Analyse approfondie des actions segmentées en unités

Aperçu

• L’intérêt des investisseurs pour les actions segmentées en unités augmente; la SEC pourrait réglementer ce volet bientôt.
• La segmentation en unités pourrait compromettre la détermination des cours et la transparence du marché.
• Le règlement instantané pourrait apporter de l’efficience, mais aussi de nouveaux risques.
• Le fractionnement et les opérations en continu sont avantageux; l’inscription directe pourrait augmenter.
• L’approche réglementaire de la SEC pourrait façonner l’adoption et l’innovation.

L’intérêt des investisseurs pour les actions segmentées en unités a bondi au cours des derniers mois. Plus tôt cette année, la Securities and Exchange Commission (SEC) a tenu une table ronde sur la segmentation en unités, puis elle a rediscuté de la question lors d’une table ronde conjointe de la SEC et de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Pendant cette période, les grandes bourses de cryptomonnaies et les courtiers en valeurs mobilières de détail ont commencé à proposer des actions segmentées en unités à des investisseurs à l’extérieur des États-Unis; une société a fait une demande d’approbation à la SEC pour proposer ce produit au pays. Tout cela cadre avec la déclaration du président Atkins de la SEC indiquant qu’il espérait pouvoir publier des règles d’ici la fin de cette année (ou le début de l’année prochaine). Compte tenu de ces développements et de l’intérêt croissant de la part des acheteurs, notre billet se veut un guide complet sur ce qui se passe dans le segment des actions segmentées en unités.

Que sont les titres segmentés en unités?

Aujourd’hui, la segmentation en unités se divise en deux catégories fondamentales : les titres intégrés et les titres émis de façon autonome. Pour ce qui est des versions qui seront adoptées, le commissaire de la SEC, M. Peirce, a précisé que ce serait le marché, et non les organismes de réglementation, qui devrait déterminer quels modèles de segmentation en unités l’emporteront. Il est donc probable que lorsque la SEC publiera des règles, les deux types de modèles, assortis chacun de plusieurs structures, seront présents.

Actions intégrées

Ces structures prennent l’exposition existante aux actions et la représentent au moyen d’un jeton. Concrètement, les actions intégrées sont traitées comme de nouvelles actions, pas nécessairement à raison d’un pour un par rapport à la part sous-jacente. Le droit de vote, les dividendes et autres droits ne sont pas garantis. Étant donné que l’instrument est distinct de l’action cotée en bourse, les opérations peuvent ne pas être prises en compte sur la bande consolidée et les cours peuvent différer des titres sous-jacents, d’autant plus que bon nombre de ces titres affichent actuellement une faible liquidité et ont peu de mécanismes d’arbitrage pour assurer leur correspondance avec le titre sous-jacent. L’absence de rapports uniformes après les opérations entraîne des liquidités fictives qui se situent en dehors de la boucle de détermination des cours publique, un thème discuté plus en détail ci-dessous.

Certificats américains d’actions étrangères (CAAE) Dans le modèle de CAAE, l’approche la plus courante, selon laquelle un dépositaire conserve les actions sous-jacentes et émet un jeton qui confère une exposition économique.

Modèle de CAAE

ADR Model

Entité ad hoc

Une entité ad hoc acquiert ou détient des titres, et les jetons émis représentent des intérêts dans cet instrument. Cette structure est utilisée pour offrir aux investisseurs particuliers à l’étranger une exposition à de grandes sociétés privées qui mettent en correspondance des jetons avec des réclamations d’entités ad hoc plutôt que des actions inscrites de l’émetteur. Le modèle fonctionne plutôt bien si la société demeure privée. Toutefois, la complexité augmente si l’entité devient plus tard une société ouverte, car les opérations privées comprennent souvent des bons de souscription ou des clauses restrictives. Une fois que ces sociétés sont cotées en bourse, les détenteurs de jetons de ces sociétés pourraient constater que leur exposition n’équivaut pas à une pleine part.

