Attentes à l’égard de la segmentation en unités

Locutrice 1 :
Bienvenue à Insights de TD Cowen. Ce balado réunit des penseurs de premier plan qui offrent leur point de vue sur ce qui façonne le monde qui nous entoure. Rejoignez-nous pour écouter les esprits les plus influents de nos secteurs mondiaux.
Jaret Seiberg :
Bienvenue au balado financier Notre grain de sel, de TD Cowen. Ici Jaret Seiberg, directeur général et analyste, Services financiers et Politiques pour le Groupe de recherche sur Washington, à TD Cowen. J’accueille à nouveau deux des intervenants les plus suivis de l’année pour lancer notre dernier balado de 2025. Scott Smith, représentant spécialisé en services financiers à TD Cowen, qui va faire le point sur la situation du marché. Ensuite, nous passerons à ce qui représente sans doute l’enjeu le plus important de l’année pour les services financiers, à savoir la segmentation en unités des titres de participation et de créance. Nous retrouvons aussi un fidèle de l’émission, Reid Noch, pour parler des dernières déclarations de Paul Atkins, président de la SEC, sur ce sujet majeur. Reid Noch est le gourou de la structure du marché américain à TD Cowen. Mais auparavant, j’aimerais revenir sur l’actualité financière à Washington.
Il y a peu, la Chambre des représentants a entendu les organismes de réglementation bancaires, dont la comparution avait été reportée pendant la période de blocage du gouvernement. Voici les points à retenir pour nos auditeurs du secteur bancaire. La remise à plat des règles concernant les fonds propres des banques ne sera pas forcément à effet neutre. S’il s’agissait de l’administration Biden, on en déduirait que les niveaux de fonds propres vont augmenter. Mais comme il s’agit de l’administration Trump, on peut conclure que la réforme va aboutir à un abaissement des exigences de fonds propres pour les grandes banques. Et c’est certainement ce que ces dernières cherchaient à obtenir. Il y a également une forte volonté d’encourager les banques à revenir sur le marché du montage de prêts hypothécaires. Il s’agirait d’annuler les modifications apportées aux exigences de fonds propres après la crise financière, dont les droits liés à l’administration des prêts hypothécaires. La composition des montages de prêts hypothécaires, aujourd’hui dominés par des acteurs non bancaires, serait certainement amenée à changer. Enfin, on a entendu de nombreux appels à améliorer la progressivité des règles en fonction de la taille et de la complexité des banques. Cette progressivité existe, mais les seuils ne sont pas ajustés en fonction de la croissance économique. On devrait en entendre davantage à ce sujet au cours de l’année qui vient, et ce sera sans doute un autre point globalement positif pour les grandes banques.
Du côté du logement, on est déçu que les objections formulées par le président de la commission des finances de la Chambre des représentants, French Hill, aient abouti au retrait de la Loi sur l’accès au logement du dernier projet de loi bipartisan. Ce texte aurait stimulé la construction de logements préfabriqués et exigé du département du logement et du développement urbain, ou HUD, des dispositions de zonage modèles pour aider les collectivités à améliorer leur zonage. Ça aurait pu favoriser la construction de logements. Le projet de loi devrait être réétudié en 2026, mais il sera délicat de préserver l’unité de la coalition bipartisane en pleine année électorale.
Enfin, en ce qui concerne les marchés, le président de la SEC, Paul Atkins, a annoncé de bonnes nouvelles. Lors d’un important discours prononcé à la Bourse de New York, il a appelé à des réformes qui faciliteraient la cotation en bourse des petites entreprises. Nous devrions en savoir plus en 2026, mais cette démarche devrait être positive pour le marché, pour les banques d’investissement et pour les gestionnaires actifs.
Bien. Voilà pour l’actualité. Je me tourne maintenant vers notre premier invité : Scott Smith, représentant spécialisé en services financiers à TD Cowen. Comme je le souligne à chaque épisode, personne ne comprend mieux que lui comment l’ensemble de l’équipe au sein de TD Cowen conçoit le secteur des services financiers. Scott, quel est le mot d’ordre en cette fin d’année?
