qui n’utilisent pas réellement ces états financiers ou qui n’investissent pas quotidiennement sur les marchés. Certaines personnes s’appuient réellement sur ces états financiers, je vais vous expliquer pourquoi. J’ai accès à d’autres sources de données, pas vrai? Je peux consulter les données relatives aux paiements, et d’autres renseignements. Les documents déposés chaque trimestre auprès de la SEC sont très… Démocratiques, disons. Tout le monde a accès aux mêmes renseignements.
Deuxièmement, je peux rencontrer régulièrement des entreprises et assister à des conférences avec elles, ce que l’investisseur moyen ne peut pas faire. Si vous allongez le délai entre la publication des états financiers de la société cotée et leur diffusion, vous ne faites que me donner un avantage encore plus conséquent sur ceux qui se fient à ces états financiers comme principale source d’information. C’est une première chose. Ensuite, la principale question est de savoir si la publication de résultats trimestriels conduit les entreprises à sous-investir dans leur activité ou à privilégier le rendement boursier à court terme. La direction est habituellement rémunérée sur des périodes beaucoup plus longues. Les gérants de portefeuille sont généralement évalués sur leurs rendements à un, trois et cinq ans. Oui, certains investisseurs particulièrement virulents peuvent s’emporter parce qu’une entreprise manque ses objectifs trimestriels de quelques centiles. Il y en a toujours, mais ce n’est pas la façon dont la direction et les investisseurs sont jugés. Souvent, on observe une tendance au cours d’un trimestre qui ne dure pas très longtemps.
La littérature scientifique aborde ce sujet de manière assez approfondie. Le Royaume-Uni n’a adopté la publication de rapports semestriels qu’en 2014. Si vous jetez un œil aux dépenses en immobilisations des sociétés et au montant qu’elles investissaient dans de futurs investissements en immobilisations, les chiffres n’ont pas changé par rapport à la période de déclaration semestrielle précédente. Si l’on regarde les rendements du marché boursier britannique, on constate qu’il a très nettement sous-performé le marché américain, pourtant la fréquence des rapports est trimestrielle. Si la publication de rapports semestriels présentait un tel intérêt pour les émetteurs, n’importe quelle entreprise pourrait être cotée sur la LLC, sans qu’il soit nécessaire d’être une société britannique. Une entreprise américaine peut s’y inscrire si elle le souhaite, mais elle choisit de ne pas le faire. De plus, dans les états financiers, il y a deux choses qui sont très utiles : le rapport de gestion et l’analyse. Souvent, ce qui importe, ce n’est pas tant de savoir si l’on a gagné 35 centimes, mais pourquoi. L’analyse des commentaires de la direction oblige cette dernière à expliquer par écrit pourquoi le chiffre d’affaires a augmenté ou pourquoi les ventes ont-elles baissé.
Dans un document juridique qui est contraignant et qui peut s’avérer beaucoup plus révélateur que les états financiers eux-mêmes. De plus, des études universitaires montrent qu’une société dont les rapports internes sont faibles est plus susceptible d’être accusée de fraude. Certains règlements concernant ces états financiers sont donc très utiles. Enfin, d’un point de vue fonctionnel, on construit des modèles de bénéfices pour les sociétés dans lesquelles on investit. Même si vous ne disposez que de la moitié de vos états financiers et de vos déclarations, vous obtenez tout de même quelques points trimestriels. Lorsqu’on essaie de construire un modèle dans lequel on a à la fois des données semestrielles et des données mensuelles, on se retrouve face à un véritable casse-tête. Alors, pour les énoncés fonctionnels, ce n’est pas très utile. Voilà pourquoi je pense que ce serait une très mauvaise idée.
Peter Haynes :
Pourquoi ne pas produire des rapports mensuels? Pourquoi la fréquence trimestrielle est-elle la bonne?
Justin Hughes :
En fait, certaines sociétés déclarent des chiffres clés chaque mois. Progressive, l’une des meilleures actions d’assurance, l’une des meilleures actions à grande capitalisation du marché au fil des ans, communique des ratios de pertes trimestrielles sur les primes. C’est un excellent placement à long terme qui génère une croissance à long terme. Les entreprises taïwanaises, bien qu’elles publient leurs chiffres d’affaires mensuels, n’ont pas pour autant freiné leurs placements dans les puces informatiques de demain.
Peter Haynes :
Qu’en serait-il si les entreprises de votre univers fournissaient tous ces renseignements, mais sans entrer dans les détails, sans états financiers vérifiés, sans avocats ou notaire ni comptables? Pourquoi, si vous recevez toujours ces renseignements, les communiquer volontairement? C’est ce qu’exigeront les actionnaires. Il ne s’agit tout simplement pas de la formalité propre au rapport trimestriel.
Justin Hughes :
On a encore besoin du pourquoi. On a encore besoin du rapport de gestion, de la discussion avec la direction et de l’analyse.
Peter Haynes :
Ce problème ne pourrait-il pas être résolu par un appel téléphonique?