SPV Model

Vente à découvert/synthétique

Dans le modèle synthétique, un jeton fait référence à une action d’une société publique sans exposition sous-jacente. Dans certains marchés étrangers, il n’y a pas de règles définies permettant aux entreprises et aux organisations de vendre des jetons à découvert. Cela peut avoir des conséquences particulièrement importantes pour les titres exempts de ventes à découvert et sur les marchés qui ne permettent pas les rachats d’actions sous-jacentes. Comme ce modèle peut se produire au moyen d’une vente à découvert sans contrepartie, un risque de contrepartie plus important peut survenir.

Short Seller Model

Titres émis de façon autonome

Les jetons émis de façon autonome transforment le jeton en titre. L’émetteur ou l’agent des transferts tient des dossiers de propriétés sans certificats et inscrit les transferts dans un registre numérique.

Issuer Model

Deux exemples concrets prennent déjà forme :

• Fongibilité dirigée par un agent des transferts Par exemple, deux émetteurs ont collaboré avec des agents des transferts aujourd’hui afin de permettre la segmentation en unités de leurs actions. Les investisseurs peuvent détenir la même action dans le cadre d’une opération dématérialisée traditionnelle dans leur application de courtage, ou la retirer et la réémettre sous forme de jeton par l’intermédiaire d’un agent des transferts. Fondamentalement, ces positions de jetons sont conçues pour être fongibles avec les actions traditionnelles et offrir les mêmes droits : dividendes, vote et propriété.

Les investisseurs peuvent passer d’un portefeuille personnel à un compte de courtage, l’agent des transferts s’occupant de maintenir à jour les registres et les dossiers, annulant et réémettant les jetons perdus, au besoin, ainsi que d’effectuer les contrôles de connaissance du client. À l’heure actuelle, il est possible de transférer des jetons d’un portefeuille à un autre, mais vous devez les convertir en actions traditionnelles pour les négocier sur-le-champ. Les sociétés de cryptomonnaies entrevoient un changement à cet égard bientôt : c’est-à-dire qu’il sera possible de négocier directement sur des bourses et des protocoles décentralisés.

• Nasdaq et DTCC : segmentation en unités intégrée à la bourse La récente proposition du Nasdaq intègre la segmentation en unités au marché actuel. Les actions segmentées en unités resteraient entièrement fongibles avec leurs contreparties traditionnelles, partageant le même numéro CUSIP et les mêmes droits fondamentaux (vote, dividendes, liquidation). Toutes les opérations seraient compensées et réglées par l’intermédiaire de DTCC, qui s’occuperait du minage des jetons et de leur dépôt dans des portefeuilles numériques enregistrés auprès de DTCC. Essentiellement, ces jetons seraient négociés selon les mêmes règles, priorités et protections que les actions cotées en bourse, intégrant explicitement la segmentation en unités dans les infrastructures existantes plutôt que de créer de nouveaux réseaux. Il s’agit avant tout d’une balise fixe qui transmet efficacement l’information au DTCC.
  
  DTCC est sur le point de pouvoir segmenter en unités toutes les actions qu’elle contrôle dans la chaîne de blocs Ethereum. On parle ici d’une segmentation en unités sans décentralisation : une modernisation progressive qui maintient les garde-fous établis, alors que les détails demeurent flous sur la façon et le moment où l’enregistrement de la chaîne devient différent sur le plan opérationnel.

Qualité du marché dans un cadre de segmentation en unités

Les actions américaines reposent sur une infrastructure rigide axée sur la détermination continue des cours, la meilleure exécution et la réduction centralisée des risques. Les environnements segmentés en unités – surtout ceux axés sur les réseaux décentralisés – peuvent exercer une pression sur chacun des piliers.

Détermination des cours et Règle sur la protection des ordres

La détermination des cours subit un risque de distorsion, les États-Unis s’éloignant d’une bande consolidée et sécurisée, ce qui soulève des questions quant à la transparence après les opérations. Un coefficient de 100 actions en dit peu sur la juste valeur lorsqu’il faut déplacer un million d’actions; pour les institutions, un bloc de 200 000 actions est nettement plus révélateur. Comme ce fut souligné lors de la table ronde de la CFTC et de la SEC, la transparence après les opérations est la pierre angulaire des marchés américains. Pourtant, pour plusieurs chaînes de blocs et secteurs verticaux privés, il n’est pas clair quelles obligations en matière de déclaration et latences s’appliqueraient, ni si certaines activités doivent être déclarées, en particulier pour les jetons du modèle intégré. Dans la foulée de la table ronde du mois dernier sur la Règle sur la protection des ordres, il semble que la SEC cherche à abolir cette dernière dans son intégralité, permettant ainsi les opérations en dehors du cadre du Meilleur cours acheteurs ou vendeur national (dans la mesure où il existe une telle règle). Une telle décision élargirait considérablement l’endroit où les actions peuvent se négocier, et à quels cours.