Scott Smith :
Jaret, il s’en est passé des choses depuis notre dernier entretien. Il semble bien que les craintes entourant le crédit, qui pesaient sur les banques et certains gestionnaires d’actifs alternatifs il y a quelques mois, ont été complètement apaisées. En conséquence, les performances du BKX et du KRE au cours des dernières semaines ont été parmi les meilleures, sur l’ensemble des secteurs.
Les résultats des banques à grande capitalisation pour l’année continuent de suivre une trajectoire forte, ce qui est en partie, voire en grande partie, lié à ce que vous avez souligné… Les attentes des banques à grande capitalisation restent axées sur bon nombre des aspects que vous avez évoqués, à savoir que les exigences en matière de fonds propres devraient diminuer et que, dans l’ensemble, le contexte réglementaire demeure incroyablement favorable au secteur. Le BKX, c’est-à-dire les banques à grande capitalisation, a encore progressé de plus de 25 % sur l’année. Et de manière générale, les investisseurs sont assez optimistes. Il semble que les gens commencent à croire que 2026 sera une année où certaines initiatives liées à l’IA permettront de réaliser des économies de coûts. En 2025, beaucoup d’entreprises exploitent l’IA et l’humain en parallèle, mais ça pourrait commencer à changer en 2026, ce qui devrait favoriser la réduction des coûts et, par conséquent, soutenir les ratios des banques à grande capitalisation. Ce secteur a donc été incroyablement positif.
Là où on a observé un peu plus de négativité, c’est dans le secteur de l’assurance. Nous revenons d’un voyage aux Bermudes, où nous avons rencontré plusieurs compagnies d’assurance. Dans le domaine de la réassurance, en particulier la réassurance dommages, on a un surplus de capital, car il n’y a pas eu de véritable tempête pendant la saison des ouragans. De ce fait, les tarifs laissent entrevoir une situation assez difficile. L’assurance a ainsi reculé d’environ 1 % au cours du dernier mois, car les gens commencent à intégrer que la tarification ne sera pas particulièrement porteuse.
Les technologies financières restent un peu plus négatives, surtout du côté des sociétés ouvertes. On commence à entendre que des opportunités se développent, en particulier du côté de la gestion de patrimoine, des technologies privées et des technologies financières. Une société a notamment déposé un dossier d’introduction en bourse dans le secteur des technologies de gestion de patrimoine, et on espère que cela puisse un peu renflouer le secteur des technologies financières.
Du côté des crédits à la consommation, la situation est bonne et les données restent plutôt satisfaisantes. Dans les conférences prévues ces prochains jours, les dirigeants vont présenter une perspective qui devrait rester globalement assez positive, en particulier pour le segment haut de gamme. Récemment, la vente massive de cryptomonnaies a créé un peu d’incertitude. On commence à se demander si certains des consommateurs les plus fortunés, qui sont plus jeunes et impliqués dans cette communauté des placements en cryptomonnaies, pourraient devoir se retirer. C’est assurément un point à surveiller. Comme je l’ai dit au début, les gens sont beaucoup plus optimistes qu’il y a un mois ou deux à l’égard du crédit, pas à la consommation, mais aux grandes entreprises. Ça favorise une reprise du côté des gestionnaires d’actifs alternatifs, et les gestionnaires d’actifs traditionnels se portent toujours bien, tout comme le marché dans son ensemble.
Jaret Seiberg :
Scott, à quoi devrions-nous être attentifs à l’aube de 2026? Voyez-vous de futurs facteurs de changement?
Scott Smith :
Bien sûr : les investisseurs attendent de voir ce qui va se passer à la Fed, du point de vue des personnes, mais aussi de la trajectoire de réduction du taux. Ce matin, on a examiné la courbe des taux à terme actuelle par rapport à ce qu’elle était juste après la publication des bénéfices des banques à grande capitalisation. À l’évidence, on ne table pas aujourd’hui sur autant de réductions de taux qu’il y a environ un mois et demi. On y est évidemment très attentif, tout comme nos investisseurs. La qualité du crédit à la consommation sera toujours une priorité pour les personnes qui chercheront à s’assurer que cet univers ne va pas pâtir de ce qui se passe dans les cryptomonnaies, notamment. Et on va attendre le retour des données gouvernementales sur l’emploi, qui indiqueront clairement où tout ça va aller.
