La segmentation en unités au Nasdaq : le passage d’un carnet d’ordres unique à deux systèmes

Ce que vous devez savoir :

• La Bourse de New York lancera un système de négociation parallèle fondé sur la segmentation en unités qui permettra une négociation en tout temps avec règlement immédiat.
• La stratégie du Nasdaq est plus vaste et modulaire, comportant une segmentation en unités post-négociation, la segmentation en unités par les émetteurs et une plateforme de négociation à l’étranger axée sur la finance décentralisée dans le cadre d’un partenariat avec Kraken.
• Pour les infrastructures de marché post-négociation, la négociation demeure dans le carnet d’ordres de base du Nasdaq (aucun changement à la salle des marchés), tandis que la segmentation en unités est effectuée après l’exécution en vue de moderniser le processus de règlement. Les participants peuvent choisir le règlement traditionnel ou le règlement reposant sur la segmentation en unités.
• Grâce à la segmentation en unités par les émetteurs, les sociétés et les fonds auront accès aux actions segmentées en unités, ce qui leur permettra de savoir dans quels portefeuilles sont détenus les titres et de programmer des opérations stratégiques sur le capital.
• Le troisième projet comprend un système distinct, à l’extérieur des États-Unis, fondé sur les « xStocks », soit des titres segmentés en unités, qui offrira la négociation et le règlement instantané en tout temps; les titres sous-jacents seront entièrement adossés, mais le système ne prendra pas en charge tous les droits des actionnaires.

Les efforts de segmentation en unités des grandes sociétés se sont considérablement accélérés. La Bourse de New York a annoncé son intention de lancer un système de négociation parallèle (SNP) fondé sur la segmentation en unités afin d’offrir la possibilité de négocier en tout temps et de régler des opérations instantanément. Plus récemment, le Nasdaq a fait état d’une stratégie tout aussi ambitieuse, mais structurellement différente. Dans l’ensemble, l’évolution rapide des deux plus importants opérateurs de bourse aux États-Unis souligne à quel point la segmentation en unités passe sans tarder de la théorie à la pratique.

Expansion de la segmentation en unité du Nasdaq

L’approche la plus récente du Nasdaq n’est pas le fait d’une seule initiative, mais plutôt d’une série d’efforts coordonnés visant l’infrastructure de marché post-négociation, les outils offerts aux émetteurs et la distribution décentralisée.

• Infrastructure de marché post-négociation : Segmentation en unités intégrée après l’exécution de l’opération afin d’améliorer l’efficacité du règlement, de réduire les coûts et d’accroître la mobilité des garanties.
• Segmentation en unités par l’émetteur : Une solution permettant aux entreprises et aux fonds de segmenter des parts et des actions en unités, ce qui améliore la transparence concernant la propriété des titres et permet de programmer des opérations stratégiques sur le capital.
• Négociation à l’étranger (Kraken) : Une plateforme de négociation distincte et axée sur la finance décentralisée offrant un accès en tout temps et un règlement instantané en dehors du cadre américain.

Projet 1 : Unités entièrement fongibles avec des actions – Une transformation des services de post-marché

Les efforts initiaux de segmentation en unités du Nasdaq sont délibérément structurés de manière à éviter de perturber l’écosystème de négociation de base. Plutôt que de fragmenter la liquidité, la conception maintient toutes les activités dans le carnet d’ordres de base du Nasdaq, préservant la priorité cours-temps, la conformité au règlement NMS et les flux de travail existants pour les courtiers et les institutions. Du point de vue de la salle des marchés, rien ne change. Les innovations touchent plutôt entièrement les services entrant en scène après la négociation.