Les risques liés à l’opacité ne relèvent pas de la théorie. Dans un cas examiné à l’interne par mon collègue Peter Haynes, une action canadienne non liquide cotée sur une seule bourse, a fluctué considérablement malgré l’absence de nouvelles et d’opérations locales. Peter a découvert que quelqu’un avait créé un CAAE hors cote à partir de l’action, et que des opérations étaient effectuées aux États-Unis, assorties d’écarts beaucoup plus importants qu’au Canada. L’information sur la société elle-même est sans conséquence; ce qui compte, c’est que des opérations importantes étaient effectuées de façon détournée, se répercutant sur le cours sans une transparence claire. Si l’administration ne fait pas preuve de prudence, chaque société pourrait se dédoubler ainsi sous forme de jeton.

Règlement

La segmentation en unités promet un règlement instantané et une compensation quasi immédiate. Les États-Unis sont déjà passés d’un cycle de règlement T+2 à T+1, ce qui a réduit les besoins en matière de marge et amélioré l’efficacité. Toutefois, lorsqu’on a demandé aux sociétés d’envisager un cycle de règlement T+0, le point de vue dominant était « plus de risque, moins d’avantages ». Comme l’a souligné la Securities Industry and Financial Markets Association, un cycle de règlement le jour même perturberait le règlement entre les actions en portefeuille et les parts du fonds, forçant le financement à un jour ou le financement temporaire : des coûts qui pourraient ultimement nuire aux actionnaires. Cette version d’un cycle de règlement T+0 suppose toujours un traitement en fin de journée; la segmentation en unités va plus loin, visant un règlement instantané de chaque opération. Bien que cela puisse réduire considérablement les tâches administratives et de suivi de marché, cela élimine également des protections comme la compensation. Comme l’a souligné le commissaire Crenshaw, le cycle de règlement est une caractéristique de conception, et non une anomalie. La compensation élimine environ 98 % des obligations commerciales. Sans elles, les capitaux sont immobilisés. Le règlement bilatéral instantané à l’égard d’une chaîne de blocs élimine cet avantage.

Le règlement instantané suppose également un provisionnement anticipé, c’est-à-dire l’affichage de liquidités ou de titres avant l’exécution, ce qui peut indiquer l’intention d’opération et divulguer des renseignements sur les fluctuations du marché. Par ailleurs, comme les actions segmentées en unités peuvent être rappelées en tout temps, le cycle établi de la vente à découvert est moins stable, augmentant la probabilité d’une volatilité plus élevée et de pressions plus importantes à court terme. De nombreux courtiers de premier ordre s’intéressent à des modèles sur le fonctionnement d’un emprunt dans un monde de règlement instantané.

Opérations en avance sur le marché

Les mécanismes de l’exécution ne sont pas les mêmes dans un réseau décentralisé. Les marchés traditionnels apparient généralement les ordres en fonction de la priorité entre le cours et le temps. Toutefois, les grandes chaînes de blocs actuelles confirment les opérations en lots distincts; les opérations en attente sont visibles au public avant leur finalisation. Les ordres sont « imprimés » sur la chaîne au moyen d’un ordre sur les frais de gaz; ceux qui sont prêts à payer plus cher pour les imprimer auront priorité. Cette visibilité permet d’obtenir une valeur extractible maximale : des chercheurs qui peuvent effectuer des opérations en amont en payant des frais de gaz plus élevés. Beaucoup d’actions de chercheurs de valeur extractible maximale dépendent des pratiques des autres. Pour cette raison, il est impossible de confirmer les cours en temps réel.