Jaret Seiberg :
Bien. Une dernière question, Scott. Il semble que tout le monde soit obnubilé par le choix de Donald Trump pour la présidence de la Réserve fédérale. Kevin Hassett apparaît comme le candidat de tête. À la télévision, il s’est exprimé comme s’il était le choix du président; on verra bien si ça dure. Mais pour vous, Scott, quelle serait la réaction du marché si c’était Kevin Hassett?
Scott Smith :
Dans la mesure où les gens pensent que c’est l’annonce d’une baisse des taux, je pense que, dans l’ensemble, ce sera considéré comme un point positif, au moins au début. Ce n’est pas tout à fait clair pour l’instant. On verra quelles répercussions ça pourrait avoir sur l’inflation, si les gens vont vraiment penser que c’était un bon choix à long terme.
D’ailleurs, Jaret, lorsque vous avez parlé de l’administration Trump, vous avez soulevé un autre point sur lequel les gens vont se focaliser. De toute évidence, les élections hors cycle ont soulevé des questions quant aux priorités de l’administration en matière d’abordabilité. Je sais que vous avez beaucoup écrit à ce sujet, notamment sur les cartes de crédit et les plafonds de taux d’intérêt. Face à la percée progressiste dans certaines élections hors cycle, en particulier ici, à New York, beaucoup de gens se tournent vers Washington pour voir si l’administration va prendre des mesures plus fortes dans ce domaine, qui pourraient avoir un impact négatif généralisé.
Jaret Seiberg :
Oui, c’est un excellent point, Scott. Je pense qu’il est facile d’oublier qu’une grande partie de la coalition MAGA est constituée de gens ordinaires, et cette aile du mouvement n’a pas été beaucoup entendue au cours de cette première année. Mais au vu des résultats des élections hors cycle, la situation pourrait certainement changer dans les mois qui viennent, avec des répercussions sur le secteur. Il ne fait aucun doute que nous serons amenés à en parler en 2026. Sur ce, Scott, merci, c’était comme toujours très instructif.
Sans plus tarder, passons au sujet principal de la semaine : la segmentation en unités des titres. Reid Noch est déjà venu en parler cette année, lorsque la question a commencé à attirer l’attention. Le revoilà aujourd’hui, après le récent discours du président de la SEC, Paul Atkins, qui a fortement appuyé la segmentation en unités. Pour lui, le régime réglementaire actuel de l’émission de titres de participation n’est pas adapté à la segmentation en unités. Il a promis de veiller à ce que ça n’entrave pas l’existence de marchés liquides pour les actions segmentées en unités. Il a affirmé qu’une dispense serait instaurée pour encourager la segmentation en unités avant même que l’agence puisse reformuler les règles qui régissent les marchés boursiers. Et il a déclaré ne pas privilégier une forme particulière de segmentation en unités, évoquant les expérimentations du marché en matière d’émission directe, ainsi qu’un modèle semblable aux CAAE et une segmentation en unités synthétique. Il y a beaucoup d’éléments à analyser et, heureusement, Reid Noch est là pour nous aider à bien comprendre tout ça. Tout d’abord, Reid, pouvez-vous nous dire où on en est avec la segmentation en unités? Et peut-être expliquer à notre auditoire ce qu’est une action segmentée en unités?
Reid Noch :
Merci, Jaret. Une action segmentée en unités n’est en fait qu’une représentation d’une action traditionnelle dans une chaîne de blocs. À l’heure actuelle, on voit de nombreux lancements de versions segmentées en unités en Europe et en Asie pour les négociateurs particuliers. Aux États-Unis, l’exposition aux titres segmentés en unités existe, mais elle est très limitée. Le président de la SEC se dit résolument attaché à un élargissement de cette technologie. Il pense que les États-Unis perdent leur avance en matière d’innovation en laissant les actions segmentées en unités se lancer à l’étranger. Il veut vraiment rapatrier tout ça.