L’approbation s’appuie sur le cadre de dispense du DTCC, où les participants peuvent choisir entre le règlement traditionnel et celui recourant à la segmentation en unités, les deux demeurant dans un cycle de règlement T+1. Au fil du temps, ce choix peut être fait sur le plan du système de gestion des effets d’exception (SGE), ce qui permet aux sociétés de choisir de façon dynamique des voies de règlement en fonction du flux de travail ou des besoins de financement. Le modèle de règlement fondé sur la segmentation en unités devrait réduire considérablement les coûts administratifs, tout en améliorant la mobilité des garanties et en permettant un financement à plus court terme, comme des mises en pension intrajournalières ou à l’heure.

Le principal point à retenir est que la première étape pour le Nasdaq n’est pas de changer la façon dont les titres se négocient, mais plutôt la façon dont les capitaux sont transférés et réglés une fois les opérations effectuées.

Projet 2 : Segmentation en unités par l’émetteur – Élargissement du contrôle des fonds et des sociétés

La deuxième phase de la stratégie du Nasdaq va au-delà des infrastructures et touche les émetteurs, avec l’introduction d’une solution de segmentation en unités visant à donner aux fonds et aux sociétés un plus grand contrôle sur la propriété et l’engagement des actionnaires. À la base, cette initiative établit un cadre normalisé pour les actions segmentées en unités, ce qui permet aux émetteurs de convertir des actions existantes en actions segmentées en unités ou d’émettre de nouvelles actions directement dans la chaîne de blocs. Il en résulte un lien plus direct entre les émetteurs et leur base d’investisseurs.

Pour les émetteurs de fonds, la segmentation en unités représente un changement important dans les modèles de distribution et de propriété. Comme la SEC a approuvé des structures de catégories d’actions et de parts multiples l’an dernier, les sociétés ont commencé à explorer les catégories de parts de FNB segmentées en unités ou les versions entièrement segmentées en unités des fonds existants. Ces structures pourraient permettre de détenir des actions de fonds directement dans des portefeuilles numériques, ce qui réduirait la dépendance aux services de garde traditionnels et pourrait accroître l’accès à de nouvelles bases d’investisseurs, notamment à l’étranger. À l’instar des obligations de sociétés, la segmentation en unités offre également des mécanismes de distribution plus souples, y compris la possibilité de flux de dividendes plus fréquents, voire continus. Les effets pourraient être encore plus marqués pour le segment des fonds à gestion active, dans lequel les structures traditionnelles des FNB ont eu du mal à incorporer les frais liés au rendement. En intégrant la logique des frais directement dans les contrats intelligents, la segmentation en unités représente une solution permettant d’offrir des structures de fonds plus personnalisables qui cadrent mieux avec les stratégies à gestion active. Ces innovations pourraient avoir une incidence encore plus grande sur les fonds de couverture.

Pour les sociétés, l’une des conséquences les plus immédiates est l’évolution de l’inscription directe, qui s’accompagne d’une transparence accrue des tableaux de capitalisation. Comme nous en avons discuté précédemment, l’inscription directe permet aux actionnaires de détenir des actions directement à leur nom plutôt qu’au nom d’un courtier, ce qui crée un lien plus direct entre les émetteurs et les investisseurs. Ce modèle a été peu adopté aux États-Unis, mais il a obtenu l’appui d’émetteurs à l’échelle mondiale. En France, par exemple, certaines sociétés offrent une prime de fidélisation de 10 % aux actionnaires qui détiennent des actions dans le Système d’inscription directe depuis au moins deux ans.

La segmentation en unités élargit ce concept en permettant désormais de savoir dans quels portefeuilles sont détenus les titres, en donnant aux émetteurs une vue plus précise du comportement des actionnaires et en offrant la possibilité de rendre les opérations stratégiques sur le capital et les distributions de dividendes plus dynamiques. En pratique, cela pourrait favoriser un engagement plus personnalisé, comme des avantages ou des distributions directement liés à la propriété. Toutefois, cette même transparence pourrait poser des défis. La visibilité des flux au niveau des portefeuilles peut permettre aux participants au marché de savoir si des porteurs importants accumulent ou liquident des positions, ce qui peut entraîner des fuites de renseignements sensibles.