Afin d’atténuer ce risque, de nombreuses grandes bourses et plateformes de cryptomonnaies effectuent des opérations nettes ou conservent des registres internes sur les jetons avant de publier quoi que ce soit sur la chaîne de blocs. Cela s’explique également par le fait que toute action sur la chaîne de blocs entraîne un coût, tandis que les actions liées aux grands livres traditionnels sont gratuites. Des investissements sont en cours pour concevoir des protocoles plus obscurs et plus favorables aux opérations, les sociétés ayant investi des centaines de millions de dollars dans l’exploration d’infrastructures connexes. Les grands livres traditionnels réintègrent le risque lié aux contreparties, la tenue de registres devant être effectuée par la bourse elle-même. Les questions de propriété se posent également en vertu de ce modèle.

Entre pairs

Les opérations sur actions entre pairs n’existent pas vraiment dans l’écosystème réglementé d’aujourd’hui. Les intermédiaires agissent à titre de facilitateurs et de gardiens, appliquant les politiques, les contrôles de communication et la surveillance qui protègent les investisseurs et l’intégrité du marché. Les opérations entre pairs sont souvent perçues comme un échange entre services de détail, mais si les règles ne sont pas abordées avec soin, les grands systèmes de négociation décentralisés pourraient être dominés par des acteurs avertis, et se complexifier davantage par l’ajout d’ententes organisationnelles entre entreprises.

Effet de levier

Les protocoles de financement décentralisés peuvent permettre des niveaux d’emprunt qui dépassent les contraintes de marge traditionnelles, qui sont déjà en train de s’assouplir sur le marché américain. On constate déjà une hausse des contrats à terme perpétuels par rapport aux marchés au comptant pour de nombreux marchés de cryptomonnaies à l’étranger. Ces contrats n’ont aucune date d’échéance. Les bourses qui acceptent ces produits utilisent l’établissement de marges en temps réel et les liquidations automatisées. Cela soulève des préoccupations concernant la nature en continu de ces produits et des appels de marge en tout temps, en raison des tensions liées à la liquidité en dehors des heures de pointe. Les effets de débordement suscitent de réelles préoccupations plus l’effet de levier et l’interconnexion des marchés traditionnels augmentent. Un exemple en temps réel des risques associés aux contrats à terme perpétuels a récemment été observé, lorsque les nouvelles tarifaires ont entraîné certaines des plus importantes liquidations automatiques jamais vues dans le secteur des cryptomonnaies.

Avantages

Le fractionnement et les opérations en continu sont les avantages le plus souvent mentionnés de la segmentation en unités. Au départ présentés comme révolutionnaires, les deux ont été largement intégrés aux marchés américains. Les opérations de fractions d’action ou de parts notionnelles sont proposées aux investisseurs particuliers aux États-Unis depuis 2019, et plusieurs services de négociation parallèle offrent maintenant des séances plus longue, permettant la négociation d’actions 5 jours sur 7, 24 h sur 24. Les bourses américaines se tournent également vers cette formule, visant une mise en œuvre au deuxième trimestre de 2026. L’appétit des investisseurs institutionnels pour les opérations en dehors des heures normales demeure limité à une poignée de fonds de couverture, et peu d’institutions demandent des opérations la fin de semaine. Toutefois, dans la foulée de la table ronde entre la SEC et la CFTC, les actions américaines pourraient se négocier en tout temps plus tôt que prévu, les sociétés de cryptomonnaies ayant soutenu qu’elles étaient déjà prêtes.

La segmentation en unités pourrait procurer comme important avantage de permettre à un plus grand nombres d’entreprises d’accéder à la bourse, puisque cette technique permet l’inscription directe. Le Système d’inscription directe permet aux actionnaires de détenir des actions directement à leur nom plutôt qu’au nom d’un courtier ou d’un répertoire central. Ce modèle de garde autonome établit un lien direct entre l’émetteur et l’investisseur, donnant aux émetteurs plus de renseignements sur les détenteurs de leurs actions et permettant la mise en œuvre de nouvelles opérations stratégiques sur le capital et la distribution de dividendes. Même s’il n’est pas largement adopté aux États-Unis, les entreprises l’appuient souvent. Certaines sociétés françaises encouragent activement l’inscription directe en offrant un dividende préférentiel ou une prime aux actionnaires inscrits à long terme. Par exemple, une multinationale française offre une prime de fidélisation de 10 % aux actionnaires inscrits qui détiennent des actions dans le Système d’inscription directe depuis au moins deux ans.