Jaret Seiberg :
Et qu’est-ce que ça signifie si on les rapatrie? Pouvez-vous expliquer quel impact ça aurait pour un détaillant moyen, un investisseur institutionnel?
Reid Noch :
Pour le détaillant moyen ou le négociateur institutionnel… s’agissant de l’investissement de détail, les avantages pour les négociateurs particuliers sont actuellement très limités aux États-Unis par rapport à la négociation normale d’actions, tout simplement parce qu’il est très facile d’ouvrir un compte de courtage. C’est certainement un atout pour l’investissement de détail à l’étranger, car il est beaucoup plus facile de composer avec les règles de CVC et de LCBA pour se lancer et commencer à négocier des actions. Pour les institutions, ce qui est préoccupant, c’est que ce pan entier de la négociation des actions se fait maintenant en dehors du système actuel. Il y a donc un manque potentiel de transparence sur ce qui se négocie, et aussi sur les prix.
Jaret Seiberg :
Reid, on entend souvent le président de la SEC et les acteurs du secteur parler d’une dispense pour favoriser ces opérations. Et j’imagine que si on a besoin d’une dispense, c’est qu’il pourrait y avoir un obstacle. Qu’est-ce qui empêche ce produit de fonctionner aux États-Unis, et à quels changements faut-il s’attendre?
Reid Noch :
Pour moi, la règle la plus gênante aujourd’hui est la Règle sur la protection des ordres, ou règle 611, à laquelle Paul Atkins s’oppose depuis son entrée en vigueur il y a 20 ans. À cette époque, il était commissaire de la SEC. D’ailleurs, Paul Atkins est en train de préparer le retrait de cette règle aux États-Unis, et une deuxième table ronde sur le sujet aura lieu la semaine prochaine.
Mais il existe une exception majeure à la Règle 611, puisque les opérations non standard permettent de négocier légalement en dehors du NBBO. Ainsi, le règlement en dehors de la période régulière, le règlement instantané, qui concerne une grande partie des actions segmentées en unités, pourrait très facilement servir de voie légale à une négociation en dehors du NBBO et favoriser un mécanisme de dispense. D’autres aspects doivent être abordés et sont largement débattus à l’heure actuelle : d’une part, les protections des investisseurs concernant les intermédiaires avec les courtiers en valeurs mobilières et les lieux de négociation, comme les bourses, et d’autre part, la question de savoir si le cadre actuel en matière de cryptomonnaies s’applique aux règles et aux définitions plus anciennes.
Jaret Seiberg :
Reid, vous venez d’utiliser quelques termes que l’on pourrait définir pour notre auditoire. Qu’est-ce que la Règle sur la protection des ordres? Plus largement, vous avez parlé du président Atkins et des fonctions qu’il a pu occuper. Je crois que vous parliez de la Règle nationale sur la structure des marchés. Pouvez-vous également expliquer de quoi il s’agit?
Reid Noch :
La Règle de protection des ordres est la pierre angulaire des marchés boursiers américains. Elle garantit que les investisseurs ou les négociateurs obtiennent le meilleur prix en fonction des cours protégés servis sur les différentes bourses du pays. On ne peut donc jamais vraiment négocier en dehors du cours le plus avantageux fourni par ce cadre. À l’heure actuelle, les plateformes de cryptomonnaies n’ont généralement pas accès aux plateformes traditionnelles. Elle ne peuvent donc pas fonctionner selon cet ensemble de règles. Ensuite, les règles nationales du marché, c’est un autre cadre régissant les marchés boursiers américains. Elle apportent une protection aux investisseurs américains en définissant les responsabilités des bourses, des services de virement automatisé et des courtiers en valeurs mobilières.
Jaret Seiberg :
Je vois. Si j’étais un investisseur et que j’achetais ou vendais des actions, qu’est-ce qui pourrait m’inciter à vouloir des actions segmentées en unités si elles n’ont pas à se négocier au meilleur prix? Ça me paraît assez important.