Au-delà de la transparence, la segmentation en unités offre la possibilité de programmer des opérations stratégiques sur le capital, par laquelle les droits de vote, les dividendes et d’autres droits peuvent être intégrés directement aux actifs au moyen de contrats intelligents. Cette fonctionnalité offre une plus grande souplesse et permet d’automatiser les interactions avec les actionnaires, y compris au moyen de distributions non traditionnelles et de mécanismes de vote en temps réel.

Projet 3 : Partenariat avec Kraken – Une voie de négociations parallèle à l’étranger

La dernière composante de la stratégie de segmentation en unité du Nasdaq comporte une structure fondamentalement différente : un écosystème de négociation distinct à l’étranger développé en partenariat avec Kraken. Contrairement aux deux premières initiatives, qui demeurent entièrement intégrées au cadre américain, cette solution est conçue pour fonctionner en dehors de celui-ci et d’une manière plus décentralisée. Cette plateforme, qui devrait être lancée au début de 2027, ne serait pas accessible aux participants américains et ciblerait plutôt les investisseurs mondiaux.

Au cœur de ce modèle se trouve une passerelle de transformation, par laquelle le Nasdaq facilite la conversion des actions et des parts de FNB traditionnelles en unités issues d’une segmentation, et vice versa. Grâce à ce portail, les titres peuvent passer de la structure du marché américain et du système de la Depository Trust & Clearing Corporation (DTC) à Kraken et à l’environnement général de finance décentralisée. Bien que le partenariat initial soit avec Kraken, le cadre est conçu pour prendre de l’expansion au fil du temps, et d’autres plateformes de finance décentralisée pourraient s’y joindre.

Sur Kraken, chacune des actions segmentées en unités, appelées « xStocks », représente une action sous-jacente et est offerte aux fins de négociation sur un système financier construit directement dans des infrastructures de chaînes de blocs. Il est donc possible d’y négocier des titres en tout temps, y compris les jours fériés, sans interruption découlant d’opérations stratégiques sur le capital et sans mécanismes de fourchettes maximales de variation des cours. Il importe de noter que même s’il s’agit d’un système de négociation distinct, les actions sous-jacentes restent entièrement adossées, ce qui contribue à préserver le lien économique entre les deux environnements. Cela dit, il ne prend pas en charge l’entièreté des droits traditionnels des actionnaires, notamment les droits de vote et les droits directs aux dividendes, et il n’est pas structuré en fonction d’identificateurs standards.

Il s’agit donc d’une plateforme de liquidité parallèle, où les activités de négociation ne se répercutent pas directement sur les marchés américains en temps réel. Bien que le Nasdaq explore des façons d’intégrer des fonctionnalités comme les volumes théoriques ou les signaux de prix, une part croissante de la détermination des cours et de la liquidité pourrait commencer à se manifester en dehors des systèmes consolidés.

La divergence est d’autant plus accrue par les différences en matière de règlement. Bien que les opérations sur actions américaines soient réglées un jour après leur exécution, l’écosystème de Kraken est bâti autour d’un règlement instantané, offrant ainsi une dynamique de liquidité et de financement fondamentalement différente. Il peut en découler des occasions d’arbitrage entre les systèmes, car les différences sur le plan des délais de règlement pourraient entraîner des primes ou des escomptes, surtout compte tenu du fait que les xStocks évoluent en dehors du cadre du meilleur cours acheteur ou vendeur national. L’accès accru pour les investisseurs mondiaux pourrait influer davantage sur la dynamique de la demande. De plus, nous ne savons pas combien de temps il faudra pour brûler ou miner les unités.

Perspectives

Alors que la segmentation en unités continue d’évoluer, la question n’est pas de savoir si ces systèmes se développent, mais dans quelle mesure ils demeurent étroitement liés. Même si un ratio d’un pour un maintient le lien économique, la séparation par rapport aux cadres réglementaires américains donne à penser que l’alignement entre les systèmes pourrait de plus en plus dépendre de l’arbitrage.