Même si cette transparence au niveau de l’émetteur est intéressante pour les entreprises, la visibilité au niveau du portefeuille permet également au public de voir quand les grands détenteurs de jetons accumulent ou vendent des positions, ce qui pourrait entraîner la fuite de données sensibles. Malgré tout, cela pourrait inciter les entreprises à faire le saut en bourse. Le chef de la direction d’une plateforme de négociation électronique a déclaré qu’une fois qu’une action d’une société privée est segmentée en unité, il croit qu’elle peut être vendue directement aux particuliers. Bien que la SEC cherche à faciliter l’accès des sociétés privées au commerce de détail, nous ne nous attendons pas à ce qu’elle démantèle complètement la règle relative aux investisseurs qualifiés.

Un nouveau type d’action : le jeton utilitaire

Tout en mettant l’accent sur les actions segmentées en unités, il demeure important de discuter des développements du côté des jetons utilitaires. Récemment, la Division of Corporation Finance de la SEC a publié une lettre de non-intervention concernant la distribution des jetons sur un réseau d’infrastructure physique décentralisé (DePIN), ce qui constitue un point d’inflexion dans la façon dont la Commission peut traiter ces actifs. Le contenu de la lettre semble indiquer que les jetons liés aux DePIN peuvent fonctionner en dehors de la réglementation des actions pour l’instant, et que la portée pratique de cette approche pourrait s’élargir de façon réaliste au-delà du DePIN au fil du temps. Comme l’a souligné Matt Levine, chroniqueur de Bloomberg, les jetons utilitaires se comportent souvent comme des actions – leur valeur augmente ou diminue selon le niveau de réussite du réseau –, ce qui brouille la ligne entre un véritable jeton de consommation et une participation semblable à celle d’actions, et, à l’extrême, les combines à la Ponzi où la valeur dépend d’un afflux constant de nouveaux participants. Pendant des années, les administrations précédentes de la SEC ont largement appliqué la règle Howey aux distributions de jetons (en particulier les ventes avant lancement), rassemblant bon nombre d’entre elles sous la catégorie des actions. En revanche, la demande pour le DePIN soutient que la quatrième composante de la règle Howey – soit les profits tirés des efforts d’entrepreneuriat ou de gestion d’autres personnes – n’est pas respectée parce que les actions entreprises par les fournisseurs déterminent elles-mêmes la réussite du réseau.

Les organismes de réglementation ont également souligné que l’intégration forcée de jetons utilitaires dans des cadres d’actions pourrait entraver l’innovation et ralentir la construction d’infrastructures. Bien que la lettre de non-intervention mette nominalement l’accent sur le DePIN, les conséquences sont plus vastes : si cette approche est adoptée à grande échelle, l’attention pourrait se détourner des actions segmentées en unités, les jetons utilitaires devenant un modèle de premier plan en matière de formation de capital.

Prochaines étapes et échéances réglementaires

En fin de compte, l’ampleur et l’adoption de la segmentation en unités dépendront de ce à quoi la SEC est disposée à renoncer. Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, la SEC a indiqué que de nouvelles règles pourraient être publiées d’ici la fin de l’année ou au début de 2026, bien que la paralysie du gouvernement puisse repousser ces échéances, et que des contestations juridiques puissent suivre. Fondamentalement, une réglementation complète peut prendre des années à établir, et la SEC pourrait agir beaucoup plus rapidement au moyen d’une dispense. Cette voie comporte toutefois un risque de litige, mais une analyse économique rigoureuse pourrait renforcer une exemption. Contrairement à l’époque de M. Gensler – où de nombreuses initiatives ont pris des années et ont stagné –, une exemption bien soutenue pourrait faire entrer les actions segmentées en unités sur le marché relativement rapidement une fois l’analyse terminée. Le momentum est également politique : la Maison-Blanche a indiqué son ambition de faire des États-Unis la capitale mondiale de la cryptomonnaie, ce qui accroît l’urgence de l’échéancier de la SEC.