Reid Noch :
C’est assez vaste. Certains mettent en avant la possibilité de contrôler le titre dans son propre portefeuille et d’avoir une garde autonome, et la possibilité de l’envoyer à des pairs, pour l’offrir à des amis. Le meilleur argument que j’ai entendu, c’est que ça permet d’assumer des obligations spéciales à l’égard des particuliers ou d’effectuer des opérations sur titres sur la chaîne de blocs. Certains pensent que les sociétés pourraient commencer à verser des dividendes quotidiens plutôt que trimestriels, proposer de nouvelles modalités de vote pour les investisseurs particuliers, ou simplement de nouveaux modes d’interaction directe entre les émetteurs et leurs actionnaires ou les investisseurs particuliers. Toutefois, la plupart des actions segmentées en unités ne relèvent pas du modèle de l’émetteur. Ce sont plutôt des enveloppes ou des versions synthétiques, sur lesquelles l’émetteur n’a aucun mot à dire.
Jaret Seiberg :
Lorsque le mécanisme de dispense sera en vigueur, combien de temps faudra-t-il pour voir les actions américaines segmentées en unités? Est-ce que ça se compte en jours, en semaines, en années?
Reid Noch :
En jours. Pour moi, dès que la SEC va s’en occuper, beaucoup de plateformes disponibles à l’étranger seront lancées ou accessibles aux investisseurs américains.
Jaret Seiberg :
Scott, comme vous êtes toujours là, qu’en pensez-vous? Avez-vous des questions pour Reid?
Scott Smith :
Oui. C’est amusant, comme nous avons terminé notre premier échange sur le fait que l’administration se tourne davantage vers les gens ordinaires, je me demandais simplement si un point de vue plus populiste est favorable à la segmentation en unités et aux cryptomonnaies. Ou bien, est-ce qu’on va davantage considérer que c’est un terrain de jeu pour les riches, qui ne fait donc pas partie du mantra progressiste?
Reid Noch :
Pour moi, c’est sans aucun doute plus populaire, surtout chez les jeunes. La cryptomonnaie fascine de plus en plus et la volonté de décentralisation s’accroît. On le voit sur bon nombre de ces plateformes et au niveau de la demande. En plus, on a du mal à lui trouver d’autres usages pratiques dans la vraie vie. On entend beaucoup d’arguments en faveur de son intégration dans un marché plus établi et liquide, comme les actions américaines, plutôt que d’essayer de continuer à instaurer des garde-fous autour des placements moins liquides, comme l’immobilier ou les marchés privés.
Jaret Seiberg :
Reid, j’avais une question complémentaire. Il y a quelques minutes, vous avez parlé du règlement instantané des opérations, qui pourrait être l’une des raisons pour lesquelles les gens pourraient être intéressés. Quelles sont les modalités de règlement à l’heure actuelle, et qui profite vraiment d’un règlement instantané?
Reid Noch :
Aujourd’hui, les opérations aux États-Unis se règlent à T+1, de sorte qu’il faut attendre un jour ouvrable avant de payer ou de recevoir ses actions. C’est vraiment avantageux pour les investisseurs institutionnels et les négociateurs, car ça exclut le préfinancement et ça donne le temps de réunir de quoi financer l’opération ou de trouver les titres de participation. C’est aussi très utile pour les institutions qui vendent à découvert, car il n’est pas nécessaire de procéder immédiatement au rachat des actions si elles sont prêtées ou empruntées.
Cette pratique a traditionnellement nui à l’investissement de détail. L’exemple le plus connu est GameStop, lorsque les États-Unis pratiquaient le règlement à T+2. Les investisseurs particuliers effectuaient tellement d’opérations que la DTCC a appelé Robinhood pour lui dire qu’elle devait mobiliser, je crois, plus d’un milliard de dollars pour une marge qu’elle n’avait pas. Il y a eu d’énormes rumeurs à ce sujet, par rapport à des allégations de manipulation des marchés. Toutefois, la plupart des investisseurs particuliers pensent que le règlement des opérations est instantané et, en général, ils ne se rendent pas compte que la plupart des opérations ne sont que des échanges de reconnaissance de dettes à un jour.