Justin Hughes :
Si vous voulez des personnes qui ne voient vraiment qu’à court terme, il suffit de leur présenter l’état financier. Si vous voulez des personnes capables de réfléchir à plus long terme, vous devez leur fournir davantage de renseignements sur ce qui se cache derrière les chiffres. Et c’est ce qu’offre le formulaire 10Q.
Peter Haynes :
J’ai trouvé tout de même assez drôle que WallStreetBets ait rédigé une lettre dans le cadre de la procédure de consultation, en se présentant comme le porte-parole de tous les investisseurs particuliers en ligne sur la plateforme Reddit. Et bien sûr, ils étaient tout à fait favorables au maintien des rapports trimestriels, car ils estiment que ça s’inscrit dans le cadre de cette démocratisation des marchés et que ça a appris aux investisseurs particuliers à lire un formulaire 10Q. Mais je ne peux pas m’empêcher de penser : combien d’investisseurs particuliers ont réellement lu un formulaire 10Q? Sérieusement. J’ai trouvé que c’était un peu exagéré, mais ils y ont accès, comme vous le dites. Voilà, on va s’arrêter là-dessus et laisser toutes les personnes qui nous écoutent se faire leur propre avis sur la question. J’encourage vivement les acteurs du marché à se prononcer sur ces différentes propositions, car lorsque leur voix n’est pas entendue, il arrive que de mauvaises décisions soient prises.
Mais pour terminer, d’après ce que j’ai pu comprendre de source bien informée – et vous qui nous écoutez en ce moment savez de qui je parle –, vous vous êtes beaucoup penché sur le secteur du crédit privé, un domaine en pleine croissance pour l’ensemble du secteur des services financiers, en particulier depuis la grande crise financière. Quels conseils pourriez-vous donner aux investisseurs potentiels dans le segment du crédit privé quant aux éléments à prendre en compte et aux données importantes pour l’analyse des différents produits de crédit existants?
Justin Hughes :
Je suis le segment du crédit privé depuis plusieurs années déjà et, bien sûr, ce n’est que depuis le début de cette année que ce sujet a véritablement fait les manchettes, en raison de certaines inquiétudes concernant le crédit et les frais d’acquisition. Il y a eu un million de balados sur le sujet. Ils parlent de l’exposition des compagnies d’assurance, mais je pense que ce qui serait le plus utile, c’est d’aider les gens à comprendre dans quoi ils investissent réellement. J’ai quelques exemples d’opérations réelles portant sur des prêts garantis de premier rang. Ces fonds de crédit privés mettent généralement en avant le fait qu’ils accordent des prêts garantis de premier rang; vous pouvez ainsi y investir, conformément à leur argumentaire, et bénéficier d’un taux de 9 %. Ça semble très intéressant, surtout dans un contexte de taux d’intérêt beaucoup plus faibles. Des prêts garantis de premier rang avec un taux de 9 %. C’est quelque chose qu’on pourrait acheter à longueur de journée.
On va maintenant examiner la composition réelle de ces fonds. Encore une fois, je ne veux pas m’en prendre à qui que ce soit, qu’il s’agisse d’un émetteur ou d’un fonds en particulier. Je vais vous donner des noms un peu génériques, mais ce sont bel et bien de véritables offres. Disons la société de logiciels C, rachetée en décembre 2022. Elle a été acquise pour une valeur d’entreprise totale de 6 milliards de dollars financés avec une dette de 2,6 milliards de dollars. Cette société était cotée en bourse, alors on peut examiner les données financières et voir que le BAIIA de la dette au cours des 12 derniers mois était un peu plus de 100 millions. Disons environ 110 millions. Ce BAIIA de 110 millions de dollars soutient une dette de 2,6 milliards de dollars. Comment est-ce présenté à M. ou Mme Tout-le-monde qui achète un fonds de prêts garantis de premier rang? On leur dit que ce fonds de prêts garantis de premier rang – et on précise « de premier rang », car aucune dette ne le précède – présente un RPV de 42 %.
Le RPV est un terme qui est généralement évoqué lorsqu’il s’agit d’une voiture. Quel est le RPV de votre voiture? Un moteur à réaction, un avion à réaction. Dans ce cas, la valeur n’est pas une pièce d’équipement réelle. Il n’y a rien de tangible. C’est ce que la société de capital-investissement a accepté de payer après avoir surenchéri sur tous les autres acquéreurs pour racheter cette entreprise. Il n’y a donc pas d’actifs tangibles dans ce RPV. Et je défie quiconque de me montrer une seule société ouverte qui présente sa structure d’endettement sur la base d’un RPV, qui correspond à sa dette divisée par la valeur de son entreprise. Les sociétés ouvertes utilisent des mesures réelles, comme le ratio de la dette au BAIIA, le ratio de la dette aux capitaux propres et le ratio de la dette aux capitaux propres corporels. Quelle est la dette de cette société par rapport au BAIIA? 24 fois. Quant au ratio d’endettement, les capitaux propres de l’entreprise sont inexistants. Il est négatif. Le ratio dette/capitaux propres corporels est encore plus négatif. Il s’agit donc d’un prêt dont le ratio dette/BAIIA est de 24, qualifié de « prêt garanti de premier rang », et ce n’est pas tout.