Jaret Seiberg :
Bien. Reid, quels éléments comptez-vous surveiller ces prochains mois pour nous éclairer sur ce qu’il va se passer?
Reid Noch :
Je pense que le président de la SEC, Paul Atkins, a été très clair sur le fait qu’au cours des prochains mois, nous pouvons nous attendre à une dispense et à une optimisation. Toute la question sera de savoir quels modèles seront autorisés et quelle sera la portée de la dispense concernant les définitions et les responsabilités des courtiers en valeurs mobilières et des lieux de négociation. M. Atkins a aussi évoqué d’autres aspects intéressants, comme le processus de formation du capital et le rapatriement des offres initiales de jetons, donc je m’intéresse également à ces lignes directrices.
Jaret Seiberg :
Bien. Avant de conclure sur ce sujet, Scott, j’aimerais vous poser une dernière question. Y a-t-il des segments particuliers du secteur financier qui pourraient tirer parti ou pâtir de la mise en place de la segmentation en unités? Qu’en pense le marché?
Scott Smith :
Je pense que Reid a abordé quelques-uns des enjeux, et il est certain que les gens essaient de comprendre ce que ça va signifier pour les bourses. À mon avis – et ce n’est pas nouveau puisque ça fait six ou sept ans qu’on en parle, voire plus – je pense aussi qu’il y a des débats sur le fait de savoir si la segmentation en unités va compliquer la donne pour certaines activités des banques d’investissement, comme les prêts d’actions, dont la rentabilité pourrait être mise à mal. Autrement dit, s’il est possible de trouver la moindre action n’importe où, à tout moment, et que l’on peut simplement organiser une sorte de vente aux enchères, il ne sera sans doute plus nécessaire de passer par un prestataire de services haut de gamme pour trouver ce qu’on cherche. C’est une source d’inquiétude qu’on a entendue. Sinon, évidemment, c’est surtout pour les bourses.
Jaret Seiberg :
Bien. Messieurs, merci beaucoup pour cette excellente conversation. Je pense qu’on va en rester là pour notre débat sur la segmentation en unités. Mais comme Reid et Scott l’ont dit, nous reviendrons certainement sur ce point en 2026. Puisque la SEC a l’intention d’agir, et sans perdre de temps, c’est certainement une question qui devrait occuper tous les esprits dès le début de l’année.
Bien, pour conclure ce dernier balado de l’année, faisons le point sur notre calendrier, pour que vous sachiez à quoi vous attendre d’ici la fin de décembre et en janvier. Il y aura une autre série de votes à la commission des finances de la Chambre des représentants au milieu du mois. On espère que la loi sur le logement en fasse partie. Cela pourrait faire les manchettes, en particulier pour les logements préfabriqués. Sur le plan de la réglementation, on attend encore une décision finale de la Réserve fédérale concernant l’établissement d’une moyenne des réserves de fonds propres en situation de crise pour limiter la volatilité des tests de résistance annuels. De façon plus générale, la nouvelle proposition de fonds propres du dispositif final de Bâle III va arriver, soit à la fin de l’année, soit au début du premier trimestre de 2026.
Ensuite, toutes les attentions vont se porter sur le 21 janvier, date à laquelle la Cour suprême entendra les débats sur les efforts déployés par le président des États-Unis pour mettre à pied Lisa Cook, membre du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale. La question de l’indépendance de la Fed et du degré de contrôle de la Maison-Blanche sur la politique monétaire sera au centre des discussions. Et bien sûr, on ne peut guère passer plus de deux ou trois mois sans s’inquiéter d’une paralysie du gouvernement. L’accord de financement actuel prend fin le 30 janvier et, en l’absence d’une entente, le gouvernement sera bloqué. Je pense qu’un accord sera trouvé. Je ne crois pas que les partis souhaitent vraiment que la situation de novembre se reproduise.
Bien. Voilà pour l’année 2025. Merci à tous de nous avoir écoutés et à début janvier pour un nouvel épisode avec toute l’équipe.
Locutrice 1 :
Merci d’avoir été des nôtres. Ne manquez pas le prochain épisode du balado Insights de TD Cowen.