Les fonds recourent en réalité eux-mêmes à l’effet de levier. Une société de développement des affaires peut contracter deux fois plus de dettes que d’actions, ce qui signifie trois fois plus de prêts. Ce prêt de 24 fois le ratio de la dette au BAIIA peut donc être utilisé au moins deux fois de plus pour investir des capitaux propres dans un prêt à un ratio de 50 fois le BAIIA. C’est le montant que vous prêtez et c’est sur ce montant que vous percevez votre taux de rendement de 9 %, qui ne tient d’ailleurs pas compte des pertes en capital que vous subissez, car certains de ces prêts tournent mal. À mon avis, les investisseurs doivent simplement comprendre ce qu’ils détiennent réellement. C’est pourquoi les sociétés de développement des affaires cotées se négocient avec une forte décote par rapport à leur valeur liquidative. Dans le même temps, presque plus personne n’est prêt à investir dans un fonds de crédit privé non coté valorisé à sa valeur liquidative, compte tenu des inquiétudes qui pèsent sur le secteur des logiciels. On en revient à ce qu’on disait tout à l’heure.
Ces produits sont-ils vendus tels qu’ils sont réellement? Dans le cas du crédit privé, je ne pense pas que ce soit le cas. Je pense que l’utilisation du terme « garantis de premier rang » est très trompeuse. Je pense que le fait de présenter les actifs privés comme une catégorie d’actif distincte est très trompeur. Les marchés privés fonctionnent différemment. Si je prenais un Big Mac et que je le mettais dans un sac Taco Bell, ça n’en ferait pas un taco. Ce serait toujours un hamburger. Si vous comptez investir sur les marchés privés, vous devez percevoir une prime de risque plus élevée. À l’heure actuelle, sur le marché du crédit privé, les investisseurs paient une prime pour l’illiquidité. Il existe parfois des fenêtres de liquidité trimestrielles, mais c’est le gestionnaire qui décide si les investisseurs peuvent effectivement en bénéficier. Et si ce n’est pas vous qui décidez quand vous pouvez récupérer votre argent, peut-on réellement parler de liquidité? Ma principale inquiétude concernant le crédit privé aujourd’hui est que l’investisseur moyen, celui qui s’est tourné vers ces fonds offrant une liquidité trimestrielle, ne mesure pas réellement le risque qu’il prend.
Peter Haynes :
La notion de prime d’illiquidité est également très présente dans le segment du capital-investissement. Cela dit, la situation a beaucoup évolué ces dernières années, les valorisations des sociétés de capital-investissement ayant progressivement rejoint celles des sociétés cotées comparables. Pensez-vous que la situation puisse être résolue au moyen d’un examen réglementaire des documents de marketing? On a déjà vu ce type de situation dans d’autres segments du secteur, où les organismes de réglementation sont intervenus en disant : « On n’aime pas la façon dont ce fonds est présenté, ni le nom qui lui est donné. On n’aime pas la façon dont vous faites la promotion de cette plateforme de négociation opaque en particulier, en raison des termes utilisés. » Parfois, ça s’est fait au moyen de mesures coercitives, d’autres fois par d’autres moyens. Pensez-vous que la situation puisse être résolue au moyen d’un examen réglementaire des documents de marketing?
Justin Hughes :
C’est certain. Quand on observe ces sociétés ou ces fonds qui commercialisent des prêts garantis de premier rang, et qu’on examine de près leur prospectus d’émission, qui compte des milliers de pages, je dis bien des milliers de pages, combien d’investisseurs en lisent vraiment l’intégralité? Et puis on entend : « Pourtant, c’était bien indiqué dans le prospectus que le fonds pouvait limiter les rachats. » Si l’on paie un conseiller financier, est-ce qu’on est vraiment censé lire soi-même un prospectus de 2 000 pages? Non. Il faut donc porter une attention particulière à la manière dont le produit est commercialisé. Ces fonds de prêts garantis de premier rang, tels qu’ils sont commercialisés, indiquent également dans leur prospectus de 2 000 pages qu’il s’agit en fait d’obligations spéculatives. Ce sont vraiment des obligations spéculatives qu’on a multipliées par trois grâce à l’effet de levier. C’est indiqué dans le prospectus, mais pas dans les documents de marketing.
Peter Haynes :
Voilà un sujet qui promet d’être intéressant à suivre, et qu’on suivra avec beaucoup d’attention, car il suscite beaucoup d’intérêt dans les médias. Eh bien, voilà qui met fin à notre séance de questions. On a vu beaucoup de choses. On a abordé de nombreuses catégories d’actifs dans différentes régions du monde. J’ai beaucoup apprécié la discussion d’aujourd’hui. Justin, merci beaucoup d’avoir participé au balado. J’ai hâte de continuer à discuter de certains de ces sujets avec vous à l’avenir.
Justin Hughes :
Oui, merci beaucoup, Peter, de m’avoir accordé ce moment.